能源电力建设龙头，布局新能源发电培育全新增长极

能源电力建设龙头，布局新能源发电培育全新增长极，给予“买入”评级 中国能建致力于为全球能源电力、基础设施等行业提供综合性服务，主营业务覆盖广泛，拥有较完整的产业链。公司在能源建设行业地位显著，新签工程建设合同额保持增长，新能源发电装机规模迅速提升，在全产业链一体化优势下，各项业务发展稳健，盈利水平保持稳定。我们预计公司2023-2025年归母净利润为95.2、124.3、152.6亿元，对应EPS为0.23、0.30、0.37元，当前股价对应PE为10.4、8.0、6.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 工程建设新签合同订单充足，新能源发电增量空间广阔 公司工程建设业务主要包括境内外新能源及综合智慧能源、传统能源、城市建设、综合交通和其他工程建设业务。2022年公司工程建设业务实现收入3020.6亿元，同比增长14.4%，连续四年涨幅超14%。公司年内新签合同金额9910.1亿元，同比增长23.7%，其中新能源业务同比增长84.2%，近三年同比增速均超过50%。 新能源及综合智慧能源、传统能源、城市建设、综合交通领域新签订单金额占比分别为35.82%、25.15%、21.41%、5.69%，新能源及综合智慧能源订单金额增速较快。在国家“碳达峰、碳中和”背景下，新能源发电有望持续迎来高质量发展。 公司提出到2025年，控股新能源装机力争达到20GW以上。截至2022年底，公司新能源并网装机容量4.99GW，通过投资、设计、建设、运营一体化，规模扩张后建设及运营成本降低，运营收入及盈利水平有望实现双增长。 设计咨询业务快速增长，工业制造及地产开发规模稳定 （1）设计咨询：2022年实现收入174.6亿元，同比增长18.3%，近五年均保持增长；新签合同143.1亿元，同比增长20.1%，保持快速增长趋势。（2）工业制造：包括建材、民用爆破及装备制造等业务，拆分易普力重组上市，进一步拓展融资渠道。（3）地产开发：公司深耕一线和核心二线城市，同时经营核心一二线城市的商办和文旅资产，2022年受行业下行影响销售规模收缩，但同时年内多元化方式获取广州、长沙、雄安等大型综合项目，土储相对充足。 风险提示：基建投资不及预期、新能源装机规模增长不及预期、工程建设新签订单不及预期。 财务摘要和估值指标 1、发展五十余年，吸收葛洲坝A股上市 中国能源建设股份有限公司成立于2014年12月19日。公司由中国能源建设集团有限公司与其全资子公司电力规划总院有限公司共同发起设立。公司2015年在中国香港联合交易所首次公开募股（3996.HK），2021年吸收合并了葛洲坝集团股份有限公司，并在上海证券交易所主板挂牌上市（601868.SH）。 1.1、投身水利建设五十载，吸收合并葛洲坝集团 公司重要子公司葛洲坝集团前身三三零工程指挥部组建于1970年，承建葛洲坝水利枢纽工程。葛洲坝水利枢纽工程完工后，投身长江三峡水利枢纽工程，并于1997年成立葛洲坝股份有限公司，同年7月葛洲坝在上海证券交易所挂牌上市。经历国家电网重组改革、吸收合并葛洲坝集团后，公司正式实现在A股挂牌上市。 图1：公司发展历程超五十年 1.2、吸收合并葛洲坝，实现A股挂牌上市 2021年，经证监会核准，中国能源建设股份有限公司通过发行股份吸收合并了中国葛洲坝集团股份有限公司。吸收合并后，葛洲坝（600068.SH）终止上市，中国能建（601868.SH）的股票于上海证券交易所上市，并直接和间接持有葛洲坝100%的股权。截至2023年一季度末，中国能建集团直接持有公司44.82%的股权（持有A股占比43.43%，H股占比1.39%），通过电力规划总院间接持有公司0.24%的股权，累计持股占比达45.06%，为公司的控股股东，公司实控人为国务院国资委。 图2：吸收合并后中国能建直接和间接持有葛洲坝100%的股权 1.3、业绩稳中有升，新能源业务占比不断提升 公司主业涉及建筑施工、能源建设行业及相关的环保、房地产、水泥、民用爆破等领域，近年来在巩固和发展电力工程建设主业的同时，不断进行转型升级，发展非电施工业务，逐步加大新能源及综合智慧能源运营，业务领域继续向施工领域上下游拓展。 公司近年来营业收入保持稳中有升的态势，2022年公司积极践行双碳战略，新能源承包业务快速发展，同时PPP等投资业务带动综合交通等非电业务发展，全年实现营业收入3663.9亿元，同比增长13.7%。其中工程建设业务占比73.9%，近三年均保持70%以上，仍为公司主导业务；2022年投资运营、工业制造、房地产、勘测设计及咨询业务分别占比8.2%、6.7%、4.9%、4.3%。 2021年并购重组后，公司新签订单增长迅速，2022年完成新签合同额10490.9亿元，同比增长20.2%，充足的订单也将为后续公司业绩释放提供良好的基础。 图3：公司2022年营业收入同比增长13.7% 图4：公司2020-2022年工程建设业务收入占比均超70% 图5：公司2022年新签合同额同比增长20.2% 图6：公司2022年新签工程建设合同额占比95% 得益于营收增长和成本管控提升，公司2022年实现归母净利润78.1亿元，同比增长20.1%。从盈利水平来看，2022年公司毛利率和净利率分别下降0.8和0.2个百分点至12.4%和2.8%，整体盈利水平保持相对稳定。其中工程建设和工业制造业务毛利率连续两年下滑，勘察设计与咨询、投资运营和房地产业务毛利率相对较稳定。 图7：公司2022年归母净利润同比增长20.1% 图8：公司2022年整体盈利水平保持相对稳定 图9：公司2022年工程建设和工业制造业务毛利率相对承压 2、工程建设核心主业，新签合同订单充足 公司工程建设业务主要包括境内外新能源及综合智慧能源、传统能源、城市建设、综合交通和其他工程建设业务。公司施工资质较为齐全，截至2022年末，公司共持有14项工程施工总承包特级资质，10项工程设计综合甲级资质、21项工程勘察综合甲级资质、245项各类工程施工承包一级资质，涵盖水利水电、电力、建筑、市政、公路、港口与航道、矿山、机电、地基基础、桥梁、隧道、钢结构、环保等领域。 表1：公司施工资质较为齐全 公司工程建设新签订单保持增长，2022年，公司工程建设业务实现收入3020.6亿元，同比增长14.4%，连续四年涨幅超14%。公司年内新签项目数量6718个，对应合同金额9910.1亿元，同比增长23.7%。其中新能源及综合智慧能源、传统能源、城市建设、综合交通领域新签订单金额占比分别为35.82%、25.15%、21.41%、5.69%，新能源及综合智慧能源订单签署增速较快。 图10：公司2022年工程建设业务收入增长14.4% 图11：公司2022年新签工程建设合同额增长23.7% 图12：公司2022年新能源领域新签合同金额占比增大 图13：公司2022年新能源领域新签合同金额增速最快 表2：公司2022年新签合同金额实现整体增长 2.1、传统能源订单保持规模，业务覆盖领域全面 在传统能源工程建设方面，公司主要开展火电、水利水电、核电及输变电等方面的工程建设，业务覆盖领域全面。2022年公司传统能源工程建设新签合同金额2492.5亿元，同比增长23.5%，合同金额占比相较于2022年基本持平。 图14：公司2022年传统能源工程建设新签合同金额同比增长23.5% （1）火电 公司在火电建设领域代表着世界最高水平，火电工程建设主要在广东、湖南、福建、山西、河北、内蒙古等区域开展，近年来公司火电施工业务受国内煤电调控的冲击，但业务规模仍保持较高水平。2022年，公司新签新疆华电昌吉英格玛煤电一体化坑口电厂一期工程、川投集团资阳燃气电站新建工程、淮河能源集团滁州天然气调峰电厂项目EPC总承包合同等传统火电项目。 图15：中国能建西南院2022年中标川投集团资阳燃气电站新建工程EPC总承包项目 图16：中国能建华东院中2022年标安徽淮河能源集团滁州天然气调峰电厂项目 （2）水利水电 公司在水电工程领域施工市场份额超过30%，其中大型水电超过50%，拥有6项水利水电工程施工总承包特级资质，承建了葛洲坝水利枢纽工程、长江三峡工程等多个大型水电工程，其中多项工程获国家优质工程奖或鲁班奖。2022年，公司境内新签青海省海南州共和（多隆）390万千瓦抽水蓄能电站项目、境外签订刚果（布）穆哈拉水电站及配套输变电项目等合同。 图17：中国能建葛洲坝集团深度参与白鹤滩水电站建设 图18：中国能建葛洲坝二公司参建的山东省装机规模最大文登抽水蓄能电站投产发电 （3）核电 公司共有9家具备核电常规岛施工资质的子公司，承担了国内已投运核电90%以上常规岛勘察设计、66%以上常规岛工程建设，参建了广东岭澳核电站、江苏田湾核电站一期、海南昌江核电项目等40多个常规岛项目。广东火电和浙江火电均具备核岛安装能力，先后承建阳江核电项目5、6号核岛安装合同和山东荣城石岛湾核电站2号核岛安装施工项目。2022年，公司成功签约了山东海阳核电项目3号机组常规岛及其BOP主体工程等合同。 图19：中国能建参与设计建设的红沿河核电站二期工程是我国在运最大核电站 （4）输变电 在输变电工程建设领域，公司在特高压和智能电网、柔性直流输电、大规模间歇式电源并网及智能变电站等领域具有核心技术优势。公司相继完成了上海静安500千伏（地下）变电站工程、向家坝－上海±800千伏特高压直流输电工程及云南楚雄－广东惠东±800千伏特高压直流输电工程等重大项目。2022年，公司签订了华能元谋物茂550MW复合型光伏电站及沙沟片区EPC总承包等项目。 图20：中国能建浙江院主要设计的舟山500千伏联网输变电工程斩获詹天佑奖 2.2、新签合同高增，积极抢占新能源市场 公司新能源工程建设领域包括风电、光伏光热、风光互补、生物质发电、油页岩发电、分布式能源、新型储能等多个领域。公司参建的张北可再生能源柔性直流电网试验示范工程、丰宁抽水蓄能电站等项目，将张家口等地区的风电、光电等可再生能源“打包”送到北京，助力冬奥场馆历史上首次实现100%全绿电。2022年新能源及综合智慧能源工程建设业务新签合同额3550.1亿元，同比增长84.2%，2020-2022年同比增速均超过50%，新签合同发电类型包含风电、光伏、储能、氢能等多个新能源发电类型，在海外拓展越南、哈萨克斯坦、南非等多个国家。 图21：公司2022年新能源工程建设新签合同金额同比增长84.2% 表3：公司2022年新签新能源项目覆盖海内外多种发电类型建设 2.3、城市建设业务合同增长，PPP项目发展保持稳定 公司非电工程建设业务主要包括城市建设和综合交通业务，2021年新签合同金额超4000亿元，2022年非电业务合同保持相对稳定，新签合同金额3867.5亿元，同比下降4.8%。 城市建设领域，公司积极参与城市综合开发、新型城镇化、产业园区开发，开拓市政、房屋建筑市场，完成的代表性项目包括上海东海大桥和昆明长水国际机场。 2022年公司境内签订北京、长沙、海口等城市的城市更新和安置房项目建设，境内签订阿联酋阿布扎比、斯里兰卡、马来西亚等一批城市建设项目。2022年，公司城市建设业务新签合同额2121.6亿元，同比增长26.4%。 综合交通领域，公司创新提出并积极推动交能融合的能建方案，聚焦公路行业加快形成绿色低碳运输方式的发展需求，提出能源、设施、信息、产业等四个维度的融合。2022年公司签订和县至襄阳高速公路舒城至金寨项目、广台高速公路开平至台山段项目、重庆开州至梁平高速公路等项目。 PPP业务领域，公司近年来承接PPP项目较多，已签约的PPP项目回报方式以政府付费为主。2022年，公司新签和县至襄阳高速公路舒城至金寨PPP项目、海门市北部新城综合建设PPP项目和安徽阜阳界首高新技术产业开发区基础设施及附属配套工程PPP项目等。截至2022年末，公司合计签约106个P