海外宏观经济周报：6月非农难改美联储7月加息决心

宏观点评20230711 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 6月非农难改美联储7月加息决心—海外宏观经济周报 美国就业终于“弱”了。新增非农人数就业也在连续超预期14个月后开始显著低于预期：6月新增非农就业20.9万人（预期22.5万人）。而且在剔除政府就业后，6月份新增非农就业只增加了14.9万人，是2020年12月以来的新低。 但薪资水平“热”度不减，工资-通胀螺旋的风险上升。6月整体工资增速仍有韧性，环比上涨0.4%，前值也从0.2%上调至0.4%。劳动力供需失衡的问题，导致几乎全部行业（除信息及采矿业）的环比薪资都在上涨。倘若薪资增速进一步加快，或回落速度不及通胀，未来工资通胀螺 旋的压力将开始上升。 ADP与非农就业分化反映出的主要问题是：短周期就业在增强，稳定就业在减弱。两者的分叉其实在历史上其实并不少见，而通过本次数据上的背离，我们反而可以更清晰的看到美国就业边际转弱的情况。ADP 统计周期相较于非农更频繁，因经济原因而转向兼职或体力劳动的人在变多。这也直接对应在更为全面的U6失业率上。6月因经济原因而选择兼职的失业率上升至6.9%，是2022年8月以来的最高值。 6月非农不足以让美联储停下脚步。虽然新增非农回落，但是薪资水平展现出就业仍旧较强，尚不满足让美联储放弃加息的标准。不仅如此，当前美国劳动力市场的各项指标均高于美联储的目标。在工资-通胀螺旋风险上升、房地产市场回暖减弱此前拖累以及美国消费有韧性的背景 下，美联储控通胀在未来或更加紧迫，7月加息板上钉钉，不排除下半年两次加息的可能性。 除此之外，美国及欧洲的PMI也在本周重点出炉： 美国经济超预期的背后是分化的制造业与服务业。美国当前制造业陷入持续萎靡，服务业的情况好于制造业。主要的原因是制造业在疫后初期相较于服务业修复的更快，而且今年美国终端需求逐步由商品转向服务。但我们认为分化的趋势能否持续存在不确定性：一是当前服务业积 压的订单在不断清空；二是服务业的需求当前基本修复至了疫情前的趋势，未来继续支撑的空间存疑。 欧洲方面，情况不如美国坚挺。欧元区6月PMI指数全面下滑，不仅综合PMI自去年12月以来首次跌破荣枯线，一直提振欧洲经济的服务业热潮也在逐步“褪去”，服务业PMI从5月的55.1降至6月的52.0。欧洲工业活动持续下探，德国订单持续缩水且没有反弹迹象。一季度欧 元区经济陷入技术性衰退之后，PMI各项数据也在证实经济普遍放缓。 重点数据速览后，我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌。根据跟踪的高频数据，我们将它们主要分为四大部分：经济活动、需求、就业以及金融。 经济活动：美国经济活动依旧强劲，但上升斜率放缓。具体来看，7月2日当周美国纽约联储WEI指数为1.32，连续三周上升，显示美国经济仍具韧性，但上升斜率开始有所放缓。欧洲国家经济活动依旧分化，德国经济活动加速上升，而瑞士依旧低迷。 需求：消费回暖，出行边际下行。本周美国消费边际回暖，红皮书商业零售指数企稳回升，OpenTable入座订餐人数同比转正，而出行虽然相较上周依旧下行，但整体仍处于历史高位，消费的改善和出行的火热或进一步加大核心通胀压力，7月美联储加息概率较高。地产方面，虽然 抵押贷款利率继续上升，但需求正逐步回暖，今年以来申请抵押贷款的人数同比持续改善。但是后续如果继续加息将打压房地产市场的热情，房地产市场企稳的持续性仍取决于美联储之后的政策走向。 2023年07月11日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《今年出口还有什么“顺风”可以依赖？》 2023-07-11 《货币政策刺激效果缘何“钝化”？》 2023-07-10 1/8 东吴证券研究所 就业：劳动力市场热度不减。美国当周初次申请失业金人数自上周意外回落至23.6万人后，截至7月2日又小幅回升至24.8万人，略高于预期值24.5万人。6月份以来的该指标一直徘徊在26万人附近。作为劳 动力市场的先行指标，下滑的申请失业金人数也预示着劳动力市场强劲的势头不减。虽本月新增非农就业人数有所下降，但不排除未来进一步回升的可能性。基于此，失业率大幅升高的可能性较低。 流动性：美元流动性未明显收紧。美国总资产规模连续四周下降，美国净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）持续下降。监测美元流动性的核心指标无论是Libor-OIS、FRA-OIS还是企业债利差均在本周出现不同程度的回落。 风险提示：欧美通胀韧性大超预期，美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期，欧美陷入衰退概率大幅增加，美国中小银行再现挤兑风波，各国金融风险大超预期。 2/8 图1：美国时薪强韧性，工作小时数在上升图2：美国薪资水平有“工资-通胀”螺旋上升风险 美国私人非农行业平均时薪同比 美国私人非农行业平均时薪环比% 10 %美国私人非农行业平均每周工时（右轴）小时 235.08 34.8 16 34.6 4 34.4 -1 34.22 美国核心CPI同比 -234.0 2019202020222023 0 2010201220142016201920212023 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图3：ADP对受到经济因素变动快的行业反应更大图4：ADP与非农就业在稳定就业上反应较一致 千人建筑业新增非农就业： ADP 千人信息业新增就业： 12月移动平均 非农新增就业ADP 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 12个月移动平均非农新增就业 2011201320152017201920212023 30 20 10 0 -10 -20 -30 2011201320152017201920212023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：服务业在不断清空积压订单图6：服务业需求缺口基本补足 美国ISM非制新订单订单库存 75造业PMI： 70 65 60 55 50 45 40 35 30 万亿美元美国： 疫情前趋势（2018-2019） 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 实际个人消费支出：服务 25 20162017201820192020202120222023 6.5 201820192020202120222023 3/8 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 【东吴宏观】美国当周核心数据回顾（2023.7.3-2023.7.9） 图7：海外经济数据跟踪 单位 工业 边际变化 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 重要性 制造业订单环比（季调） % 0.00 0.30 0.30 0.60 -1.10 -2.10 ★★ 制造业订单环比：非运输（季调） % 0.10 -0.50 -0.60 -1.00 -0.70 0.80 ★★ 房地产建造支出年化环比（季调）就业 % 0.47 0.87 0.40 0.63 0.39 2.38 ★★ 失业率（季调） % -0.10 3.60 3.70 3.40 3.50 3.60 3.40 ★★★ 新增非农就业人数 万人 -13.00 20.90 33.90 25.30 23.60 31.10 51.70 ★★★ ADP就业人数变动（季调） 万人 23.00 49.70 26.70 29.10 14.20 26.10 11.90 ★★★ 新增非农就业人数:私人部门 万人 -13.40 14.90 28.30 23.00 18.90 26.50 44.30 ★★ 新增非农就业人数:制造业 万人 0.90 0.70 -0.20 1.10 -0.10 -0.40 1.90 ★★ 劳动力参与率（季调） % 0.00 62.60 62.60 62.60 62.60 62.50 62.40 ★★ 私人非农企业全部员工平均每周工时（季调） 小时 0.10 34.40 34.30 34.40 34.40 34.50 34.60 ★★ 非农就业员工平均时薪环比（季调） % 0.00 0.40 0.40 0.40 0.30 0.30 0.30 ★★ 非农就业员工平均时薪同比（季调） % 0.00 4.40 4.40 4.40 4.30 4.70 4.40 ★★ 职位空缺数（季调） 万人 -49.60 982.40 1032.00 974.50 997.40 1056.30 ★★ 挑战者企业裁员人数同比%-261.4925.19286.68175.86319.43410.13439.99★ 景气调查 ISM制造业PMI -0.90 46.00 46.90 47.10 46.30 47.70 47.40 ★★★ ISM非制造业PMI 3.60 53.90 50.30 51.90 51.20 55.10 55.20 ★★★ 密歇根大学消费者信心指数 1966年2季=100 5.20 64.40 59.20 63.50 62.00 67.00 64.90 ★★★ 密歇根大学消费者预期指数 1966年2季=100 6.10 61.50 55.40 60.50 59.20 64.70 62.70 ★★ 密歇根大学消费者现状指数 1966年2季=100 4.10 69.00 64.90 68.20 66.30 70.70 68.40 ★★ ISM制造业PMI:新订单 3.00 45.60 42.60 45.70 44.30 47.00 42.50 ★★ ISM制造业PMI:就业 -3.30 48.10 51.40 50.20 46.90 49.10 50.60 ★★ ISM制造业PMI:物价 -2.40 41.80 44.20 53.20 49.20 51.30 44.50 ★★ Markit综合PMI -1.10 53.20 54.30 53.40 52.30 50.10 46.80 ★★ Markit服务业PMI -0.50 54.40 54.90 53.60 52.60 50.60 46.80 ★★ 芝加哥PMI（季调） 1.10 41.50 40.40 48.60 43.80 43.60 44.30 ★★ 国际收支 贸易差额（季调） 亿美元 54.56 -689.82 -744.38 -605.94 -702.30 -701.72 ★★★ 商品贸易帐（季调） 亿美元 47.60 -912.59 -960.19 -815.83 -908.89 -906.69 ★★★ 【东吴宏观】海外高频数据周度回顾（2023.7.3-2023.7.9）单位 边际变化 2023/7/9 2023/7/2 2023/6/25 2023/6/18 2023/6/11 2023/6/4 2023/5/28 经济活动 美国纽约联储WEI指数 0.10 1.32 1.22 1.11 0.89 0.90 0.89 德国WAI指数 0.25 0.72 0.47 0.31 0.22 0.15 0.18 瑞士WEI指数 -0.15 -0.26 -0.11 -0.33 消费 美国红皮书商业零售销售:周同比 % 0.20 0.70 0.50 0.90 0.40 0.60 1.20 美国OpenTable入座订餐人数：周同比%10.658.07-2.58-3.43-2.36-4.72-3.38-2.74 出行 美国执行航班：周环比 % -0.97 -2.3 -1.3 0.6 2.2 0.8 2.1 -0.3 TSA安检人数：周环比 % -11.22 -11.25 -0.04 1.98 3.08 2.47 -0.45 -0.50 美国纽约交通拥堵指数：周环比 % -9.8