专题 | 海外关注通胀,国内关注经济企稳可能

本周美元先扬后抑，美股同样走弱，美债收益率继续走强，再创阶段新高。从美元、美债以及美股的表现看，尽管经济依旧有韧性，但是在联储持续的鹰派紧缩下，市场对于降息的预期继续降温并推迟，前期交易降息逻辑的美股受影响最为明显。黄金低位震荡，原油大涨。A股再度走弱，人民币汇率在央行干预下，贬值压力趋缓。 从市场表现看，市场依旧在交易紧缩和经济软着陆下降息预期一再推迟。从本周经济数据来看，基本如此。尽管周一和周五公布的经济数据一度令市场对于经济软着陆的预期以及鹰派紧缩的预期有所降温，但是从全周来看，相比上周，紧缩的预期并没有降温。周一公布美国6月ISM制造业PMI从上一个月的46.9降至46，为2020年5月以来的最低水平。目前该指数低于50所持续的时间是2008-2009年期间以来最长的。这个数据出来市场一度重燃了经济衰退的预期。当日，美国2年期国债与10年期国债的收益率倒挂幅度再创历史新高。不过由于美国制造业所占体量较小，所以后续影响 没有那么大。周五公布6月美国新增非农就业不及预期，新增非农就业+20.9万人，低于彭博一致预期的+23.0万人，为14个月以来首次不及预期；3-5月新增非农就业合计下修8.8万人；失业率回落0.1个百分点至3.6%，持平彭博一致预期，而更全面的U6失业率回升0.2个百分点至6.9%；小时工资环比增速为0.4%，高于彭博一致预期的0.3%；劳动参与率录得62.6%，符合彭博一致预期和前值。非农数据与周四公布的ADP就业数据形成明显反差：美国6月ADP就业人数为49.7万人，前值为26.7万人，大超市场预期的22.8万人。ADP就业数据没有如预期下降，反而较前值大幅上升。具体就非农数据而言，6月新增非农就业虽不及预期，但绝对水平仍显著高于疫情前均值，且失业率保持低位，小时工资边际回升指示劳动力市场仍维持偏紧的状态。低于预期的非农就业数据与此前超预期上行的ADP就业数据存在明显背离，这可能是因为ADP数据和非农调查抽样方法以及规模均存在较大差异，由于非农样本更大，而且ADP就业数据为非官方数据，因而非农数据的准确度更高。不过，6月ADP数据与非农就业数据的矛盾一定程度上可能恰恰是美国就业市场，乃至美国经济当前处于十字路口的真实状态，即波动性强且有待选择方向。除了周一以及周五公布的两大经济数据外，本周联储公布了6月会议纪要，多数联储官员都认为今年还将进一步加息，再次强化市场的加息预期。近期美国的经济数据仍然很有韧性，核心通胀数据回落的速度也偏慢，市场在经济强+通胀高的情况下逐渐降低明年的降息预期(CME利率期货显示的降息时点从年内推到明年、从明年1月推到3月，再度推迟到5月)，驱动近期美债利率的偏强。往后看，当前市场对于7月加息25bp的定价比较充分，加息概率在九成左右，加息基本板上钉钉，市场已回归年内加至5.25-5.5%的预期，暂时市场并没有对连续第二次加息进行充分定价。向后看，当前工资韧性持续、失业率未有上升迹象，继续加息并将利率维持高位仍是大概率事件，但就业结构变化所体现出的经济降温信号也不容忽视。接下来需要关注接下来将要公布的6月通胀数据会否带来市场对于未来连续两次加息的定价。 从另一个方面看，短期市场对于联储鹰派紧缩的预期可能已经达到了阶段性的顶峰，接下来如果CPI数据继续走弱（大概率事件），紧缩的预期可能会重新向下修正。自从去年10月份以来美国按揭利率见顶回落所带来的边际宽松力量支撑美国地产数据超预期。也正式在美国地产数据超预期的带动下，花旗美国经济意外指数来到了接近3月份的年内高点，也推动了加息预期升高至接近3月份的高点，整体加息预期又到了比较极致的水平。从经济意外指数走势图可以看到指数本身也是有周期性特征的，在一段时间经济数据连续超预期之后，市场预期也会跟随着水涨船高，后续想要再超预期的难度就不断增加，进而导致经济意外指数逐渐回落，所以经济超预期带动加息预期升温这个逻辑也走到偏尾声阶段了。下周即将公布6月CPI数据，从其分项来看，之前支撑较强的房租分项已到拐点，预计有助于CPI的快速下行。6月CPI可能再度超预期回落，令市场对于紧缩的预期重新向下进行修正。彼时美元转势的迹象或更加明显。 对于国内市场而言，政策预期的博弈依旧存在，至少在7月底重要会议之前不会缺席。短期市场的关注点依旧是人民币汇率，不过自从上周五以来，人民币汇率贬值的趋势有所缓和，上下波动有所加大，表明央行开始进行干预了。我们看到上周五以来人民币汇率波动加大，而且是向升值的一面波动，升值波动来可能主要自几个方面:一是央行出手微调中间价减缓贬值速度，这点类似于去年11月份贬值压力较大时动作，也令市场对后续是否加强汇率管控存有一定忧虑;二是近期多家银行下调美元存款利率。通常来讲，美元存款利率下降有两方面考虑。首先，美元存款降息能一定程度抑制居民和企业购买美元需求，从而减缓汇率贬值压力。其次，美元存款利率与美元贷款利率倒挂，银行也存在降低美元存款利率的需求。从以往经验来看，各种干预手段都不改变贬的趋势，而是增加短期的波动。后续来看，进入7月以来市场主要博弈还是在月底重要会议的政策上，国内在没有强刺激的政策触发下，经济基本面或者是预期依旧偏弱，人民币汇率随预期可能有一定波动，但大方向还是贬值，后续人民币由弱转强需要国内经济的弱现实得到解决，或者是预期开始好转。但是经济基本面是个慢变量，而市场对政策预期的博弈是快变量，会主导短期的汇率波动。 一、月底重要会议前，经济弱现实，债市震荡偏强，关注后续政策落地情况 本周债市波动有限，每个交易日十年国债活跃券波动均不超过1bp。具体而言，周一，A股大涨压制债市情绪，长端先上后下。周二，对稳增长政策的担忧导致债市延续调整。周三，A股走弱利好债市情绪。周四，消息面平静，债市窄幅震荡。周五，稳增长预期对债市构成利空，但A股偏弱和宽松的资金面支撑债市情绪。本周十年国债活跃券230012累计上行0.25bp，十年国开活跃券230205累计下行0.7bp。 盘面上看，本周国债期货整体震荡偏强。资金面方面，跨半年过后，银行体系资金利率回归宽松区间，短端收益率小幅下行。债市收益率呈现陡峭化。消息层面，周二小作文相关消息未进一步发酵。未来在7月底政治局会议前，小作文或继续压制债市表现。基本面方面，最新公布6月制造业PMI小幅企稳，但表征需求、采购、库存、价格的多项指数仍处在荣枯线以下，生产经营预期指数也继续下滑，需求不足仍是当前经济复苏的最大阻碍，短期经济大概率延续弱复苏局面，货币政策大概率延续宽松局面。往后来看，稳增长政策窗口期临近，在政策的合力支持下，经济修复速度有望提高。短期国内经济预期偏弱下，货币政策宽松预期不改，债市大概率延续震荡偏强走势。不过市场依旧对后续政策的出台落地有所忌惮。关注稳增长政策出台情况。 二、加息预期降温，金价走强，关注通胀数据 盘面上看，本周内外盘金价先扬后抑。本周前期公布ISM制造业PMI数据较差，市场一度交易衰退预期升温，金价受此支撑走强。但是周中公布美联储6月会议纪要，纪要显示比市场预期偏鹰派，也进一步巩固了利率将长期维持在较高水平的预期。后是公布小非农ADP就业数据大超市场预期，反映出美国近期就业市场仍然强劲。就业市场强劲，在一定程度上就会对消费起到支撑作用。周五公布非农数据低于预期，市场对于鹰派加息预期暂时降温。美元大幅走弱，金价走 强。从CME利率期货显示的加息概率来看，目前市场对7月加息基本板上钉钉。但市场依旧没有对9月加息有过多定价。继续需要关注下周CPI数据会否带来市场对于未来连续两次加息的定价。美债收益率维持高位+通胀（预期）下行，短期实际利率走强不利金价。中长期维持看涨看法。关注接下来公布美国CPI数据。 新湖期货研究所宏观金融组 李明玉执业资格号：F0299477，投资咨询号：Z0011341 审核人：李强数据来源：wind资讯CME彭博同花顺金融终端新湖研究所 备注说明： “五线四板块”是新湖期货根据公司及子公司下属五个主体（研究所、资管部、子公司期现团队、子公司场外团队、总部事业部）根据自身在各自领域对市场理解，综合各方面的信息和分析，从而形成的观点和建议。涉及领域包括有色及贵金属、黑色、化工、农产品共四个板块。 免责声明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。