交通运输：航空系列深度之四-需求恢复明朗，航油成本成业绩关键

航油成本是航空公司最主要成本项目。航油、人工、折旧和起降费用合计占航空公司营业成本8-9成，其中航油成本占比约1/4~1/3，是最大的成本项目。相比于其他项目，航油成本年际变动更大，是业绩预测关键变量之一。随着2023年油价从高位回落，航司业绩压力同比大幅减轻。 航司虽为价格接受者，仍可采取有限的应对策略。外线航班采用国际市场价，而内线航班采用国际市场价为基础的政府指导价，使得航油价格与原油价格走势高度相关、又受到政策定价影响，例如在上海浦东机场加油和部分二、三线机场加油，差价或达300元/吨以上。 合理布局机队是最有效控油手段。飞机机型油耗差异显著，采用合理的机队结构是航空公司最有效控制航油成本的途径。同等票价下对航油成本的覆盖，A380乘客数须达A320neo的5倍。此外，燃油附加费机制亦可有效调节上涨的油价成本，覆盖率或达70%以上。 上市航司航油数据对比：从2022年平均采购成本（元）看，国航 7338、南航7206、东航7163、春秋6859、吉祥6763、海航6204，最高价差18%；从单位RPK航油成本看，东航>国航>海航>吉祥>南航>春秋，各航司差异较大、疫情后进一步加剧，东航常年最高、春秋常年最低，2019年前者高出后者32%、2022年前者高出后者49%。 全年航油成本预测：基于ATK恢复率预测全年用油量、假设至年末油价维持当前水平，我们预测中性条件下，各航司全年航油总成本相对2019年涨幅为国航21%、东航15%、南航28%、海航-10%、春秋41%、吉祥53%。 投资建议 推荐在成本管理上具有显著α的春秋航空；国际线的恢复不仅能改善产能、也能有效拉低平均航油成本，推荐国际航线弹性更高的中国国航；客运量是摊薄航油成本关键，建议关注今年以来恢复较好的南方航空。 风险提示 油价波动风险、需求恢复不及预期、国际航线恢复不及预期、汇率风险。 投资聚焦 研究背景 本报告为我们推出航空系列深度第四篇。需求低位、油价高企、汇率承压是2022年行业大亏的三大原因，随着2023年航空需求低位反转、上市航司经营状况大幅改善。随着旅客量恢复态势明朗，油价和汇率变动成为航司业绩弹性的关键指标。航油成本是航空公司最主要的成本项，相比于汇兑损益，航油定价更复杂、而航空公司也可采取有限的策略应对。 创新之处 航油成本是航司重要成本项目已成为市场普遍共识，但对于航油定价、机型油耗、燃油附加费等影响航司航油成本关键因素的研究较少。通过深入研究，以期在油价变动较大的周期下，更准确地把握航司全年业绩弹性。 核心结论 航油成本是航空公司最主要成本项目，占比约1/4~1/3。相比于其他项目（折旧、人工等刚性成本），航油成本年际变动更大，是业绩预测关键变量之一。随着2023年油价从高位回落，航司业绩压力同比大幅减少。 航油成本主要与航班量而非旅客量相关，航司的主要控油策略包括：选择在不同的机场加油（吨油价差超过300元）、合理布局机队（控制宽体机比例、使用更节油机型）、征收燃油附加费机制（对航油成本上涨的覆盖率或可达70%以上）等。 上市航司用油对比看：从2019/2022年平均采购成本（元）看，最高价差18%； 从单位RPK航油成本看，各航司差异明显、疫情后进一步加剧，东航用油效率较低、春秋表现较好，2019年前者高出后者32%、2022年前者高出后者49%。 基于ATK恢复率预测全年用油量、假设至年末油价维持当前水平，我们预测需求恢复中性条件下，各航司全年航油总成本相对2019年涨幅为国航21%、东航15%、南航28%、海航-10%、春秋41%、吉祥53%。 1航空煤油：航司最大成本项 航空煤油是航空公司最主要的成本项。以中国国航和春秋航空2022（油价高位、业务量低）、2019（油价中位、业务量高）、2016（油价低位、业务量正常）三年营业成本构成为例（图1-2）：航油成本在各年占比均最高。各上市航司近年航油成本在25%-35%区间，是所有营业成本项目中最大的单项成本。 图1：中国国航营业成本主要构成（%） 图2：春秋航空营业成本主要构成（%） 航油成本是最难以预测成本项。航油、人工、折旧和起降费用是航司最主要成本项目，合计占比8-9成，其中人工和折旧费用相对刚性，起降费用取决于航班量和机场收费水平，上述成本可预测性强；而航油成本主要取决于航班量和油价水平，油价的难以预测使航油成本成为航司业绩最大不确定性因素，也可以说，在业务量确定性较强的时候，油价水平决定了航司业绩强弱。假定航油成本占比30%，当航司营收增长>航油价格增幅*30%时，可覆盖油价上涨成本。 除了原油价格水平，航油成本主要决定因素为：航油定价机制、航班量、油耗效率。国内航油定价主要采取与国际油价联动的政策指导价；航油消耗量主要由航班量决定，而较少受旅客量影响；机型对油耗效率的影响最关键，此外还受技术水平、飞机机龄等因素影响。 图3：2013至今布伦特原油价格&航空煤油价格（美元/桶） 2定价机制:以国际市场价为基础的政府调整价 航空内、外线分别适用两套不同的航煤定价机制。其中外线（包括国内航司和国外航司的地区、国际航线）采用市场化定价，由航空公司与供油公司协商。 内线以国际市场价格为基础，进行政府调整定价。包括综合采购成本和进销差价两部分，分别由发改委和民航局管理。 图4：国内航煤定价机制 （1）综合采购成本部分：在国内出厂价的基础上，进行进口价差调整。 航空煤油综合采购成本=现行国产航空煤油出厂价格+上季度一般贸易航空煤油进口量×(上季度一般贸易进口航空煤油实际采购价格-上季度国产航空煤油平均出厂价格)／上季度内地航班航空煤油实际销售量 其中，上季度国产航空煤油平均出厂价格根据现行出厂价格按照日历天数加权平均确定。其他项目由民航总局核定。 国产航空煤油出厂价格（即国内出厂价）由进口到岸完税价和贴水两部分构成：航空煤油进口到岸完税价格由采价期新加坡市场平均离岸价格加海上运保费、关税、增值税、港口费等因素构成。其中，采价期为上月25日至本月24日;海上运保费暂按每桶2美元确定;港口费暂按每吨50元确定;汇率为采价期内中国人民银行公布的人民币基准汇率的平均值。 贴水由供需双方考虑市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素协商确定。中石油、中石化、中海油公司供中航油公司航空煤油的贴水每年协商一次，并于年底前将协商结果分别上报国家发展改革委和民航局备案。 国内出厂价每月调整一次，调价时间为每月1日。自2015年3月起，发改委不再公布航空煤油进口到岸完税价格，而是需要中石化、中航油、中海油等公司按照行规进行计算和确认。 综上，综合采购成本的形成程序为：①新加坡市场平均离岸价+②相关税费→进口到岸完税价，+③贴水→国内出厂价，+④进口价差调整→综合采购成本。其中，第 ①项由市场决定，与原油价格密切相关，第②项依政府规定，第③项由生产商和供应商协定，第④项由上季度需求决定参数。航空公司之于这些因素，是价格的被动接受者。 图5：航空煤油进口到岸完税价&出厂价(单位：元) （2）进销差价部分： 根据民航局规定：民航总局依据供油公司的供油成本、市场供求状况、航空公司承受能力等，合理确定基准价和浮动幅度并定期调整；而中航油集团以外组织供应的，进销差价完全实行市场调节价。 中航油集团旗下的航油公司，是全国最大的集航空油品采购、运输、储存、检测、销售、加注为一体的航空运输服务保障企业，截至2021年，业务遍及全国230多个机场，基本覆盖全国所有提供供油服务的机场，即目前内航航线航煤价格几乎全部适用由民航局确定的基准价。 基准价=（供油公司的吨油费用+吨油利润）x(1+增值税率)x（1+城建、教育附加率），吨油费用和利润主要以上年供油公司相关指标确定。 浮动幅度为上下8%。 从民航局披露的历史基准价（图6）看，由于各供油公司在各地机场的费用和利润之差，全国各地机场基准价跨度较大，最低230元（上海浦东）到最高590元（烟台莱山）。航空公司在不同机场加油成本有差，越是发达地区、基准价越低；由于基准价之外的浮动由航司与供油公司谈判，不同的航空公司采购成本或有差，幅度为基准价上下浮动8%。 图6：内地航班进销差价基准价（2006） 定性的角度看，航空煤油的定价机制： （1）外线航煤价格低于内线。外线航煤实行完全的市场调节价，复盘过去20年，航煤国内出厂价长期显著高于海关出口价（图7）10%-20%不等，22年4月“国产航空煤油出厂价格每吨降低70元”政策实施以来，国内出厂价高出出口价格的差额不降反升、最高近2500元，二者均未考虑供应商成本（储存、运输、加注等），预计最终销售价格仍存在明显差距。主要原因在于内外价格形成机制不一样，这也是限制国内航司盈利能力的重要因素。需要说明的是，尽管由于价差存在、在外线加油供内线使用看似是一条有效节省成本方案，但是由于载油飞行成本更高，实际上不具备可行性。 图7：航煤国内出厂价&出口价（单位：元） （2）航煤价格紧密关联原油价格、但具有滞后性。外线已经完全市场化；从内线定价机制来看，航煤销售价格主体部分还是新加坡市场平均离岸价格，二者基本上同涨同跌，而新加坡离岸价格又紧密关联原油价格，因此跟踪原油价格即可判断航煤价格走势。不过由于国内出厂价最小调整间隔为1个月，航煤价格表现滞后于国际油价。 （3）航司采购成本波动小于出厂价。国际市场航煤价格、国内航煤出厂价等是日常可跟踪的价格，由于航司采购航煤价格中还包括进销差价（年内不变），假如前者上涨10%、航司采购成本上涨将低于10%，跌价时同理。 （4）航司是价格接受者，只能通过增加油耗效率节省成本。主要手段包括：提高载运率、使用更合理的机型、机队年轻化等，此外，由于各机场基准价的差异，选择在合适的机场加油也是有效降本方式。2000年起，我国航线开始征收燃油附加费，使航司能够对冲部分油价上涨成本。 3机型油耗分析 3.1宽体机与窄体机小时油耗差异大 由于机身重量及载重、发动机推力、飞机性能等因素差别大，不同的机型油耗差异显著（图8），A380每小时平均油耗11.85吨，是A320neo的5倍以上，即同等客单价情况下，A380乘客数需要达到A320的5倍以上才能覆盖航油成本。 国内主流宽体机小时油耗在4.5T-10T不等，可比机型中，B787系列油耗小于A330系列（A330系列座位数占优）；主流窄体机油耗基本在2.5T左右，整体看，A320系列油耗略小于B737系列，最节油机型为A320neo。由于载重原因，货机油耗高于同型号客机。同一型号下，新机油耗明显优于老龄飞机。 更高的油耗成本对应更强的性能，即更大的载重和更远的航程，宽体机高油耗成本通过更大的容量和更远的航程对应的高票价水平来消化。基于此：（1）远程航线较中短程航线的价差幅度理论上要大于航程的变动；（2）目前窄体机能覆盖大部分航程，只有当一条航线客流量超过窄体机容量且足够覆盖宽体机成本时，航司启用宽体机才更有效率，窄体机的市场适应性更优。 图8：主流机型小时油耗 定量分析不同航线不同机型的航煤成本覆盖平衡点测算如图9，测算结果表明： （1）较低客座率即可覆盖航油成本，由于折旧费用稳定，大部分条件下，航空公司选择“能飞即飞”。（2）长距航段一般要求的盈亏平衡客座率低于短距航段，因此一般航段越长、对于航司成本管理越有利，此外，飞机按起降收费、起降阶段油耗量更高也进一步突出了长航段的优势。（3）窄体机适用性更好；而一旦需求达到平衡点，宽体机的盈利上限更高。 图9：不同条件下，客座率对航油成本的覆盖 3.2机队结构合理化是控油关键 不同的机型实际用油效率，可以通过“单位周转量油耗”指标来比较，单位周转量油耗=总油耗/运输吨公里数量，该指标已将载运率和航程考虑在内： 图10：不同机型单位周转量油耗水平（单位：kg/吨公里） （1）以A320系列为例，新机型实际油耗效能显著好于老机型（A330-300<A300-200）。 （2）主流