权益策略周报（股指）：市场在担心什么

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2023-07-08 市场在担心什么 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 情绪偏弱，锚点在于政策预期 113 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 112 111 110 109 108 107 106 105 104 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：本文我们讨论了A股三个潜在隐忧及其影响。一是涨停家数减少，市场担心赚钱效应不足，但回溯历史，涨停家数偏少并不意味着未来行情一定走弱，故这一担忧不足虑，尤其是在已经极致缩量的环境中。二是美债利率上行诱发的人民币贬值，对此我们认为不应将短期问题长期化，中期来看，花旗中国经济意外指数已经跌至底部区域，内生贬值压力递减，同时人民币逆周期调节因子有重新启动启动的迹象，汇率的政策底已经出现，短期虽有贬值压力，但加速贬值的时段已经过去。三是政策预期，这也是决定本轮趋势的锚。近期市场对于政策预期反应平淡，有两个原因，一是经济形势专家座谈会提及“进一步保持战略定力”，二是市场期待降息、刺激内需的政策，但本轮政策大概率围绕化解地产、城投风险展开，后者无法根本性解决内需问题。这一基准假设下，EPS提升难度较大，市场仅有结构机会，此时弱周期的小盘成长更为占优。 操作建议：持有科创50、中证1000 风险点：1）美国AI股调整 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：市场在担心什么 （一）一周回顾：先扬后抑，赚钱效应偏弱 7月首周，权益市场先扬后抑，AI板块出现集中性调整。此外市场主线并不明朗，交易逻辑在弱现实以及强预期之间摇摆，并没有出现共识性的交易机会。风格维度，成长弱势，大盘高beta占优。从驱动逻辑来看，情绪低迷原因有三，其一，轮动速度偏快，导致市场难出现持续性赚钱效应，其二，10年美债重回4%上方，中美利差扩大之下，人民币贬值令外资撤离，其三，稳增长预期强烈，但政策发力方向存有分歧，地产政策、货币政策加码预期下降。本周，我们重点论述上述担忧是否有必要。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% -1.20% -1.40% -1.60% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -1.50% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）如何理解市场的三个利空 A.担忧1：轮动速度偏快，赚钱效应弱化 结合近期数据，不难发现赚钱效应有弱化迹象。其一，涨停家数下降，周三之后均在40家以下，其二，年内两大主线中特估、数字经济成交额占比下降，市场出现高切低的迹象，但尚未形成主线，其三，全A成交额降至8000万附近，交投情绪低迷。 图表3：涨停数量及跌停数量图表4：中特估与数字经济成交额占比 90涨停家数跌停家数 70 60 50 40 30 20 10 0 80 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2023-01-03 0% 中特估成交额占比（MA3）数字经济成交额占比（MA3） 2023-01-17 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-11 2023-04-25 2023-05-09 2023-05-23 2023-06-06 2023-06-20 2023-07-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 针对涨停数量下降的现象，此处进行简单回测，样本为创业板涨停板规则调整之后的时间（即10%涨停板升至20%涨停板）。策略一，若上一交易日涨停数量高于（低于）50只，则做多Wind全A指数，反之空仓。策略二，若上一交易日涨停数量-跌停家数高于（低于）30只，则做多Wind全A指数，反之空仓。下图数据显示，在涨停家数（涨停家数-跌停家数）偏低时做多，策略反而有正收益，偏多时做多，效果反而不理想。由此，近期涨停家数偏少的负向意义不宜高估。 图表5：涨停家数高于（低于）50只做多全A图表6：涨停家数-跌停家数高于（低于）30只做多全A 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 2020-08-31 2020-10-14 2020-11-19 2020-12-25 2021-02-02 2021-03-17 2021-04-23 2021-06-03 2021-07-12 2021-08-17 2021-09-24 2021-11-08 2021-12-14 2022-01-20 2022-03-04 2022-04-13 2022-05-24 2022-06-30 2022-08-05 2022-09-13 2022-10-26 2022-12-01 2023-01-09 2023-02-21 2023-03-29 2023-05-10 2023-06-15 0.8 涨停家数>50做多涨停家数<50做多 Wind全A指数 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 涨停家数-跌停家数>30做多涨停家数-跌停家数<30做多Wind全A指数 2020-08-31 2020-10-14 2020-11-19 2020-12-25 2021-02-02 2021-03-17 2021-04-23 2021-06-03 2021-07-12 2021-08-17 2021-09-24 2021-11-08 2021-12-14 2022-01-20 2022-03-04 2022-04-13 2022-05-24 2022-06-30 2022-08-05 2022-09-13 2022-10-26 2022-12-01 2023-01-09 2023-02-21 2023-03-29 2023-05-10 2023-06-15 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.担忧2：10年美债利率冲高/人民币贬值 第二层担忧来自于超预期的小非农数据，数据披露之后，美联储7月、9月加息预期升温，10年美债利率重回4%上方。同时结合OFR金融压力指数持续下行，数据表明银行危机并未影响美国金融、信贷环境，我们预判9月加息概率较大。 然而我们认为不宜将这一短期问题长期化，中期而言汇率对于A股的冲击偏向递减。其一，此前周报中，我们曾回溯了花旗中国经济意外指数与陆股通交易型资金累计流入规模的数据，近一年两者正相关，而在7月7日，意外指数已经回落至-70的 经验底部区域（若不考虑2020年疫情等极端事件的冲击），意味着人民币未来即使 贬值，其逻辑也将从内生贬值（由经济弱势触发）转向外生贬值（由美元上行触发），贬值幅度可控。其二，6月末、7月初人民币逆周期调节因子有重新启动的迹象，这一现象暗示在7.2-7.3区域，央行有约束汇率过快贬值的主观意愿。这一情况也可以结合央行二季度货币政策报告交叉印证，文稿提及“坚决防范汇率大起大落风险”，表明汇率的政策底已经出现。因此只要年内美联储剩余加息次数控制在2次以内，由联储收紧驱动汇率贬值的动力也会衰减，这一负向冲击不会长期化。 图表7：花旗中国经济意外指数图表8：OFR金融压力指数:美国 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 花旗中国经济意外指数 OFR金融压力指数:美国 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 2020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.担忧3：强政策能否转化为强预期 6月下旬，市场对于强政策的期待值升温，一个证据是大宗市场价格回暖，表明 市场期许未来可能发生的政策调整。与此同时，本周多部委召开座谈会，其中7月3日召开民营企业家座谈会、7月5日召开外资企业圆桌会、7月6日国务院部署安排工业和信息化部建立与制造业企业常态化沟通交流机制，7月7日召开专精特新中小企业圆桌会议。 从会议开展的密度以及调研对象来看，市场自然联想到2018年10月的民企座谈会，当时在会议之后，权益市场筑底企稳，并走出近一年的熊市。但反观近期股市表现，似乎并没有出现过于亢奋的情绪，之所以反应平淡，猜测可能有几个原因，其一，可能与经济形势专家座谈会表态有关，会议提及“进一步保持战略定力”，令市场下调政策的想象空间，其二，政策方向存有分歧，市场期待降息、刺激内需的政策，然而本轮政策大概率围绕化解地产、城投风险展开，如特别国债、超长期限专项债，后者无法起到迅速改善内需的效果。 由此，我们认为政治局会议之前的一个观测锚点在于政策方向，若政策发力方向在于消费券、民企现金流改善，交易逻辑存在转向EPS修复的可能，但若政策发力方向围绕化解风险，此时市场仅有结构机会，此时弱周期的小盘成长更为占优。 （三）小结：当前基准是结构行情 综上，本文我们讨论了A股三个潜在隐忧及其影响。一是涨停家数减少，市场担 心赚钱效应不足，但回溯历史，涨停家数偏少并不意味着未来行情一定走弱，故这一担忧不足虑，尤其是在已经极致缩量的环境中。二是美债利率上行诱发的人民币贬值，对此我们认为不应将短期问题长期化，中期来看，花旗中国经济意外指数已经跌至底部区域，内生贬值压力递减，同时人民币逆周期调节因子有重新启动启动的迹象，汇率的政策底已经出现，短期虽有贬值压力，但加速贬值的时段已经过去。三是政策预期，这也是决定本轮趋势的锚。近期市场对于政策预期反应平淡，有两个原因，一是经济形势专家座谈会提及“进一步保持战略定力”，二是市场期待降息、刺激内需的政策，但本轮政策大概率围绕化解地产、城投风险展开，后者无法根本性解决内需问题。这一基准假设下，EPS提升难度较大，市场仅有结构机会，此时弱周期的小盘成长更为占优。 二、股指期货数据跟踪 图表9：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% IF01IF02IF03 4% 2% 0% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 2%-2% 0%-4% -2% -4% 2022-10-102023-01-102023-04-10 -6% -8% 2022-10-102023-01-102023-04-10 资料来源：W