固定收益周报：哪些违约债券回收率高？

哪些违约债券回收率高？ 证券研究报告固定收益周报2023年7月11日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyuztscomcn 联系人：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004电话： Email：laiyr01ztscomcn 投资要点 截至2023年6月末，共有937只信用债发生违约，涉及违约主体260家，累计违约规模约7297亿元。根据偿付进度，可以将违约债划分为以下三类：1、从未进行偿还，无兑付进度的债券；2、有进行偿还，但截至目前尚未完成足额兑付、仅实现部分兑付的 债券；3、偿付进度已完成，实现足额兑付的债券。 本文按照规模和数量两类口径，定义了两类衡量偿还情况的指标。按照规模，本文定义：回收率回收规模违约规模。按照数量，本文定义：偿付率有偿付进度的债券数量违约债券数量。 本文通过本金回收率口径来定义高回收率债，即定义本金回收率达100的单只债券为高回收率债，共66只，在所有违约债券中占比为7，在有偿还进展的债券中占比为42。有偿还进展的违约债的回收率呈两极分化分布，其中本金回收率小于等于10和等于100的债券占比较高，分别为43和42。 从时间维度来看，2014年至2017年违约债券数量少，在此期间违约的债券成为高回收率债的占比较高，2018年开始，随着违约债券数量的上升，高回收率债占比呈现逐渐下降的趋势。 分行业看，27个申万一级行业存在债券违约现象，其中房地产、建筑装饰、汽车和电子行业的违约规模相对更高，同时它们也属于回收率较低的行业，综合、交通运输、采掘行业则在同等的违约规模下有着更高的偿付率和回收率。 从发行主体为地方国有企业的债券来看，18个省、直辖市中出现过违约现象。其中，辽宁、河南和天津的地方国企违约债券数较多，均在10只及以上。 按发行主体的企业性质来统计，相较于民营企业，国有企业的违约率相对更低，回收率相对更高。在违约债券的发行主体中，民营企业占比为67，地方国有企业占比为13，中央国有企业占比为7；在高回收率债券中，民营企占比为51，地方国有企业占比为31，中央国有企业占比为10。从发行主体是否上市来看，已上市的发行主体往往有着更低的违约率以及更高的偿付率和回收率。 违约债券的处臵方式分为自筹资金、债务重组、担保求偿等，可以详细获取其处臵信息的29只高回收率债券来看，其中21只债券选择通过自筹资金的方式来完成兑付，总偿还金额占比为73，其余则是通过债务重组、破产重整、第三方代偿等方式进行偿还。 从债券类型来看，短期融资券有着更低的违约率和更高的回收率，一般公司债则有着更高的违约率和更低的回收率。违约债券中，一般公司债占比最高，为33，共计311只。高回收率债券中，超短期融资券占比最高，为20。 从违约规模来看，违约债券与高回收率债券的违约规模分布情况均呈现中部聚集，两端较低的趋势，其中15亿元区间，高回收率债券在违约债券中数量占比较高，在10及以上。 本文将回收周期定义为，高回收率债券的最后一次兑付日期，与债券首次违约日之间的时间间隔。高回收率债券的平均回收周期为283天。回收周期小于一个月的债券数量最多，为22只，所收回的本金金额也最大，共计164亿元。地方国有企业平均回收周期 为196天，民营企业平均回收周期为332天，主要是受某些特定发行主体的影响而拉长了周期。 高回收率债券中，发行主体通常会选择一次性兑付完本金，但也有少部分债券经过多次偿还才完成兑付。例如，“11MNLZ”累计偿还3次，回收周期历经733天；违约债券“13XTY”累计偿还两次，回收周期历经366天。 信用债市场回顾：本周信用债发行总额171511亿元，较上周下降3363，净融资额 21328亿元，较上周上升1243，其中城投债净融资为16721亿元，较上周降低4778，产业债净融资额为38049亿元，较上周上升3251。本周信用债市场成交活跃度略有上升，1年期、3年期和5年期中短期票据收益率下行。本周共发生2起评级调整事件，包括1起境外下调和1起境内上调事件。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；偿付率及回收率计算方式不尽合理；统计偏差；样本不具备代表性；相关因素分析方法不准确。 内容目录 一、哪些违约债券回收率高？4 1、违约债券回收情况概览4 2、违约债券回收率相关因素分析5 3、高回收率债券的回收周期情况13 4、小结15 二、信用债市场回顾16 1、一级市场：信用债融资净流入规模上升16 2、二级市场：成交活跃度略有上升17 3、信用评级调整情况18 图表目录 图表1：违约债券偿还类型及偿还情况分析4 图表2：有偿还进展的违约债本金回收率分布情况（只、）5 图表3：回收率相关因素分析6 图表4：债券首次违约年份分布（只、）6 图表5：不同行业的违约及回收情况（亿元、只）7 图表6：地方国企违约债券及高回收率债券分布（只）8 图表7：违约债券主体的企业性质分布情况8 图表8：高回收率债券主体的企业性质分布情况8 图表9：上市公司与非上市公司的债券违约、回收及偿还情况对比（）9 图表10：违约债券的主体评级分布情况10 图表11：高回收率债券的主体评级分布情况10 图表12：按债券数量划分的处臵方式分布情况10 图表13：按偿还金额划分的处臵方式分布情况10 图表14：违约债券的主要处臵方式说明11 图表15：违约债券发行时债项评级的分布情况12 图表16：高回收率债发行时债项评级的分布情况12 图表17：违约债券的债券类型分布情况12 图表18：高回收率债的债券类型分布情况12 图表19：违约债券与高回收率债违约规模分布情况的对比（亿元）13 图表20：高回收率债不同回收周期的数量分布14 图表21：高回收率债不同回收周期的金额分布14 图表22：多次偿还的违约债券记录（部分示例）（天、亿元）15 图表23：信用债净融资（亿元）16 图表24：各券种信用债净融资（亿元）16 图表25：城投债融资情况（亿元）17 图表26：产业债融资情况（亿元）17 图表27：各券种信用债成交额（亿元）17 图表28：信用债换手率（）17图表29：不同期限AAA级中短期票据收益率（）18图表30：本周评级调整18 一、哪些违约债券回收率高？ 近年来，随着信用债违约事件的陆续出现，投资者对债券违约后的兑付情况开始更加关注。为探究兑付概率更高的债券是否具备某些特征，本文对违约债券的本金回收率进行了统计分析，总结了可能与债券回收率所相关的因素，比如其首次违约日期、所属行业、地区，发行主体的企业性质、信用评级，选择的处臵方式，以及债券类型、债项评级、违约规模等方面。进一步地，本文也对违约债券的回收周期做了初步探讨，以供投资者参考。 1、违约债券回收情况概览 违约债偿还类型 截至2023年6月末，共有937只信用债1发生违约，涉及违约主体 260家，累计违约规模约7297亿元。违约后，部分债券通过抵押 变现等多种方式自筹资金，换取流动性的改善，最终完成偿付进程； 部分债券依靠政府或股东的救助，逐步走出困境，陆续进行偿付；也有部分债券放弃偿付，被列入逃废债名单。根据偿付进度，可以将违约债划分为以下三类：1、从未进行偿还，无兑付进度的债券；2、有进行偿还，但截至目前尚未完成足额兑付、仅实现部分兑付的债券；3、偿付进度已完成，实现足额兑付的债券。 图表1：违约债券偿还类型及偿还情况分析 有进行偿还 目前尚未完成 已完成偿付 从未进行偿还 无兑付进度 违约债券 违约偿还情况衡量指标 回收率 偿付率 回收规模违约规模 偿付数量违约数量 来源：中泰证券研究所整理 按照规模和数量两类口径，我们定义了两类衡量偿还情况的指标。按照规模，本文定义：回收率回收规模违约规模。具体来看，回收规模的统计口径分为两种，一种是违约日之后发行人偿付的本金金额，一种是违约日之后偿付本金和利息的金额总和；违约规模是指，截至违约日的债券余额。根据回收规模的上述两种口径，定义 1本文讨论的信用债为境内债，且仅包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具，下同。 前者为本金回收率，后者为最终回收率。按照数量，本文定义：偿付率有偿付进度的债券数量违约债券数量，以此来表示有偿付进度的违约债券数量占比。 违约债偿还情况 截至2023年6月30日，共有159只信用债在违约后进行偿还， 涉及兑付记录237笔，累计偿还规模约629亿元，相比违约数量与违约规模而言，占比偏低。按照上文口径，整体偿付率和回收率分别为17和9。 有偿还进展的违约债的回收率呈两极分化分布，其中本金回收率小于等于10和等于100的债券占比较高，分别为43和42。这通常是由于，有偿付意愿和能力的主体倾向于选择全额兑付，尽 快还清债务以免对后续经营活动或再次发债造成影响；而没有偿付能力或者主观上缺乏偿付意愿的主体，大多选择拖延而不进行偿还。从外部环境而言，目前关于债券违约诉讼、破产重整清算等尚无强制力约束措施，因而部分违约主体会尽力推迟兑付时间。 图表2：有偿还进展的违约债本金回收率分布情况（只、） 债券数量 数量占比右 80 70 60 50 40 30 20 10 0 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）横轴表示回收率区间；2）数量占比该回收率区间债券数量有偿还进展的违约债数量。 由于最终回收率计算较为复杂，部分债券包含展期利息和违约金，需计算其累计付息情况，并且违约规模中本金金额往往占比很高，所以本文通过本金回收率口径来定义高回收率债，即定义本金回收 率达100的单只债券为高回收率债，共66只，在所有违约债券中占比为7，在有偿还进展的债券中占比为42。 2、违约债券回收率相关因素分析 与回收率指标相关的因素较多，本文将这些因素划分为宏观环境、企业主体、债券自身三个维度，每个维度下各包含三个细分领域。其中，宏观环境包括债券首次违约日期、所属行业、所属地区；企业主体方面包括企业性质、信用评级、选择的处臵方式；债券自身方面包括债券类型、债项评级和违约规模。进一步地，本文将从上 述几个细分领域入手，去探究与回收率指标相关的因素及影响回收率高低的相关原因。 企业性质 主体评级 发行主体 处置方式 回收率 债项评级债券类型 违约规模 债券自身 违约日期 所属行业 所属省份 宏观环境 图表3：回收率相关因素分析 来源：中泰证券研究所整理 违约日期 从时间维度来看，2014年至2017年违约债券数量少，在此期间违约的债券成为高回收率债的占比较高，2018年开始，随着违约债券数量的上升，高回收率债占比呈现逐渐下降的趋势。2014年， 我国出现了首例违约的公募债“11超日债”，虽然之后通过破产重整的处臵方式得到了全额偿付，但对我国债券市场产生了较大影响。在信用债违约事件的出现早期，市场反应通常较为剧烈，因此主体偿债主动性较高，会积极通过多种方式寻求破局之路。近年来，我国债券市场屡经冲击，市场预期相比以往更为充分，与之伴随，发行人的偿付意愿有所下降。另一方面，由于2022年及以后发行的债券距今时间较短，所以部分债券违约后尚未有偿付进度。 图表4：债券首次违约年份分布（只、） 首次违约债券数高回收率债券首次违约数占比（右） 30016 25014 12 20010 1508 1006 4 502 00 2014201520162017201820192020202120222023 来源：WIND，中泰证券研究所 注：占比当年高回收率债券首次违约数当年首次违约债券数。 所属行业 从行业维度来看，不同行业的债券在违约后，所面临的求偿难度亦不相同。27个申万一级行业存在债券违约现象，其中房地产、建筑装饰、汽车和电子行业的违约规模相对更高，同时它们也属于回收率较低的行业，综合、交通运输、采掘行业则在同等的违约规模下 有着更高的偿付率和回收率。其原因可能与部分行业资产变现所