借他山之石，探违约回收之路我国违约债券回收率测算

借他山之石，探违约回收之路 --我国违约债券回收率测算 联合资信研究中心|艾仁智|林青|郝帅|刘晓光|薛逸竹 摘要 为进一步探索适合我国债券市场的回收率评级方法，我们借鉴国际回收率评 级方法，采用评估企业价值、测算风险敞口、按债务求偿顺序分配、确定回收率的方式，对现阶段国内两个典型违约债券进行回收率测算。在评估企业价值方面，四川蓝光发展股份有限公司采用特殊行业法，富贵鸟股份有限公司采用资产评估法。从估算结果来看，蓝光发展普通债权的预测回收率为25.12%~36.40%，上清所对违约债券的估值为27.80，介于我们估算回收率的上下限之间，预测结果具有一定的合理性。富贵鸟普通债权的预测回收率为0%~4.56%，其破产清算方案中普通债权合计清偿比例约为2.14%，介于我们估算回收率的上下限之间，预测结果具有一定的合理性。 我国债券市场仍处于发展初期，数据积累和市场成熟度仍然不足，因此在借鉴国际经验的基础上，应开展适用于我国市场的回收率评级方法研究。在对蓝光发展和富贵鸟的回收率评级测算过程中，我们意识到预测结果会因各种主客观因素的影响而产生误差，如信息获取渠道有限，数据及时性与准确度存疑；核心折现率和资产变现率的适用性和客观性有待进一步验证等。 现阶段我国评级机构可以从基础入手，为发展适合于我国债券市场的回收率评级方法做一些前期准备：第一，积累数据，建立违约和回收数据库，为开发回收率评级方法打好数据基础。第二，梳理影响回收率的相关因素，包括债务求偿顺序、企业资本结构、抵质押情况、外部干预情况、法律和宏观环境等，逐步制定符合我国债券市场实际情况的违约回收率评级方法。第三，探索企业价值评估方法内核，研究各项资产清偿比例的核心影响因子，通过相关性分析与资产评估实践，确定符合我国债券市场实际的折现率、资产变现率等指标数据，并在未来不断优化调整。 一、国际三大评级机构回收率评级方法概述 在我国信用债券市场违约趋于常态化背景下，违约后的偿付比例等信息对于 市场参与者的投资参考意义逐渐显现。而国际三大评级机构通过回收率评级，在假设违约情况下，对某只债券本金和利息回收水平进行评估，这是对债项信用风险的重要揭示。我们研究成熟市场和机构的方法和经验，将国际机构的回收率评级方法进行国内违约债券的适用性测试，有助于探索评级方法的客观性与准确度，提出符合国情的研究路径，最终建立适用于我国债券市场的回收率评级方法。 标普和惠誉的回收率评级基本流程较为一致，总体可概括为：（1）在假定的违约条件下，估计企业价值（EnterpriseValue，EV）；（2）估计违约风险敞口 （ExposureatDefault，EAD）；（3）依据waterfall1模式，将违约时的企业价值分配给各个债务工具，得到各债务的回收率；（4）判断是否需要回收率调整；（5）得出回收率评级。 穆迪对于接近违约或已经违约（主体评级为B2及以下级别）的企业，采用与标普、惠誉相似的方法进行回收率评级（LGD评级），对于主体评级为B2至Ba1（含）的企业，穆迪以LGD模型为基础进行回收率评级，具体债项的LGD由企业违约回收率的概率分布以及企业违约时刻的负债结构决定。以下穆迪回收率评级方法介绍主要针对B2至Ba1（含）的企业。穆迪的回收率评级总体可概括为：（1）确定企业主体违约后的回收率；（2）确定企业风险敞口和求偿次序，求出企业隐含估值和违约概率；（3）将企业价值按求偿次序分配给各个债务工具，得到各债项LGD评级和债项级别；（4）判断是否需要债项等级上限调整，确定最终债项评级2。 二、我国违约债券回收率测算 我们借鉴国际回收率评级方法，采用评估企业价值、测算风险敞口、按债务求偿顺序分配价值、最终估算回收率。在评估企业价值方面，四川蓝光发展股份有限公司采用特殊行业法，富贵鸟股份有限公司采用资产评估法。 （一）四川蓝光发展股份有限公司 四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“蓝光发展”或“公司”）前身系成立于1993年的成都迪康制药公司，于1999年变更为四川迪康科技药业股份有限 公司（以下简称“迪康药业”），并于2001年在上海证券交易所挂牌上市；2008 年6月，蓝光投资控股集团有限公司（以下简称“蓝光集团”）通过司法拍卖获 1指在企业破产后按照各项债务或非债务的求偿权优先次序对企业价值进行分配的过程中，均需满足较优先的债务或非债务求偿权后，剩下的企业价值才能落入次优先求偿权进行分配。 2国际评级机构回收率评级方法研究详见我司研究报告http://www.lhratings.com/lock/research/1849eff5408 得迪康药业29.90%的股份，成为公司控股股东；2015年4月，迪康药业通过发行股份的方式购买了四川蓝光和骏实业股份有限公司100%股权。此次重大资产 重组完成后，公司借迪康药业上市并更为现名。公司主营业务为房地产开发，并辅以生物医药等业务。公司是民营企业，第一大股东是蓝光集团，持股比例为58.31%，实际控制人为自然人杨铿。 公司于2019年7月10日发行9亿2年期中期票据“19蓝光MTN001”，因公司盈利能力下降，加上债务负担沉重，受限资产规模较大，公司流动性枯竭，2021年7月12日，“19蓝光MTN001”未能按期足额兑付本息，发生实质性违 约，此后16期债券相继违约。截至目前，公司正在拟定债务重组方案，尚无实质性进展。 1.估算企业价值 我们参照国际机构对房地产行业企业估值所采用的特殊行业法，对蓝光发展资产可变现价值进行评估。首先，由于蓝光发展未来仍采取持续经营策略，因此蓝光发展资产负债表中部分持续生产经营所用科目不具有短期变现处置能力，可在短期通过出售、变现或收回的核心资产主要有与传统房地产开发业务相关的存货科目、合同资产、应收账款、在建工程以及其他具有短期变现能力的资产，如：投资性房地产、无形资产中取得产权的土地使用权等。其次，我们在借鉴国际机构测算的房地产企业各类资产变现率的基础上，对折扣率进行估算，并参考财务报表附注对受限资产进行调整。同时，蓝光发展债券首次违约时间为2021年7 月12日，我们回收率测算采用2021年中报数据。经过测算，蓝光发展短期资产可变现净值范围为198.25亿元~257.16亿元，具体计算过程如下表所示： 表2.2蓝光发展持续经营下短期资产可变现净值估算（单位：亿元） 资产类型 2021年中报 可变现价值 假设折扣率 可变现净值 备注 货币资金 100.29 3.30 100% 3.30 根据蓝光发展财报，截至2021年6月30日，公司货币资金余额为100.29亿，其中：可自由动用资金为3.30亿，各类受限或者限定用途的资金96.99亿元。上述96.99亿元具体包括，项目预售监管资金64.05亿元，与合作方共管资金24.43亿元，境外受限资金1.09亿元，各类保证金及因涉诉被冻结资金7.42亿元，上述各类受限或者限定用途资金均无法由公司自由动用或者归还金融机构债务。 应收票据及应收账款 23.01 16.92 50%~75% 8.46~12.69 应收账款多为应收材料销售款，预计不存在信用减值，其中一年内到期的应收 账款为16.38亿元，再加上应收票据0.54亿元，可变现价值共16.92亿元。 存货 1613.58 339.47 50%~65% 169.74~220.66 存货科目对应房地产开发项目建设，扣除负债端预售制下合同负债798.13亿元，扣除用于借款的抵押部分475.98亿元，最终可变现价值为339.47亿元。 合同资产 2.87 2.87 10%~25% 0.29~0.72 考虑到合同资产的回收仍具有一定账期，故此处设置合同资产短期可变现比例显著低于应收账款。 投资性房地产 44.80 20.69 60%~70% 12.41~14.48 已完成产权办理的投资性房地产为34.28亿元，扣除用于借款的抵押部分13.59亿元，最终可变现价值为20.69亿元。 在建工程 14.21 5.15 50%~65% 2.58~3.35 扣除用于借款的抵押部分9.06亿元，最终可变现价值为5.15亿元。 无形资产 4.21 3.26 45%~60% 1.47~1.96 无形资产中已办妥产权证书的土地使用权账面价值为3.26亿元。 合计 -- -- -- 198.25~257.16 -- 数据来源：公司公告，联合资信整理 2.测算风险敞口 持续经营下风险敞口一般包含债务风险敞口以及其他非债务风险敞口等，由于持续经营情形下的某些或有负债、经营性负债通常不需要立即偿付，因此在对应负债科目中予以剔除，根据计算得出蓝光发展金融有息负债约为697.89亿元， 其中具有留置权的优先类有息负债为201.73亿元，普通类债权为496.16亿元。 表2.3蓝光发展债务风险敞口测算（单位：亿元） 债务类型 风险敞口 备注 短期借款 94.45 其中抵质押款合计66.69亿元，为优先类金融有息负债 应付票据 73.24 普通类债权 其他应付款其中：应付利息 11.47 普通类债权 一年内到期的非流动负债 259.35 普通类债权 长期借款 144.45 其中抵质押款合计135.04亿元，为优先类金融有息负债 应付债券 114.93 普通类债权 金融有息负债 697.89 优先类金融有息债务 201.73 对应受限资产规模合计510.53亿元 普通类债权 496.16 数据来源：公司公告，联合资信整理 3．企业价值分配与回收率测算 在分配企业价值时，通常会优先分配行政费用，即应付职工薪酬、税费、重 组所需费用等，后根据债务求偿顺序分配企业价值。其中重组所需费用我们使用可变现净值的5%进行估算，最终预估出普通债权的回收率为25.12%~36.40%。 表2.4蓝光发展普通债权回收率测算步骤（单位：亿元） 项目 假设下限 假设上限 持续经营下可变现净值 198.25 257.16 应付职工薪酬 1.87 1.87 应交税费 61.84 61.84 重组费用（假设5%） 9.91 12.86 可用于偿还普通类债权的金额 124.63 180.59 普通类债权规模 496.16 496.16 预估回收率 25.12% 36.40% 数据来源：联合资信整理 4．合理性检验 由于蓝光发展目前仍处于推进债务重组的工作中，债务重组方案仍未成形，实际清偿率尚不可知。而在美国等成熟市场，最常用交易价格法对回收水平进行评估3。但我国债券市场尚未形成完善的违约债券交易市场，蓝光发展违约债券也暂无交易，无法使用交易价格估算回收价值。在此背景下，我们暂且尝试用上清所债券估值4作为依据。上清所在“19蓝光MTN001”违约后，将其估值调整为27.80，介于我们估算回收率的上下限之间，预测结果具有一定的合理性，但估算误差仍存改善空间。 （二）富贵鸟股份有限公司 富贵鸟股份有限公司（以下简称“富贵鸟”或“公司”）是福建省纺织品、服装与奢侈品行业企业，主要从事男女皮鞋、商务休闲男装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售。公司成立于1995年，前身为石狮市富贵鸟鞋业发展有限公司；2011年7月更名为富贵鸟（中国）有限公司；2012年6月公司整体变更为 3详见联合资信《系列研究报告之四：国际三大评级机构债券回收率统计研究》，交易价格法（tradingprice），是以债务工具发生违约时或发生违约后的交易价格计算违约回收率。穆迪方面，对于不良交易，穆迪使用违约时的交易价格，而对于其他违约类型，穆迪使用违约后1个月的交易价格。同时，穆迪指出这个时间不是固定的，通常违约后15至60天内的市场报价比较容易获得，因此穆迪最终回收数据库中的数据使用的是公司发行的公开债务首次违约时间后的15至60天内的市场报价（marketquotes）。标普方面，交易价格法是使用破产时债务的交易价格或市场价值作为回收价格。惠誉方面，交易价格法采用债务违约后第30天的二级市场交易价格。 4银行间市场清算所股份有限公司（以