“从日本观中国”系列之一：为什么我们不是“日本时刻”？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 相关报告 1.《物价增速正在接近底部——6月物价数据解读【财通宏观陈兴团队】》2023-07-10 2.《【财通宏观陈兴团队】警惕高温扰动 ——实体经济图谱2023年第19期》 2023-07-09 3.《就业支持美国经济软着陆吗？—— 6月非农数据解读》2023-07-08 证券研究报告 宏观深度报告/2023.07.11 为什么我们不是“日本时刻”？ ——“从日本观中国”系列之一 核心观点日本曾是东亚经济的“领头雁”，但最终陷入“失落时代”，那么，怎样避免我们重蹈日本覆辙？作为“从日本观中国”系列的第一篇，我们先审视下我国的 宏观环境对应日本发展中所处的阶段。 经济发展处在哪个阶段？二战后日本经济可划为四个典型阶段：1955年至1973年为高速发展期；1974年至1985年是中速增长期；1986年至1990年是泡沫时期；1991年后是萧条和恢复期。疫后我国GDP增速相当于日中速增长期。2020-2022年间我国GDP增速约在4.5%，相当于日本中速增长时期的水平。人均GDP在某种程度上能够更直观地反映社会整体生活水平。从名义价值看，我国人均GDP规模接近于日本上世纪80年代中期水平。但剔除物价等因素变化，我国人均实际GDP水平仅相当于日本的上世纪70年代初。 经济结构转型是否完成？从经济结构角度看，我国仍然处于转型的起步阶段，确实存在继续调整经济结构的必要。以消费率来说，改革开放以来，我国的消费率水平长期低于日本，而投资率就要明显高于日本。消费率偏低主要来自居民消费的拖累，我国居民消费率低于1970年左右日本的水平，而政府消费率和日本差距不大。不过，我国出口已超越日本顶峰时期。从产业结构来说，我国工业占比相当于日本中速增长起步期，微观数据对此也有印证，我国人均电力消耗已接近日本20世纪80年代中期水平，但还没有达到日本泡沫破灭后的电力消耗程度。全球经济的发展经验表明，工业占比下降、服务业占比提升，是发展中经济体转型升级的必经过程，而我国服务业占比仅相当于日本上世纪70年代初的水平，还有很大提升空间。 持续增长存在哪些挑战？人口老龄化或是制约我国转型的重要因素之一，我国65岁以上人口占比已接近15%，相当于日本20世纪90年代中期水平。人口增速放缓，特别是出生人口的下降，是导致我国人口老龄化的重要原因。近年我国人口总和生育率持续下降，已低于日本。不过我们的城镇化率水平还显著偏低，人口集中度还远远不足，这蕴含着未来的需求潜力。从债务杠杆的角度来考察，我们发现，一方面，我国企业部门的杠杆率明显偏高；另一方面我国居民杠杆率和政府显性杠杆率约处在日本中速增长期后半程。 为什么我们不是“日本时刻”？多数指标显示，我们当前的发展阶段对应日本中速增长时期。不过，我们也确实面临着超越发展阶段的增长挑战，这主要体现在人口和债务两方面。人口集中度偏低所蕴含的需求潜力、产业结构转型还存在的现实差距以及部分主体杠杆率可供提升的空间，共同决定了我国经济有望稳定在中速增长期，而能够减轻经济主体负担的宏观政策，对于后续我国经济的提振或许更为有效。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1经济发展处在哪个阶段？3 2经济结构转型是否完成？4 3持续增长存在哪些挑战？7 4为什么我们不是“日本时刻”？10 图表目录 图1.我国和日本经济增长速度对比（%）3 图2.人均实际国内生产总值（美元，按2015年价格）4 图3.我国最终消费率远低于日本（%）5 图4.我国投资率明显偏高（%）5 图5.中日居民消费率和政府消费率（%）5 图6.中日货物出口占全球总额份额（%）6 图7.中日净出口对GDP贡献差距近来有所扩大（%）6 图8.中日工业增加值占GDP比重（%）6 图9.中日人均耗电量（千瓦时/人）7 图10.中日韩三国人均GDP与服务业增加值占比7 图11.中日服务业增加值占GDP比重（%）7 图12.中国和日本65岁以上年龄人口的占比（%）8 图13.我国和日本的总人口增速（%）8 图14.中国总和生育率已低于日本9 图15.出生率下降（‰）9 图16.中国城市化率仅达到日本60年代水平（%）9 图17.各国百万以上人口城市群人口占比（%）9 图18.我国与日本各部门杠杆率（%）10 图19.日本经济三大部门杠杆率走势（%）10 图20.我国与日本的各项指标比较11 二战之后，日本曾是东亚经济的“领头雁”，率先实现了增长奇迹，但肇始于20世 纪80年代末90年代初的一场泡沫，使其最终陷入“失落时代”，经济增速长期低迷，政策刺激几无作用。新冠疫情的发生，恰逢我国经济增速换挡的关键时期，而疫情缓和后，我国经济的内生动力仍呈现一定程度的疲态。那么，从日本“失落时代”中我们能够得到哪些经验？又该如何应对风险挑战，避免重蹈日本覆辙？对此我们通过系列报告予以深入分析。作为本系列的第一篇，不妨先审视下当前我国的宏观环境处于日本发展进程中的哪个阶段。 1经济发展处在哪个阶段？ 日本战后经济的四个阶段。日本经济在二战后可被划分为四个典型的发展阶段：1955年至1973年为高速发展期，年平均增长速度接近于双位数；1974年至1985年是中速增长期，年平均增长速度降到了4%-4.5%左右，约是高速增长时期的一半；1986年至1990年是泡沫时期，以广场协议签订后为标志，日本开始了新一轮泡沫的酝酿，股市和房价大幅上涨；1991年后是萧条和恢复期，政策收紧捅破了日本的经济泡沫，最终陷入了“失落时代”。 疫后我国GDP增速相当于日中速增长期。从我国的发展情况来看，2010年之前的GDP增速尚能维持在高于或接近双位数的增长，2012年开始降至8%以下，其后继续走低，逐步经历了下台阶的过程。新冠疫情发生以来的2020-2022年间，我国GDP平均增长速度在4.5%左右，而这一增速约是日本在1975-1985年间中速增长时期的水平。 图1.我国和日本经济增长速度对比（%） 日本中国 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 56-6066-7076-8086-9096-0006-1016-19 数据来源：WIND，财通证券研究所 考虑购买力因素，人均GDP约相当于日本上世纪70年代初。人均GDP在某种程度上能够更直观地反映社会整体生活水平。近二十年来的发展，伴随着的是我国人均GDP水平的快速上行。如果从名义价值来看，2021年我国人均GDP规模已超过12000美元，接近于日本上世纪80年代中期水平。但如果剔除物价等因素的变化，2021年我国人均实际GDP水平（按2015年价格）约在11000美元，考虑到这两年来的增长，相当于日本的上世纪70年代初。Maddison（2020）所统计的各国经济增长历史数据对此也有印证，在考虑了购买力平价的基础上，2018年我国人均实际GDP规模约超过13000美元（按照2011年价格），假设近几年其增长速度保持和世界银行所统计的实际GDP增速同步，则2021年我国人均实际GDP规模约15000美元，也恰相当于日本在上世纪70年代初的水平。 图2.人均实际国内生产总值（美元，按2015年价格） 中国 日本 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1961197119811991200120112021 数据来源：WIND，财通证券研究所 2经济结构转型是否完成？ 从经济结构的角度来看，我国仍然处于转型的起步阶段，离最终完成转型可能还有一段不小的距离，因而确实存在继续调整经济结构的必要。 消费率偏低，投资率过高。以消费率来说，改革开放以来，我国的消费率水平长期低于日本。2022年我国最终消费率仅53%左右，这一水平低于日本在1970年时的情况。与之相对应的是，我国资本形成率（即投资率）就要明显高于日本。2022年我国投资率约在43%，相当于日本在上世纪70年代初的水平，其后随着日本在中速增长期经济转型的逐步推进，日本的投资率下降而消费率逐步提升。 图3.我国最终消费率远低于日本（%）图4.我国投资率明显偏高（%） 中国 日本 90 80 70 60 50 40 197 50 中国 日本 45 40 35 30 25 20 19701977198419911998200520122019 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 居民消费主要拖累，政府消费水平尚可。如果进一步探究消费率偏低的来源，我们发现，在政府消费部分，其实我们和日本的差距并不算大。2022年我国政府消费率在16%左右，而日本在2021年的政府消费率水平也不过刚刚超过20%，我国的政府消费率已经大体相当于日本在2000年左右的水平。但是，我国的居民消费率明显偏低，2022年我国居民消费率较21年还略有下滑，录得37%，这一水平只有日本的七成左右，也不及1970年左右日本的水平。由此可见，消费率偏低主要是来自于居民消费部分的拖累。 图5.中日居民消费率和政府消费率（%） 中国日本 60 50 40 30 20 10 0 居民消费 政府消费 数据来源：WIND，财通证券研究所 我国出口已超越日本顶峰时期。不过，近几十年的发展，使得我国在外贸领域有了明显的突破，自加入WTO以来，我国出口占全球出口份额的比例逐年攀升，2004年时就已超过日本。2022年我国出口占全球份额比重超过14%，这一水平已超过了日本顶峰时期。日本在全球贸易中的地位约在上世纪80年代时达到顶峰水平，而当时其出口额占到全球出口份额的比重还不到10%。此外，近年来，中日两国净出口对于经济增长的贡献差距也有所扩大。 图6.中日货物出口占全球总额份额（%）图7.中日净出口对GDP贡献差距近来有所扩大（%） 20 中国日本 15 10 5 0 19 10 中国 日本 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 19721979198619932000200720142021 数据来源：WTO，财通证券研究所数据来源：WTO，财通证券研究所 工业占比相当于日本中速增长起步期。从产业结构来说，也可以看出我国正处于转型升级的关键时期，结构调整还远未完成。工业增加值占GDP比重是度量国家工业化水平的核心指标。我国工业增加值占GDP比重约在2006年见顶，达到接近48%的水平，其后呈回落态势，2022年我国工业增加值占GDP比重约在40%，这一水平与日本上世纪70年代中旬水平相近，而当时日本也和现在的我国类似，从高速增长期转入中速增长阶段。 图8.中日工业增加值占GDP比重（%） 日本中国 50 40 30 20 10 0 707274767880828486889092949698000204060810121416 101214161820 数据来源：WIND，财通证券研究所 人均耗电同样未达到日本泡沫破灭后水平。微观数据对此也有印证，现代工业生产与能源消耗密切相关，因而电力消费是工业经济具有代表性的中观指标之一，能够较为准确地刻画工业经济的活跃程度。近年来，我国人均耗电量快速升高，近五年年复合增速超过了5%。已经达到了接近日本20世纪80年代中期的水平，但还没有达到日本泡沫破灭后的电力消耗程度。 图9.中日人均耗电量（千瓦时/人） 日本中国 10000 8000 6000 4000 2000 0 606264666870727476788082848688909294969800020406 9496980002040608101214161820 数据来源：WIND，财通证券研究所 服务业占比偏低，吸纳就业还可以更加充分。全球经济的发展经验表明，工业占比下降、服务业占比提升，是发展中经济体转型升级的必经过程。日本曾出现的制造业“空心化”并不值得我们效仿，