中国优化基建投资，投资热潮将渐消退

RatingsDirect® 中国优化基建投资，投资热潮将渐消退 2023年5月29日 主分析师 李春燕香港 +85225333583 laura.li@spglobal.com 其他联系人叶翱行 香港 +85225333593 christopher.yip @spglobal.com 研究助理尹浚锳香港 李天红香港 刘淑阳杭州 要点速览 在2022-2023年的暂时反弹之后，基建投资的升势将随着中国增长趋势的放缓而减缓。 投资纪律的加强及对债务风险和投资可持续性更多关注，将带来投资结构的改变。 因过于激进的投资导致债务风险上升，融资将更趋于市场导向，而非开发导向。 中国即将结束另一波基建热潮，去年为缓解疫情冲击和房地产市场下滑的影响，基建投资创下历史新高。从表面上看，这是耳熟能详的状态，中国长期以来一直通过举债投资来驱动增长。然而在表面之下，变化正悄然发生。 标普全球评级预计至2030年基建投资的两大趋势。第一个涉及绝对量，这并不奇怪。基建投资将随着经济发展放缓而减缓。我们预计至2030年实际GDP增长率将保持在4%-5%的水平。 另一个已悄然发生，基建投资支出将越来越具选择性。政府将更多地聚焦于具有可持续收益的重大项目。其中许多项目与中国宏大的能源转型目标以及各种基础设施网络优化（如交通和水利）有关。例如，今年前四个月电力和公用事业领域的投资增速高达24.4%，相比2022年全年的19.3%上升了5个百分点。 然而，在中国，政策意义有时会凌驾于效率考量之上。过度投资的风险仍然存在，并可能会影响基建企业的信用质量，即使在眼前的投资回报或政策意义看起来很稳固的情况下亦如此。 减少对基建刺激的依赖…… 随着消费从疫情封控状态下反弹，且房地产行业开始企稳，中国最近的基建支出热潮或将放缓。随着经济回归正轨，政府决策者将重新启动经济冲击前几年开始的改革。这意味着敦促地方政府摆脱投资驱动的增长模式。 尽管如此，鉴于整体经济尚未完全回到正轨，我们预计基建支出不会直线下降。地方政府及其融资平台（城投）从以往发展模式中积累了巨量债务。突然削减支出可能会破坏当地经济，进而放大杠杆率 （债务/GDP比率）的影响。2022年消费停滞且房地产投资收缩，基建投资同比增长11.5%，创五年新高（见图1）。我们预计： 2023年基建投资将以高个位数增长，2024年将进一步放缓。 至2030年基建投资增速将逐渐放缓至中至低个位数，与中国每年4%-5%的长期增长趋势相符。 图1 疫情后经济复苏对基建投资的依赖程度降低 20社会消费品零售总额 15实际GDP 同比变动(%) 10基建FAI（包括电力和公用 事业） 5房地产开发FAI 0制造业FAI -5 -10 -15 20162017201820192020202120221Q2023 FAI--固定资产投资。1Q--第一季度。资料来源：Wind，国家统计局，标普全球评级。版权©2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版权所有。 建造桥梁和涵洞等公共设施将面临更多约束 即便过去几年基建支出的增加令人瞩目，支出习惯也在转变。中央政府要求逐步剥离地方城投承担的政府融资职能，在此指令下，地方政府不得不更多地直接使用财政预算来为公共基础设施投资提供资金。我们认为，这遏制了一些过度投资，有助于将更多资金转用于其它类别的支出。 特别是2015至2016年以来，中国的城市和县城的市政公共基础设施支出占全国基建总投资的比例已降至六分之一以下（见图2）。 图2 中国市级和县级的市政公共基础设施投资... ...占全国基建固定投资总额比例下降 3.0 2.5 24 市政公共基础设施投资--城市 (左轴) 20 市政公共基础设施投资--县城 (人民币万亿元) 2.016(左轴) 1.5 1.0 12 (%) 占全国基建固定投资总额比例 (右轴) 8 0.54 0.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 2021 资料来源：Wind，标普全球评级。 版权©2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版权所有。 由于财政支出受到约束，推出中国版的市政债券市场，亦是加强监督基建支出举措的一部分。这是因为新增“专项债”发行的批准，要求将项目回报作为还款来源。而市政道路桥梁及排水沟等通常不能产生现金流。因此，自2020年以来，投入此类资产的政府财政基建支出的比例持续降低（见图3），而彼时的新增专项债额度则剧增至3.75万亿元（较2019年上升74%），为回报较好的项目提供资金支持。 图3 政府投入基础设施的一般公共预算支出正在缩减 830 728 626 (人民币万亿元) 524 422 320 218 能源与环境(左轴) 城市和农村基础设施 (左轴) (%) 农业、林业和水利(左轴) 交通运输(左轴) 116占政府一般公共预算 0 4M--前四个月。 2017 2018 2019 2020 2021 2022 14 4M2023 支出比例(右轴) 资料来源：财政部，标普全球评级。 版权©2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版权所有。 近几年，地方城投融资规模仍在持续增长。即便如此，在2022年中国加大基建投资以刺激经济的时期，城投债务增速进一步放缓（见图4）。此外，我们认为，大量的新增融资被用于为过往过度公共投资累积的债务付息。当下，政府通过地方城投投资不产生现金流项目的难度大幅增加，因此，它们在基础设施投资中发挥的作用不断减弱。 图4 低层级的城投债务持续累积...但增速放缓 5040 4536 4032 3528 (人民币万亿元) 3024 2520 2016 区/县级城投债务规模 (左轴) 同比变化(%) 市级城投债务规模(左轴) 市级城投债务同比变化(右轴) 1512区/县级城投债务同比 108 54 00 2016201720182019202020212022 变化(右轴) 资料来源：Wind，标普全球评级。 版权©2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版权所有。 ……更加关注重大项目 决策者在不断强调投资有效性，这意味着新项目要经过筛查。因而资金将向财务上更可行、更具战略性，或者二者兼具的重大项目倾斜。自2020年起新增专项债额度剧增并保持在高位以来，地方政府新发行的专项债主要为此类项目提供支持（见图5）。 既然现在新冠疫情冲击已过，经济逐步企稳，新增专项债在绝对量上很可能会减少。2023年额度为 3.8万亿元人民币，低于去年的发行规模。其中很大一部分已在头四个月提前发行，1.64万亿元的新增发行规模创下记录新高，超过去年同期水平。更多专项债近期都用于现有项目而非新项目，目的在于确保融资的持续性。 经济企稳后，随着地方财政不复激进，2024年及之后新增专项债额度可能会（见图5）减少。（参见2023年2月21日发布的《中国地方政府面临债务驱动增长的挑战》）。 图5 新增专项债发行将退潮 560 448 新增专项债发行规模（左轴） % 万亿元人民币 336 用于基建的新增专项债比重*（右轴） 224 112 0 2017 2018201920202021 0 20222023e2024e 注：我们的预估数据覆盖新增专项债额度（2023年已获批）和用于基建的专项债占比。*基于指定用途的新增专项债。e—估算。资料来源：Wind，标普全球评级。版权©2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版权所有。 在逐步取代地方政府平台为开发项目融资的作用方面，专项债仍将扮演重要角色。长期而言城投将有必要转向更加市场化的运营，业务模式上将更接近自给自足并以盈利为导向的国有企业。 重点国企有能力主导基建支出 随着地方政府寻求在疫情后重新掌握支出，中国更加商业化的实体可能会在整体基建支出方面占据更大比重。相较债务负担沉重的地方政府和城投，经济发达地区的较高层级（如中央和省级）基建企业看起来杠杆状况更为健康，业务基本面也更强。 这些企业的融资能力优良，现金流充裕，且资本结构可持续。其过往的债务增长也可控（见图6a-6b和7a-7b）。我们认为，良好的业务韧性有助于省级交通运输类国企消化2022年疫情封控带来的现金流冲击。 图6a图6b 中国的央企平台主导电力和公用事业资本支出 央企省级国企市级国企区县国企非国企 央企和省级电力公用事业国企的债务增长可控 央企省级国企市级国企 区县国企非国企 1,800 1,600 1,400 十亿元人民币 1,200 1,000 800 600 400 200 0 201720182019202020212022 60 债务同比变化（%） 40 20 0 -20 20182019202020212022 资料来源：Wind，标普全球评级。 版权©2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版权所有。 资料来源：Wind，标普全球评级。 版权©2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版权所有。 图7a图7b 央企和省级国企亦主导交通运输类基建资本支出重点交通运输类基建国企具备良好的融资能力 2022 央企省级国企市级国企区县国企非国企央企省级国企市级国企 35 30 2021 2020 2019 0200400600 十亿元人民币 8001,000 25 债务同比变化（%） 20 15 10 5 0 20182019202020212022* 资料来源：Wind，标普全球评级。 版权©2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版权所有。 *现金流受到新冠疫情限制措施的冲击。资料来源：Wind，标普全球评级。版权©2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版权所有。 部分主要基建国企将更加忙碌。走势分化的状况将与国家当前的五年规划（2021-2025年）所列重点一致。当前的规划蓝图为现代能源、水网、交通运输网络等设定了明确的目标。 高速公路和铁路项目刹车 地方政府和当地国企将减缓新的交通项目投资。这主要缘于它们过去在高速公路和铁路项目上激进的投资。过度扩张导致一些内陆省份的高速公路集团在再融资压力下挣扎，依靠政府的支持解决债务问题，如将债务以较低的利率进行展期。 即便参与重大项目的头部企业也经历了债务拉动扩张的阶段。例如，中国国家铁路集团有限公司（国铁集团）积累的债务超过人民币6万亿元。处于亏损状态的国铁集团是中国主要的铁路建设商，由中央政府持股。 此外，过去几年的投资反弹可能也在一定程度上透支了2023-2025的增长。 高速公路项目投资增长将放缓。根据十四五规划，里程增速将在未来几年内放缓至低个位数（见图8）。我们在估算时已经考虑到持续增长的建设成本。 铁路投资增速经历了过去几年持续的放缓之后，可能将从低基数小幅回升，主要原因是新增里程较多来自高铁，高铁的建设成本是普通线路的两倍甚至更多（见图9）。 图8 中国高速公路里程增长将放缓 1812 高速公路里程增长 （左轴） 1510里程年复合增长率 公里('000) （2016-2020） 128 96 64 高速公路投资同比增速（右轴） (%) 估算里程年复合增长率（2021-2025，右轴） 32 00 20162017201820192020202120222023e2024e2025e 注：根据十四五规划估算。e-估算。资料来源：Wind，交通运输部，标普全球评级。版权©2023Standard&Poor’sFinancia