深度研究报告：技术积淀深厚，“新能源+传动”双引擎助

公司研究 证券研究报告 电力电子及自动化2023年07月10日 禾望电气（603063）深度研究报告 技术积淀深厚，“新能源+传动”双引擎助力公司快速发展 强推首次） 目标价：41.2元 当前价：29.71元 华创证券研究所 2022-07-08~2023-07-07 12% -2% -16%22/07 -31% 22/09 22/1123/0223/0423/07 禾望电气 沪深300 证券分析师：黄麟邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001联系人：梁旭邮箱：liangxu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 44,322.70 已上市流通股(万股) 44,322.70 总市值(亿元) 131.68 流通市值(亿元) 131.68 资产负债率(%) 40.63 每股净资产(元) 7.94 12个月内最高/最低价 41.90/25.93 市场表现对比图(近12个月) 专注于电能变换及控制领域，打造“新能源+传动”双引擎战略布局。公司依托电能变换技术不断拓展，实现风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线布局，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。公司管理层多名高管都 曾任职于艾默生和华为电气，领先的产品与技术是公司未来长期发展的核心竞争力。虽然22年公司新能源电控业务毛利率下降较多，但是从公司公布的季度经营数据来看，自22年Q2毛利率触底到19.5%以后，已经连续三个季度毛利率逐季度增加，23Q1已达到27.9%。此外，公司高毛利、高壁垒的电气传动业务正成为公司新的增长引擎，22年毛利占比已达19.5%。 公司风电变流器技术领先，有望受益风光装机容量高增。从政策规划来看，截止22年底国内沿海省市“十四🖂”规划合计新增风电装机310.27GW，其中海上风电相关规划新增装机量达65.29GW，海风发展提速，预计23-25年海 风新增装机量CAGR达41.42%。同业比较来看，公司风电变流器业务发展较早，其在电网适应性、环境适应性与负载适应性仍处于技术领先地位，掌握多变换器并联的拓扑结构、IGCT中压变流器、级联中压变流器平台等技术，顺应变流器大容量化发展，与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系，品牌优势有助公司持续巩固行业地位，未来有望受益风光装机容量高增。 光储氢一体化进程加速，公司持续开发新品打开成长空间。在光伏领域，公司全系列光伏组串式中小功率光伏发电系统和集中式大功率光伏发电系统方案并举，布局分布式光伏发电系统，提高公司产品的市场竞争力和品牌形象。在储能领域，公司未来将基于新的器件、拓扑、控制技术和加工工艺，推出新 一代更大容量、更高电压、更高功率密度及更高可靠性的逆变器/PCS产品及 集成系统，深度布局分布式光伏发电系统及储能系统，战略布局半导体公司，利好公司长期发展。在氢能领域，公司制氢电源可广泛应用于电解水制氢系统，与深圳大学能源研究院在氢能领域建立合作，公司产品已实现实际应用，未来 有望加速开拓市场。 传动变频器国产替代中，公司工程传动技术优势凸显。在高效节能的市场需求与国家鼓励政策驱动下，国内变频器市场规模稳步提升。当前欧美变频器仍然占据市场主流，未来随着国产变频器产品质量不断提高，国内厂商有望获得 更多市场份额。公司提供多种电压和功率等级的变频器，项目经验丰富，涵盖冶金、中压大传动、石油、起重、试验台、矿山等多个高端工业领域。公司1GCT变频器性能更佳，目前市场上工业大传动产品国产化率提升空间广阔，未来公司有望凭借技术优势加速开拓市场。 投资建议：综上，我们看好公司长期发展前景，预计公司2023-2025年归母净利润为4.55亿元、6.54亿元、8.88亿元，对应PE分别为29、20、15倍。参考可比公司估值，同时考虑到公司在传动业务领域的稀缺性，合理享受一定估 值溢价，给予23年业绩40倍PE估值，对应目标价为41.2元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：光伏及风电装机不及预期；产品价格及毛利率下行；储能需求不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 2,809 4,269 5,839 7,644 同比增速(%) 33.5% 52.0% 36.8% 30.9% 归母净利润(百万) 267 455 654 888 同比增速(%) -4.7% 70.5% 43.8% 35.8% 每股盈利(元) 0.60 1.03 1.48 2.00 市盈率(倍) 49 29 20 15 市净率(倍) 3.9 3.4 3.0 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年7月7日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告从禾望电气的业务结构出发，考虑到公司打造“新能源+传动”双引擎战略布局，我们分别对新能源风光储和工业传动两大主营业务的所在行业做了较为详细的分析，特别对公司各项业务的底层驱动因素，发展前景以及公司竞争优势、市场布局、产品力做了一定深度分析，逻辑清晰，内容详实。 投资逻辑 驱动力一：新能源电控业务，把握新能源技术趋势，迎接风光储需求共振。 1）风电：政策规划加持下，2023年风电行业高景气度彰显，公司顺应变流器大容量化发展，与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系，品牌优势有助公司持续巩固行业地位，未来有望受益风光装机容量高增。 2）光伏：光伏迈入平价成长未来几年有望保持高增速，公司组串式逆变器中标量领先，有望充分享受行业增速。同时公司战略布局半导体公司，聚焦碳化硅（SiC）核心技术，推广“单管并联”技术路线，正逐步受到下游客户认可。 3）储能：公司重点布局储能系统解决方案，项目经验丰富，2021年以来，公司储能产品不断出货，产品技术获业内认可，未来市占率有望实现突破。 驱动力二：电气传动业务：工程变频器国产替代中，公司1GCT变频器性能更佳，目前市场上工业大传动产品国产化率提升空间广阔，未来公司有望凭借技术优势加速开拓市场。 驱动力三：氢能业务：电解槽是制氢的核心设备，公司制氢电源可广泛应用于电解水制氢系统，与深圳大学能源研究院在氢能领域建立合作，公司产品已实现实际应用市场，有望受益氢能行业实现快速增长。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2023-2025年归母净利润为4.55亿元、6.54亿元、8.88亿元，对应PE分别为29、20、15倍。参考可比公司估值，同时考虑到公司在传动业务领域的稀缺性，合理享受一定估值溢价，给予23年业绩40倍PE估值，对应目标价为41.2元，给予“强推”评级。 目录 一、专注于电能变换及控制领域，打造“新能源+传动”双引擎战略布局6 （一）发展历程：起步于风电变流器，拓展至光储领域，加码传动业务协同发展6 （二）管理结构：公司股权结构稳定，管理层技术背景深厚，激励措施助力长远发展6 （三）财务分析：多维度拆分财报，公司进入发展快车道8 二、新能源电控：把握新能源技术趋势，迎接风光储需求共振10 （一）风电领域：风电变流器技术领先，有望受益风光装机容量高增10 1、行业维度：政策规划加持下海风发展提速，2023年风电高景气度彰显10 2、公司看点：海风变流器技术要求高，公司多维度建立竞争优势12 （二）光伏领域：逆变器新增及替换需求双轮驱动，公司布局半导体打开成长空间 ...............................................................................................................................14 1、行业维度：国内外光伏行业空间广阔，分布式领域持续高增14 2、公司看点：发力组串式逆变器市场，布局功率半导体先发制人15 （三）储能领域：电化学储能前景广阔，公司储能业务成长可期17 1、行业维度：储能政策持续落地，市场空间前景广阔17 2、公司看点：重点布局储能系统解决方案，产品技术获业内认可18 三、电气传动：工程变频器国产替代中，公司高端产品自研实现多领域布局20 （一）行业维度：传动变频应用广泛，国产替代具有广阔空间20 （二）公司看点：项目经验积累丰富，掌握新技术先发优势22 四、氢能：制氢电源技术壁垒高，公司产品性能优异有望加速开拓市场25 （一）行业维度：以ALK为代表的绿氢制取技术正在快速发展25 （二）产品维度：制氢电源技术壁垒高，需满足电解槽低电压、大电流的要求28 （三）公司维度：氢能电解槽电源已实现应用，未来有望加速开拓市场29 �、盈利预测与相对估值31 （一）盈利预测31 （二）相对估值32 六、风险提示32 图表目录 图表1公司风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线全线发力布局全球市场6 图表2公司实现风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线布局6 图表3公司控股子公司较多，覆盖软件业、制造业、产品销售、投资管理等多个业务 .....................................................................................................................................7 图表4公司管理团队具备极强的研发实力和深厚的产业背景7 图表5公司发布2023-2025年股权激励彰显业绩信心8 图表6公司营收稳定增长，23年Q1同比+32.5%8 图表7盈利能力有望回暖，23年Q1同比+17.2%8 图表8传动业务逐步贡献营收，与新能源实现双轮驱动9 图表9公司业务聚焦国内，近年来逐步拓展海外9 图表10公司费用控制优异，精细化管理卓有成效9 图表11公司持续加大研发投入，研发费用率稳步提升9 图表12公司毛利率企稳回升，盈利水平有望修复10 图表13公司新能源电控业务毛利率逐季改善10 图表14国内主要省份十四�风电装机规划彰显行业高景气度10 图表15我国新增风电平均单机容量呈上升趋势11 图表162022年国内风机招标机型中5MW以上风电机组占比达70%以上11 图表17我国陆上风电新增装机中直驱和半直驱机型占比呈上升趋势11 图表18全功率变流器售价高于双馈变流器11 图表192017-2025年国内风电新增装机量提升迅速12 图表20公司风电变流器已应用于多个风电项目12 图表21公司风电变流器盈利水平更高13 图表22我国风电整机制造商市场份额集中度高14 图表23全球累计装机规模不断提升14 图表24中国光伏新增装机量规模提升迅速14 图表25分布式光伏需求持续高涨15 图表26组串式逆变器渗透率不断提升15 图表27公司光伏逆变器产品包括组串式、集中式和集散式，覆盖应用场景广泛15 图表28近年来公司光伏逆变器产/销量保持高速增长16 图表2922年公司光伏逆变器中标容量排名全国第九16 图表30公司投资布局半导体公司16 图表31清纯半导体在SiC领域具有国际一流水平的性能和可靠性17 图表322022年中国风光发电量占比13.8%（TWh）17 图表33全球及中国电化学储能装机快速增长（MW）17 图表342022年抽水蓄能累计装机规模占比首次低于80%18 图表352022新型储能装机以美国、中国、欧洲为主18 图表36中国新型23-27年装机规模CAGR或超60%（单位：GW）18 图表37公司可提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案19 图表38储能应用项目经验丰富19 图表39储能PCS国内出货排名第八20 图表40国内变频器市场规模稳步提升20 图表41高压变频器主要应用于电力、石油、化工、冶金等行业20 图表42中低压变频器国产产品牌占比逐渐上升21 图表432022年是我国历年来核准抽水蓄能电站规模最大的一年21 图表44励磁系统可以适应于抽水蓄能电站不同工况的运行需求22 图表45公司提供多种电压和功率等级的变频器，用于各种工业场景23 图表46