1~2月经济金融数据前瞻：消费与地产修复，稳增长力度会减小吗？

证券研究报告|宏观专题 消费与地产修复，稳增长力度会减小吗？ 1-2月经济金融数据前瞻 宏观专题 2023年3月6日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 研究助理 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 相关研究 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：1-2月国内需求修复较快，消费快速复苏，房地产市场也出现回暖信号。但内需恢复较快，经济增长压力小于去年底的判断，部分领域的稳增长政策刺激诉求可能减小。去年底中央经济工作会议时，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 压力仍然较大，但经过1-2月超预期修复后，内需压力显著减小，部分面向国内需求的稳增长政策诉求可能减小，如加大规模发放消费券、下调5年期LPR利率等。 3月5日发布的政府工作报告也代表着今年的稳增长政策将“温和发力”而非“强 刺激”。政府工作报告指出，2023年经济增长目标设定为“5%左右”，赤字率提高 0.2个点到3%左右、专项债略增至3.8万亿，处于市场预期的相对保守区间，大幅降低了稳增长政策“强刺激”的概率。 经济数据前瞻：（1）工业：春运大规模增长，今年节后劳动力返岗偏慢。从先导指数来看，2月制造业PMI虽然超预期增长，但不可忽视春节所带来的季节性增长。 2013年以来，春节后一个月PMI指数和PMI生产指数的环比均值分别为1.2%和 2.2%（仅考虑春节假期不跨月的年份）。从发电和货运数据来看，今年1-2月相比去年仍有缺口。我们预计1-2月工业增加值增速为3%左右。 （2）消费：今年1-2月合并来看，百城拥堵指数较去年同期增长3.3%左右，并且人员流动的反弹幅度超过了2020年一季度。从具体品类看，经过去年减征汽车购置税的消费透支后，汽车消费下降可能拖累社零增速。我们预期今年1-2月社零增 速为3%左右。 （3）投资：①相比去年同期，今年1-2月基建投资并未明显提速。一方面，1-2月专项债发行规模略低于去年同期。今年1-2月累计发行专项债8269亿，比去年同期少500亿左右。另一方面，节后开工建筑项目偏慢，人员到岗相对滞后。资金和到岗劳动力两方面表现均不强。预计1-2月广义基建增速可能为11%左右。②房贷利率持续下调，市场出现回暖信号。今年1-2月，尽管30大中城市新房销售仍比去年同期低13.3%，但是11城二手房成交已经比去年1-2月高出40.8%。对于房地产投资而言，房企资金面持续好转将带动投资改善，今年1月房地产开发贷款新增超过3700亿，同比多增2200亿。我们预计1-2月房地产投资增速为-10% 左右，降幅较去年四季度有所收窄。③1-2月，制造业企业投资意愿继续随着经营预期而改善。过去三年由于需求不足，部分消费制造业企业产能收缩，今年面临国 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内需求复苏，消费制造业投资扩产已是蓄势待发。加上设备更新再贷款、贴息等政策支持，制造业投资仍将有中高速增长。我们预计1-2月制造业投资增速为6%左右。 （4）外贸：1-2月外贸仍不乐观。一是全球经济虽有韧性，但仍处于较低区间；二是其他出口导向国家的1-2月出口也在下降；三是中国出口集装箱运价继续下降。出口PMI在2月回升，部分反映了海外经济韧性，但仍不足以说明短期出口 将反弹。我们预计1-2月出口增速为-9%左右，较12月-9.9%的降幅略有收窄。 （5）通胀：①2月食品价格延续前期趋势，猪肉价格下降、蔬菜水果价格上升。非食品价格方面，消费复苏带来的服务价格上涨，成为推升非食品CPI的主导因 素。整体来看，我们预计12月CPI同比为1.7%左右，环比为0.05%左右。②2月PMI出厂价格指数环比回升2.5个点，达到51.2%。我们预计PPI同比-1.3%，环比增长0.1%左右，去年同期高基数是拖累同比增速的主要原因。 （6）金融：货币政策推动贷款投放既要“总量适度”，又要“节奏平稳”。①从贷款投放跟踪指标观测，2月份贷款投放或延续1月份以来的同比多增态势。预计2023年2月金融机构口径贷款新增1.43万亿，较2022年同期同比多增大约2000 亿元，对应增速小幅回升至11.33%；预计2023年一季度新增贷款8.8-9.0万亿， 较2022年同期同比多增约5000亿元。②预计2023年2月份社会融资规模新增 2.0万亿左右，对应社融存量同比增速环比抬升至9.90%。 风险提示：疫情扰动风险；房地产下行程度和长度超预期；外需快速回落，出口下降速度超预期。 内容目录 1.工业生产：节后复工偏慢，去年基数偏高5 2.消费：社零同比增速可能达到3%左右7 3.投资：1-2月开工偏慢8 3.1.基建：没有明显提速8 3.2.房地产：市场回暖信号已出现，但投资降幅仍较大9 3.3.制造业：投资前瞻指数随着经营预期改善11 4.外贸：出口增速预计-9%左右11 5.通胀：服务CPI环比继续增长12 6.金融：新增信贷或继续同比多增13 7.风险提示14 图表目录 图1：节后劳务到位率显著慢于往年6 图2：春节后一个月PMI的环比变动6 图3：南方八省发电耗煤量6 图4：整车货运物流指数6 图5：预估日均产量:粗钢:全国(旬)6 图6：汽车半钢胎开工率6 图7：社零加权的百城拥堵指数7 图8：汽车零售仍然是拖累7 图9：人口加权的百城拥堵指数已经超过往年8 图10：水泥发运率:全国:当周值9 图11：开工率:石油沥青装置9 图12：1-2月30城商品房销售同比扔下降（万平米）10 图13：但11城二手房销售已经超过去年（万平米）10 图14：去年12月房地产开发到位资金中，贷款降幅已大幅收窄11 图15：投资前瞻指数随着企业经营预期开始反弹11 图16：全球PMI在2月有所反弹12 图17：韩国越南1-2月出口增速仍在下降12 图18：出口集装箱运价指数继续回落12 图19：猪价下降、蔬菜水果价格上升的格局延续13 图20：生产资料价格指数近几个月维持稳定13 图21：2023年1-2月份票据利率与CD利差持续走阔14 图22：2023年2月份政府债券融资同比多增14 表1：12月经济金融数据前瞻4 今年1-2月的宏观经济处于两条趋势线的交点，一条是疫后复苏的趋势线，另一条是春运后复工复产的趋势线。尽管大规模春运之后劳动力返岗偏慢，但供给侧并不会成为主要扰动因素，当前经济的主线仍然是国内需求的修复，其中核心是消费和房地产的修复。 元旦后消费快速复苏，但目前仍在第一阶段，未来上升空间来自于居民收入和预期的修复。1月消费修复无疑是最快速的，从元旦到春节，旅游出游人数从2019年同期的42.8%恢复至88.6%，修复幅度与2020年清明到中秋国庆基本一 致1，但耗时只有20天左右。今年的消费修复有两个阶段，第一阶段是1月初开始，疫情过峰后，人员流动恢复正常，消费场景打开，会释放此前受到疫情压抑的消费需求。第一阶段消费修复的上限会受到居民收入制约，过去三年经过多轮疫情冲击后，居民收入和预期的修复仍待时日。下半年可能开始进入第二阶段，居民收入和预期随着经济复苏而改善，会再次带来一轮消费增速的提升。 一线城市的房地产市场率先回暖，但对不同能级城市来说，市场复苏更可能是“K型”分化的。一线城市房地产市场率先出现回暖信号，1月一线城市二手房价环比增长0.4%，重新回到正增长，北京、深圳2月二手房成交面积分别达到22 年3月、21年7月以来最高。从历史来看，一线城市回暖领先二三线城市半年左 右。如2014年市场底部时，各级城市二手房价环比回升的时点依次为：一线（10 月）>二线（次年4月）>三线（次年6月）。但当前环境下，市场复苏仍然是“K型”分化的，三线及以下城市的改善未必能到来，仍可期待的是一二线城市继续回暖，带动房地产投资在下半年逐渐企稳。 但内需恢复较快后，部分领域的稳增长政策刺激诉求可能减小。去年底中央经济工作会议时，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力仍然较大，但经过1-2月超预期修复后，内需压力显著减小，部分面向国内需求的稳增长政策诉求可能减小，如加大规模发放消费券、下调5年期LPR利率等。3月5日发布的政府 工作报告也代表着今年的稳增长政策将“温和发力”而非“强刺激”。政府工作报 告指出，2023年经济增长目标设定为“5%左右”，赤字率提高0.2个点到3%左 右、专项债略增至3.8万亿，处于市场预期的相对保守区间，大幅降低了稳增长政策“强刺激”的概率。 表1：1-2月经济金融数据前瞻 23M2 23M1 22M12E 22M11 22M10 22M9 22M8 GDP:当季(%) -- -- 2.9 -- -- 3.9 -- GDP：累计（%） 3.0 3.0 CPI(%) 1.7 2.1 1.8 1.6 2.1 2.8 2.5 PPI(%) -1.3 -0.8 -0.7 -1.3 -1.3 0.9 2.3 工业增加值(%) 3.0 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 固定资产投资:累计(%) 3.5 5.1 5.3 5.8 5.9 5.9 基建 11.0 11.5 11.7 11.4 11.2 10.4 房地产 -10.0 -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 制造业 6.0 9.1 9.3 9.7 10.1 10 社会消费品零售(%) 3.0 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 进口(%) -7.0 -7.5 -10.6 -0.7 0.3 0.3 出口(%) -9.0 -9.9 -8.7 -0.3 5.7 7.1 人民币贷款:新增(亿元) 14300 49000 14000 12100 6152 24700 12500 社会融资规模:新增(亿元) 20000 59840 13058 19900 9079 35300 24300 资料来源：Wind，德邦研究所测算 11月28日报告《春节对2023消费复苏有何指示意义？》 1.工业生产：节后复工偏慢，去年基数偏高 春运大规模增长，节后劳动力返岗偏慢。今年春运规模达到15.95亿人次， 是2020年春运以来最高水平，较2022年增长50.5%2。人员大规模返乡后，返 岗开工必然会受到影响。根据百年建筑网调研，正月初十、十七、二十四，劳务到位率均低于前两年同期，直到二月初一才略超去年同期2.8个点（图1）。 2月制造业PMI虽然超预期增长，但不可忽视春节所带来的季节性增长。 2013年以来，春节后一个月PMI指数和PMI生产指数的环比均值分别为1.2%和 2.2%（仅考虑春节假期不跨月的年份）。因此，今年2月制造业PMI指数和PMI 生产指数分别有约一半和三分之一来自春节后的季节性增长。 发电耗煤和货运相比去年仍有缺口。合并来看，1-2月的南方八省电厂日均耗煤量相比去年仍有1.1%的缺口；货运缺口更大，1-2月整车物流指数日均值为74.6，较去年同期有19.8%的缺口。考虑到货运指标自去年以来一直有缺口，拉长时间来看，1-2月缺口已收窄至2022年6-7月水平。 从重点行业来看，汽车半钢胎开工率由于春节前置，在节后就开始显著高于去年；粗钢产量则从2月中旬开始超过去年同期。 由于去年1-2月工业增加值增速达到7.5%，基数较高，今年受复工偏慢的影响，1-2月工业增加值可能为3%左右。 2https://mp.weixin.qq.com/s/LtNF-_o4ua14apMc4ghXVA 图1：节后劳务到位率显著慢于往年图2：春节后一个月PMI的环比变动 120% 100% 80% 60% 劳务到位率 8（%） 7 6 5 PMIPMI:生产 2021202220232021