风电领先结构件企业铸锻完整布局下游行业广阔

风电关键部件研发制造领先企业，2022年营收占比超过40%。公司是全球风电铸锻件领先企业，客户基本覆盖全球主要风机企业。2022年公司主营业务收入59亿元，其中风电行业占比超过40%。随着风机大型化趋势，部分大规格主轴选材从锻造向铸造路线切换，公司可进一步发挥原有铸造产能优势，顺势提升主轴市场份额。目前主轴、轮毂底座和风电装配收入均超过10亿元以上，各占风电业务营收约三分之一。我们预期风电业务每年维持15%左右的营收增速。 公司掌握成熟的冶炼、模锻、铸造等工艺，下游市场广阔。公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条，可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，下游市场空间广阔。 需求景气回升和大宗降价，毛利率在2023年稳步修复。公司历史毛利率稳定在23%-26%之间，2021年以来受钢材涨价影响，并且下游短期需求疲弱导致无法传导成本压力，毛利率在2022年下降至15.8%。预期随着2023年风电行业进入平价大发展的景气周期，以及大宗原材料回调至合理区间，公司毛利率有望稳步回升。2023年第一季度，公司已经实现综合毛利率19%，同比改善5个百分点。未来随着我国核电、抽蓄、船舶等行业的发展，公司产品结构优化带来更多盈利提升空间。 风险提示：原材料涨价，下游需求不及预期；行业竞争加剧的风险。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入67/76/86亿元，同比增长13%/14%/13%；实现归母净利润3.9/5.2/6.7亿元，同比增长59%/33%/28%，当前股价对应PE分别为27/20/16倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为2.92-3.13元，对应2023年动态PE区间为29-31倍，较公司当前股价有8%-16%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司介绍 公司前身为禹城通裕机械有限公司，成立于2002年5月25日，2002年8月12日更名为山东通裕集团有限公司。2010年1月15日，山东通裕集团有限公司股东会决议，同意整体变更为通裕重工股份有限公司。2011年3月公司在深交所上市。 2020年公司完成控股权变更，正式成为珠海港控股集团旗下公司，踏上珠海港集团控股通裕重工快速发展的新起点。 公司长期从事大型铸锻件产品的研发、制造及销售，技术研发实力雄厚，质量控制体系运转良好，检测中心通过了国家实验室认证。公司取得了锅炉压力容器锻件安全注册证书和CCS、BV、DNV-GL、RINA、ABS、NK、LR、KR、RS九家船级社认证。 图1：公司历史沿革 公司注册资本38.97亿元，控股股东为珠海港控股集团有限公司，持有公司20.34%的股权，实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。 2022年公司在珠海成立了全资子公司珠海通裕新材料科技集团有限公司，作为公司功能材料整合优化、做强做大的平台。除此之外，公司旗下拥有禹城宝泰机械制造有限公司、禹城宝利铸造有限公司等多家子公司。 图2：公司股权结构（截至2023年一季报） 公司高管团队：董事长黄文峰先生，同时兼任通裕重工与天能重工（风电塔筒制造企业）公司董事长，同时是公司控股股东珠海港控股集团有限公司的高层。司兴奎先生，公司创始人，现任公司副董事长，先后荣获山东省技术创新带头人、德州市专业技术拔尖人才等荣誉，主持研发的MW级风力发电机主轴、大管径球墨铸铁管管模、大型电渣重熔钢锭、超高压锻造大直径厚壁无缝钢管等被评为国家重点新产品。司勇先生，现任公司董事、总经理，为司兴奎先生之子。公司常务副总经理廖茂历任中国南车集团资阳机车有限公司锻造公司生产副总经理；山东南山集团有限公司锻造公司总经理等职，现任公司常务副总经理。 表1：公司主要高管 公司主营业务 公司现已成为全球重要的风力发电机主轴生产基地、球墨铸铁管管模生产基地、中国大型铸锻件主要制造商之一。 主要产品有MW级以上各类风力发电机主轴、DN50-3000mm球墨铸铁管管模、大型汽轮机和发电机转子轴、大型曲轴、船用轴系、压力管道、双超临界电站锅炉管、压力容器锻件、风电轮毂、大型内燃机铸件、大型锻件坯料、电渣重熔锭等，并可设计制造各类通用、非标设备及备件。 图3：公司风力发电机主轴产品 图4：公司其他锻件产品 公司长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条。可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，现已成为国家经济建设和国防建设所需核心产品和大型高新技术重大装备的研发、制造基地。 凭借过硬的产品质量，公司与美国GE、德国恩德、西班牙安信能、丹麦维斯塔斯、浙江运达、三一重能等国内外众多高端客户建立了长期稳定的合作关系。 图5：公司上下游产业链简要关系 立足主轴拓展铸件，公司远期空间逐步打开。主轴是风机传动系统的核心，而铸件是承受机舱载荷的核心。根据风电整机企业数据，双馈风机主轴成本占比约为2.5%-3.5%，轮毂、底座等铸件（不含主轴）的成本占比约为5.5%-6.5%。两者在风机整体价值量中的占比不高，但对于风机的安全稳定运行发挥至关重要的作用。 图6：电气风电2020年原材料采购成本拆分 图7：三一重能2020年1-9月营业成本中原材料成本拆分 图8：公司主要客户（截至2022年一季度） 图9：公司主要供应商（截至2022年一季度） 2011年公司首发上市募资22.5亿元，用于新增风电主轴产能、新增球墨铸铁管模产能、新增工作辊产能。 2016年定向增发募资14亿元，用于核废料设备配套服务项目、新增风电铸件产能、锻造流程技改。 2021年定向增发募资9.4亿元，全部用于补充流动资金。 2022年6月发行可转债，用于大型海上风电产品配套能力提升（定转子类产品）、新增锻造产能和补充流动资金。 表2：公司主要直接融资情况统计 2022年6月，通裕转债（债券代码：123149）成功发行，募集资金足额到位。这是通裕重工发展史上最大规模再融资项目，向不特定对象发行可转债所募集资金总额达14.85亿元，将助推“十四五”期间公司产业创新升级。公司此次募集资金用于建设： 1）大型海上风电产品配套能力提升项目：在青岛生产基地提升海上风电大型设备生产配套能力，减少陆运成本，采购700MN大型模锻设备，预计本项目将新增风电结构件定子类（定子、定子机座）及转子类（转子、转子支撑）产品各300套，铸件加工产品270套的产能。 2）高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目：在山东德州现有园区扩建厂房购置设备，提升原有风电主轴产品生产效率及降低原材料消耗，新增铰链梁、船用曲臂等产品产能，本项目投产后其他锻件产品产能由原约7万吨增至约17万吨，其中，新增铰链梁和船用曲臂产品的产能分别约为2万吨和1万吨。 3）拟使用4.3亿元补充流动资金。 表3：公司可转债募投资金建设项目 高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目由通裕重工实施，在通裕重工现有产业园厂区（位于山东省德州高新技术产业开发区）自有土地原有厂房基础上扩建厂房，并建设多功能超重型压模锻挤压机（1台）及配套高温加热炉、装取料机等配套设备及配套公用设施。公司目前主要锻造工艺为自由锻工艺，本次募投项目主要旨在将自由锻工艺提升为模锻工艺。本项目主要提升原有风电主轴等锻件产品生产效率及降低原材料消耗，新增铰链梁、船用曲臂等产品产能。公司预计项目达产后锻造总产能提升10万吨。 表4：公司锻造产能改造前后对比 2018-2022年公司营业收入从35.35亿元稳步增长到59.13亿元；2022年风电主轴/铸件/其他锻件/风电装备模块化业务占营收分别为17.48%/17.83%/16.54%/16.99%，为公司四大核心产品。 2018-2022年公司销售毛利率逐步从23-26%下降到15-18%，其中2018-2020年毛利率水平维持稳定在23-26%之间，2021年以来受钢材等上游原材料涨价影响，成本端压力较大，而风电整机企业降成本压力使得包括公司在内的上游零部件制造商难以传导成本压力。2022年公司实现营业总收入59.13亿元，同比增长2.86%；归属于上市公司股东的净利润2.46亿元，同比下降13.57%。 图10：公司营业收入结构（单位：百万元） 图11：公司主要产品毛利率情况（单位：%） 2022年公司完成上海电气国内首批11兆瓦海上风电关键零部件批量交付；实现全球首支9兆瓦风电锻造主轴以及全球最大直径3米球墨铸铁管管模顺利下线。 2023年一季度公司实现营业收入14.27亿元，同比增长5.98%；归属于上市公司股东的净利润0.86亿元，同比增长65.28%。 图12：公司年度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图13：公司年度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%） 图14：公司季度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图15：公司季度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%） 2020年公司执行新收入准则，将与合同履约直接相关的运输费、装卸费调整至营业成本，销售费用率降低。 图16：公司主要产品原材料金额及占比（单位：百万元、%） 图17：公司期间费用率（单位：%） 2023年国内外风电装机迎来拐点，海风规划确保远期成长性 多重因素制约2022年全国风电装机。2021年随着“双碳”目标的确立、两批“风光大基地”的逐步实施，我国风电发展全面进入平价高速发展时代。2022年全国陆上和海上风电新增装机容量分别为45GW和5GW，同比下降的原因主要是疫情和平价项目审批流程等。 全国风机招标需求旺盛。据不完全统计，2022年全国风电公开招标容量达92.3GW，其中陆风招标76.4GW，海风招标15.9GW。2022年全国风电招标容量刷新历史纪录，为2023年装机放量奠定坚实基础。2023年以来全国风电公开招标维持高景气，截至3月底全国风机公开招标容量28.2GW，同比增长30%。 图18：全国历年风电机组公开招标容量情况（单位：GW） 图19：国内风电新增装机容量预测（单位：GW） 图20：海外风电新增装机容量预测（单位：GW） 2023年我国风电装机持续增长。我们预计2023-2025年全国陆上风电新增装机容量分别为65GW/75GW/85GW；随着老旧机组改造需求和分散式风电的发展，陆上风电将保持平稳发展态势。 海上风电方面，各省已经发布的“十四五”规划，我们预计2023-2025年全国新增装机容量分别为11/15/18GW。 机组大型化助力降本，大宗材料价格显著回落 机组大型化是风机降本的核心驱动因素。根据国际能源署，2021年全球陆上和海上风电度电成本已分别下降至0.033美元/kWh和0.075美元/kWh，自2013年以来分别累计下降58.2%和54.0%。风电度电成本的下降主要归功于设计优化、规模效应、非技术成本下降和机组大型化，其中机组大型化是2020年以来度电成本下降的主要驱动因素。 根据CWEA数据，2022年我国陆上和海上风电平均新增装机容量分别达到 4.3M W和7.4MW，较2016年分别增长126%和95%。我们预计，2027年我国陆上和海上风机平均新增装机容量将分别达到7.2MW和13.6MW。 图21：全球新能源度电成本（单位：USD/kWh） 图22：我国风电新增装机平均单机容量（单位：MW） 图23：2022年以来陆上风电公开招标容量结构 图24：2022年以来海上风电公开招标容量结构 根据不