黄金珠宝行业领袖，渠道与品牌双轮驱动

行业标准制定者，全方位尽显龙头优势 周大福是中国黄金珠宝行业老牌龙头企业，胡润百富名单中国黄金珠宝榜首品牌。公司以周大福旗舰品牌为核心，同时发展HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等其他个性品牌。作为行业标准制定者，公司先后引领“999.9黄金”、“一口价”行业标杆建设。 公司在采购端拥有稳定的高质量货源，是国内唯一一家拥有全球三大钻石供应商看货资格的珠宝企业。生产端内外部生产结合，三地生产基地与设计平台齐发力。零售端，内地设有零售点最多的黄金珠宝企业，渠道覆盖广度与深度具有较大优势。“云柜台”、“D-ONE”等智慧平台赋能销售新渠道。 营业额展现韧性，毛利率高位稳定 受制疫情影响，FY2023（日历日期2022年4月-2023年3月）公司实现营业总额964.84亿港元，同比减少4.3%。分地区来看，中国内地营业额816.18亿，占比86.2%，同比减少6.1%；中国港澳及其他地区营业额130.66亿，占比13.8%，同比增长8.8%。防疫措施转变带动Q4业绩表现迎来拐点，疫情积压需求进一步释放，叠加中国港澳口岸恢复通关带来中国内地游客客流量增加的因素，Q4中国香港及澳门的相关零售值增长超过170%。从公司公布的2023年4至5月未经审核的经营数据来看，实现低基数下高增长：集团零售值同比增长38.1%，其中中国内地零售值同比增长34.6%，中国香港、澳门及其他市场同比增长64.6%。 毛利率和净利率保持高位稳定。FY2018-2023，公司毛利率基本保持在22%-30%之间，净利率维持在7%左右。FY2023经调整后的毛利率（扣除了黄金借贷的未实现亏损/收益的影响）为23.7%，高于上一财年23.4%水平，主要得益于FY2023下半年金价上涨以及公司高毛利产品的推出。 三大利好因素驱动行业β稳步提升 短期来看，线下场景修复，黄金珠宝市场修复能力超预期。社零同比稳步复苏，黄金珠宝品类表现优于社零整体。2023年社会消费品零售总额1-2月/3月/4月/5月同比增速分别为3.5%/10.6%/18.4%/12.7%，4、5月均实现在低基数下快增长。中期来看，头部加速集中，渠道扩张壁垒基本成型，预计短期内由渠道扩张带来的估值提升空间有限。长期来看，“国潮经济”与“悦己经济”的崛起，黄金首饰消费属性与投资属性并行凸显，产品驱动与品牌驱动有望成为估值新逻辑。 三大着力点支撑公司α长期成长 渠道端，截至2023年3月31日，中国内地共开设7,269个周大福珠宝零售点，提前两年达成在内地开设7,000间零售点的目标，公司或将着力高质量扩张。品牌建设和产品设计双线发力，打造高奢珠宝品牌形象，实现品牌驱动下的毛利率增厚。传承系列零售端表现优异，FY2023占内地黄金产品零售值40%。生产端，发展智慧制造以支持产量需求持续增加。 调整盈利预测，维持“买入”评级。公司作为行业龙头，将保持高质量扩张，着力品牌建设和产品设计。传承系列表现佳，人生四美系列展现潜力。 FY2024疫情影响减弱，我们调整盈利预期，预计公司FY24-26营业总额分别为1,150/1,562/2,170亿港元，归母净利润分别为84/105/152亿港元（24-25对应前值为75/91亿港元），EPS分别为0.84/1.05/1.52港元，对应PE分别为16/13/9x。 风险提示：消费能力回弹乏力风险、金价波动风险、管理能力不足风险 1.行业标准制定者，全方位尽显龙头优势 1.1.信誉超著，行业标准制定者 中国内地及中国港澳地区黄金珠宝行业龙头企业。于1929年由创始人周至元在中国内地广州市洪德路创办。周氏借用传统贺词“五福临门，大富大贵”起名“周大福”。1950年代，周大福规模不断扩张，随后郑裕彤接掌周大福的营运决策。1998年在北京开设中国内地首个周大福珠宝零售点。2000年后，随着内地城镇化政策持续推动，公司零售点开始扩展至全国各地。此后公司以周大福旗舰品牌为核心，同时发展HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等其他个性品牌。2011年12月在中国香港联合交易所主板上市。 图1：周大福历史沿革与重大事件 郑氏家族控股，把控集团整体策略，经理人挂帅管理层，实现专业化管理。股权结构方面，郑氏家族为公司实控人，持有两家离岸公司，通过控制周大福资本对周大福珠宝持股69.23%。管理层组织架构方面，郑家纯任主席及执行董事，孙志强（1985年加入公司）为中国港澳地区业务负责人，郑志刚（郑家纯之子）负责策略投资与智慧零售，廖振为（1999年加入公司）主管个性品牌发展（ENZO、SOINLOVE、MONOLOGUE）。 图2：周大福股权结构（截至2023年3月31日） 市占率第一的黄金珠宝企业。2022年，胡润百富名单根据企业规模、品牌战略和销售渠道维度对中国珠宝首饰品牌进行综合评选，前三名分别为周大福、中国黄金和周大生，其中，周大福综合评分100排名首位。根据欧睿国际数据，以2022年中国珠宝首饰行业前十企业零售额为统计口径，周大福市占率第一，约占11.8%。 行业标准制定者。1956年公司于中国港澳地区首次推出“999.9”黄金首饰，在中国香港黄金制品立法中被规定为中国香港足金成色含量标准。1990年，公司为打击恶性价格竞争，率先提出“一口价”策略，建立行业新标杆。 图3：2022年胡润中国珠宝首饰品牌Top10 图4：2022年中国珠宝Top10公司零售额统计（CNY） 历史上公司股价经历过三次大涨行情，疫后恢复与产品迭代或将带来新一轮上涨周期。我们认为第一轮由2013年金价下跌引起的抢金潮，提振业绩；第二轮发生于2016年市场回暖阶段，彼时抢金潮引发的需求透支刚刚被市场消化，公司随即开启渠道下沉；第三轮上涨行情则由产品驱动，传承系列产品是该轮广受市场欢迎是该轮上涨的底层逻辑。 图5：周大福股价回顾（港元） 1.2.渠道王者，垂直整合业务模式 1.2.1.采购与加工能力卓越，上游主导优势显著 公司在采购端拥有稳定的高质量货源。周大福在钻石镶嵌产品的布局较早，公司于1993年成为DTC特约配货商。 内外部生产结合，三地生产基地与设计平台齐发力。公司的三所钻石切割打磨工厂分别位于南非和顺德两地。FY2016/2017公司产品内部生产占比约45%（按零售值计算），其余约55%产品通过外包生产。目前，自有三大生产基地位于深圳、顺德和武汉，其中顺德钻石厂是全国最大的钻石加工生产基地；深圳智造研发中心设有 C2M 定制中心，专注于满足消费者个性化定制需求；武汉珠宝文化产业园定位“周大福最大规模综合生产服务基地”； 中国香港设立Loupe设计创业培育空间，为全球工匠提供多元化培训机会。 1.2.2.客户主导智能定制，中游引领营运模式创新 营运模式上，推动顾客主导制造（ C2M ）珠宝供应生态。通过引入零售科技应用“云商365”“云柜台”“D-ONE”等零售科技应用，顾客实现数码化定制个性化首饰。云商365提供了员工与顾客的远程交流平台；云柜台在超过40%的内地零售点均有配置（截至2021年3月31日数据），在实体店购物顾客可通过云柜台挑选商品，大大缩短交易时间；D-ONE提供24h极速定制的简约款式，同时开展复杂多样的专业定制服务，凭借高度自动化的生产线及智能化的供应链，部分产品能于10天内完成，比以往的生产周期快一倍，达到更高效生产多样化珠宝定制产品。 图6：周大福云柜台 图7：D-ONE客户定制界面 1.2.3.行业龙头地位稳固，下游渠道扩张具有较大优势 渠道覆盖广度与深度具有较大优势，疫后紧密把握契机进一步扩张。FY2023净开设1,631个零售点。截至2023年3月31日，中国内地共开设7,269个周大福珠宝零售点，提前两年达成在内地开设7,000间零售点的目标。与同业公司相比，周大福在中国内地渠道铺设更加广泛而深入。 图8：各品牌中国内地门店数量（个，截至2022年末） 图9：周大福FY2018-FY2023零售点数量与变化 FY2018至FY2023，公司在一线城市的零售点占比稳定在12%左右，零售值占比稳定在17%左右；二线城市零售值与零售点占比最大，随着四线及其他城市市场发力，二线城市占比逐年低幅减小；2020年公司开始对四线城市及其他更低线城市进行下沉扩张，市场反应良好，零售值占比年均约20%左右。FY2023年一线、二线、三线、四线及其他零售点个数净变动分别为218/704/302/407。 图10：FY2018-FY2023按城市级别划分的零售值及零售点占比（%）（中国内地） 公司组合直营与加盟，广泛铺设渠道，渗透至不同级别城市。截至2023年3月31日，公司设有5,560个加盟零售点，针对大部分加盟零售点，公司在销售交易完成前保留存货拥有权，待交易完成后确认批发营业额，这类加盟零售点的营业额约占内地批发零售额约63%。 与同业公司相比，周大生终端零售柜台所售卖商品的所有权归属于加盟商，公司在将货品销售给加盟商时确认收入；中国黄金与省级加盟商直接开展业务往来，终端加盟商一般不与中金珠宝直接开展日常业务往来。 我们认为，相较于后两者，周大福对加盟商拥有更强的管控力度，更易在产品质量监督和营销等方面进行标准化管理。在应对宏观不确定性时，公司的销售额确认制度或可缓解加盟商存货压力和风险。 1.3.营业额展现韧性，毛利率高位稳定 复盘近五年公司发展成长，公司营业额展现韧性。分地区看，FY2018及2019年采取双线发展策略，在不同级别城市采用不同策略，一、二线城市着重提升平均售价，较次级城市以扩大市场渗透率为首要。FY2020上半年中国内地营业额同比增长12.2%，Q4（日历日期2019年12月-2020年3月，疫情初始）受疫情影响及国际金价上涨，内地同店销售同减49.5%，中国港澳地区同店销售同减65%，2020整个财年录得14.87%营收跌幅。FY2021下半年因消费意欲改善及金价回软，中国内地业务有所恢复，但中国港澳地区业务仍停滞，总体营收水平恢复超疫情前水平。在FY2022，中国内地营业额大幅增长45.6%，占集团营业额87.9%，公司FY2022整体营收同比增长41%。 图11：FY2018-2023营业额（按地区划分）及年增长率（%） 图12：FY2018-2023本公司股东收益（百万港元）及年增长率（%） 疫情影响持续至FY2023Q3（日历日期2022年11月），FY2023公司实现营业总额946.84亿港元，同比减少4.3%，其中中国内地营业额816.23亿，占营业总额86.2%，同比减少6.1%； 中国港澳及其他地区营业额130.61亿，占营业总额13.8%，同比增长8.8%。FY2023Q4（日历日期2022年12月-2023年3月）防疫措施转变带动复苏，迎来拐点，婚假首饰的积压需求进一步释放，叠加中国港澳口岸恢复通关带来中国内地游客客流量增加的因素，Q4中国香港及澳门的相关零售值增长超过170%。 从公司公布的2023年4月1日至5月31日未经审核的经营数据来看，实现低基数下高增长：集团零售值同比增长38.1%，其中中国内地零售值同比增长34.6%，中国香港、澳门及其他市场同比增长64.6%。2023年2月起，内地与中国港澳人员往来全面恢复，2023年4月中国香港地区的中国内地旅客入境（关）人数为230.4万人次。以日均访港旅客数计算，恢复至疫情前（2017-2019年平均）约58%；内地居民赴澳人数为138.7万人次，恢复至19年同期的59%。 图13：FY2022/2023内地平均季度销售额（百万港元）与占比（%） 图14：FY2022/2023中国港澳平均季度销售额（百万港元）与占比 分销售模式看，零售业务（指来自直营零售点、电子商务及其他渠道）为主，随着直营零售点占比逐年下降，零售业务在FY2023占比有所下滑。FY2023录得零售业务营业额488亿港元，