营业收入稳健增长，盈利能力显著提升

2023年07月10日三棵树(603737.SH) 营业收入稳健增长，盈利能力显著提升 公司快报 证券研究报告 涂料油墨颜料 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价96.8元股价(2023-07-07)61.80元 交易数据总市值(百万元) 32,569.37 流通市值(百万元) 32,569.37 总股本(百万股) 527.01 流通股本(百万股) 527.01 12个月价格区间61.8/130.98元 事件：公司发布2023年半年度业绩预增公告，2023年上半年，预计实现归母净利润3～3.3亿元（中值3.15亿元），同比增加212.93%-244.22%；预计实现扣非归母净利润2.1～2.4亿元，同比增加2,703.18%～3,103.64%；2023Q2预计实现归母净利润2.74～3.04亿元（中值2.89亿元），同比增加103.57%～125.85%。 三棵树 沪深300 15% 5% -5% -15% -25% -35% 2022-072022-112023-022023-06 股价表现 营业收入稳健增长，盈利能力提升显著。根据公司2023年半年度业绩预增公告，2023上半年，公司营业收入同比增长20%以上，假设按照20%计算，2023上半年公司实现营收56.48亿元，其中2023Q2实现营收35.95亿元，同比增长19.48%。上半年公司营业收入总体实现稳健增长，我们认为，一方面或由于公司实力强劲，龙头经营韧性显著，另一方面或由于公司坚持渠道为王，小B端和C端转型成效凸显。此外，2023年上半年，公司坚持成本领先，持续优化产品结构，叠加原材料价格下降等因素，产品毛利率同比显著提高。从净利率来看，2023H1公司预计实现归母净利率5.58%（同比+3.54pct）；其中2023Q1、Q2公司分别实现归母净利率1.29%（去年同期为负）和8.04%（同比+3.55pct）。 持续发力C端和小B端，新业务成长迅速。公司作为国内建筑涂料龙头企业，在地产行业下行压力下，积极进行渠道转型，一方面借助自身产品环保性能突出等优势，持续进行高端零售转型，在扎根三、四线城市基础上，积极推进一、二线城市和乡村市场，提升C端市场份额；同时进军小B工程领域，提供“六位一体”综合解决方案，满足城市焕新、绿色校园、医院、工厂、地下空间系统等客户的多元化需求，并实现快速增长。此外，公司在坚守涂料主业优势基础上，积极提升基辅材的配套率并大力发展防水等新业务，均实现较快增长。 短期竣工侧数据回暖有望助力业绩和回款改善，中长期经营韧性显著的龙头强者恒强。2023年上半年，在保交付政策持续推进下，地产竣工端数据持续修复，根据统计局数据，2023年1-5月全国房屋竣工面积同比增加19.60%，公司短期有望受益于竣工侧数据好转带来的回款和业绩改善。此外，在本轮地产下行压力下，中小涂料企业或因销售渠道不够完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、抗风险能力不足等而被市场逐步淘汰，行业或将加速出清，公司品牌影响力好、研发实力强、服务能力及产能规模优势显著，或将受益于行业集中度提升。鉴于涂料产品的消费属性较强，经营时间越久的企业竞争优势越强，品牌影响力更高，公 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益-35.0-38.5-37.3 绝对收益-34.0-45.7-51.2 董文静分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 苏多永分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 相关报告盈利水平和现金流明显改 2023-05-03 善，加强高端零售布局发力小B成长可期2022年净利润扭亏为盈，疫 2023-02-01 情影响Q4业绩表现，国民涂料龙头成长可期 司作为国内涂料龙头品牌，经营韧性十足，在大B、小B和C端共同发力，并持续进行多元布局提升综合竞争实力，中长期成长可期。 投资建议：公司为中国涂料龙头品牌，在大B、小B和C端共同发力，渠道建设完善，成长战略清晰，盈利能力有望持续上行，有望充分受益前期地产放松政策实施下带来的回款改善以及存量房市场需求释放，中长期成长可期。我们预计2023-2025年公司 分别实现营业收入146.35亿元、182.92亿元和222.80亿元，分别同比增长29.07%、24.99%和21.80%，实现归母净利润9.16亿元、12.76亿元和16.81亿元，分别同比增长177.99%、39.24%和31.75%，动态PE分别为35.6倍、25.5倍和19.4倍，给予2024 年40倍PE，目标价96.8元，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动、地产宽松政策推进不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 11,428.7 11,338.4 14,634.6 18,292.1 22,280.2 净利润 -416.9 329.5 916.0 1,275.5 1,680.5 每股收益(元) -0.79 0.63 1.74 2.42 3.19 每股净资产(元) 3.69 4.31 5.81 7.51 9.74 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -78.1 98.8 35.6 25.5 19.4 市净率(倍) 16.8 14.3 10.6 8.2 6.3 净利润率 -3.6% 2.9% 6.3% 7.0% 7.5% 净资产收益率 -21.5% 14.5% 29.9% 32.2% 32.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.8% 1.2% 1.5% ROIC -13.0% 12.3% 26.2% 35.4% 38.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,428.7 11,338.4 14,634.6 18,292.1 22,280.2 成长性 减:营业成本 8,451.9 8,061.7 10,021.3 12,402.2 15,006.9 营业收入增长率 39.4% -0.8% 29.1% 25.0% 21.8% 营业税费 58.5 77.3 80.5 100.6 158.8 营业利润增长率 -192.9% -159.0% 234.9% 44.5% 31.2% 销售费用 1,877.0 1,730.0 2,209.8 2,771.3 3,366.5 净利润增长率 -183.1% -179.0% 178.0% 39.2% 31.7% 管理费用 555.0 536.0 658.6 823.1 980.3 EBITDA增长率 -49.0% 142.4% 48.6% 33.7% 25.8% 研发费用 271.1 263.2 341.0 429.9 494.6 EBIT增长率 -66.2% 217.7% 65.7% 37.5% 28.2% 财务费用 54.9 137.1 137.4 110.8 92.2 NOPLAT增长率 -159.5% -228.7% 140.1% 34.3% 28.2% 资产减值损失 -26.3 -87.6 50.0 50.0 50.0 投资资本增长率 36.5% 12.6% -0.6% 18.8% 20.9% 加:公允价值变动收益 - -0.3 -8.7 14.8 -7.0 净资产增长率 -18.5% 14.3% 33.9% 29.6% 29.9% 投资和汇兑收益 -3.2 0.3 -9.5 -4.1 -4.4 营业利润 -566.2 333.9 1,118.0 1,614.9 2,119.5 利润率 加:营业外净收支 -7.3 -12.9 -9.6 -10.0 -16.3 毛利率 26.0% 28.9% 31.5% 32.2% 32.6% 利润总额 -573.5 320.9 1,108.3 1,604.9 2,103.2 营业利润率 -5.0% 2.9% 7.6% 8.8% 9.5% 减:所得税 -177.2 10.9 144.1 240.7 315.5 净利润率 -3.6% 2.9% 6.3% 7.0% 7.5% 净利润 -416.9 329.5 916.0 1,275.5 1,680.5 EBITDA/营业收入 3.7% 9.1% 10.5% 11.2% 11.5% EBIT/营业收入 2.1% 6.7% 8.6% 9.4% 9.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 58 99 101 89 76 货币资金 679.1 1,064.1 1,170.8 1,463.4 1,782.4 流动营业资本周转天数 1 -19 -18 -6 10 交易性金融资产 80.0 53.0 44.3 59.1 52.1 流动资产周转天数 203 222 187 179 179 应收帐款 4,133.4 4,566.7 3,970.1 6,700.3 6,296.6 应收帐款周转天数 111 138 105 105 105 应收票据 398.8 107.9 1,234.0 179.1 1,724.7 存货周转天数 17 19 16 16 17 预付帐款 96.7 84.2 137.5 136.5 197.0 总资产周转天数 338 415 344 302 281 存货 566.5 656.9 623.6 961.2 1,123.1 投资资本周转天数 101 125 102 89 88 其他流动资产 733.4 788.3 737.6 753.1 759.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -21.5% 14.5% 29.9% 32.2% 32.7% 长期股权投资 - - - - - ROA -3.2% 2.3% 6.8% 8.2% 9.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC -13.0% 12.3% 26.2% 35.4% 38.2% 固定资产 2,374.1 3,853.0 4,377.2 4,638.9 4,806.6 费用率 在建工程 1,638.5 1,110.4 333.1 139.9 - 销售费用率 16.4% 15.3% 15.1% 15.2% 15.1% 无形资产 504.0 490.1 468.6 447.2 425.7 管理费用率 4.9% 4.7% 4.5% 4.5% 4.4% 其他非流动资产 1,174.0 974.3 1,096.1 1,066.1 1,037.4 研发费用率 2.4% 2.3% 2.3% 2.4% 2.2% 资产总额 12,378.7 13,748.9 14,193.0 16,544.8 18,205.3 财务费用率 0.5% 1.2% 0.9% 0.6% 0.4% 短期债务 1,540.7 1,525.2 2,048.6 2,445.6 2,601.3 四费/营业收入 24.1% 23.5% 22.9% 22.6% 22.1% 应付帐款 4,159.5 4,696.9 5,322.0 5,311.0 7,193.2 偿债能力 应付票据 1,382.1 1,582.8 1,312.2 2,557.0 1,028.0 资产负债率 82.5% 82.0% 76.7% 74.1% 69.4% 其他流动负债 1,278.0 1,403.6 1,195.5 1,287.8 1,298.0 负债权益比 472.3% 455.9% 328.7% 285.6% 226.7% 长期借款 1,369.3 1,473.7 564.9 14