恒定恢复轨道上的基础知识

2023年7月10日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 阿里巴巴(BABAUS) 恒定恢复轨道上的基础知识 阿里巴巴的核心中国市场GMV处于稳定的复苏轨道上，这可能会好于1QFY24（3月年底）的共识，这得益于可自由支配的消费复苏和低基数。此外，阿里巴巴提高商家投资回报率和客户体验的战略举措应该会逐渐取得成果。由于需求恢复需要时间，云业务的同比收入增长可能会温和恢复。由于所有业务线都在努力以有效的方式推动业务增长，因此第24季度整体调整后的EBITA可能会优于共识。我们对阿里巴巴的1QFY24收入/调整后的EBITA预测比彭博社的预期高2/5%。维持基于SOTP的目标价为156.6美元，买入评级。 1QFY24预览。我们预测1季度24总收入为2,260亿元人民币，同比增长10％，比 彭博社的共识高2％，因为我们估计客户管理收入（CMR）和国际商务业务产生的收入高于共识。我们预测1季度24调整后的EBITA总额为393亿元人民币，比共识高5％，这要归功于更高的CMR预测和有效的成本控制。 CMR增长可能好于普遍预期。我们预测阿里巴巴1QFY24CMR将达到778亿元人民币 ，同比增长8%，与中国市场GMV增长一致，这要归功于低基数效应和阿里巴巴提高商家ROI和客户体验的战略举措，我们认为这将逐步取得成果。对于本地消费者服务，我们预计调整后的EBITA亏损为29亿元人民币，略高于共识，这是在不断努力提高运营效率的推动下。总体而言，我们预计中国商务业务部门的调整后EBITA为477亿元人民币，比普遍预期高出3%，换算为调整后EBITA利润率为31.5%（23季度：30.7%）。考虑到流量分配的早期调整中心，对淘宝和天猫的额外投资可能会比我们之前的预期温和。 国际贸易收入可能保持快速增长。我们预测国际商务业务的收入同比增长36％，在阿里 巴巴快递（AE）Choice和Trendyol的强劲收入增长的推动下，24季度总收入达到210亿元人民币。在物流和履行成本优化以及Lazada提货率提高的推动下，我们预测国际商务业务的调整后EBITA亏损为12亿元人民币。 云收入增长呈温和复苏趋势。我们预测2016年1季度云收入将达到183亿元人民币，显 示出同比增长温和回升至4％（1QFY23：10％；4QFY23：-2％），原因是：1）私有云业务的需求恢复缓慢，混合云业务的项目部署延迟；2）中小企业客户的某些云服务产品的降价。然而，我们预计公有云收入将保持健康增长，并认为客户需求的进一步复苏以及宏观和IT支出的复苏将推动阿里云收入增长在下半年进一步复苏。 收益汇总(YE3月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 853,062 868,687 963,125 1,048,813 1,122,311 净利润（百万元） 61,959.0 72,509.0 119,042.2 128,332.7 137,864.7 调整后净利润（百万元） 143,515.0 143,991.0 163,345.9 175,529.3 187,246.4 每股收益（调整后）（人民币） 53.26 54.91 62.22 66.80 71.19 共识每股收益（人民币） 59.11 66.51 79.96 市盈率（x） 46.5 23.0 14.4 13.4 12.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价156.60美元涨/跌72.9% 现价90.55美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（百万美元）239,223.1 平均3个月t/o（百万美元）1,589.752w 高/低(US$)120.90/63.15 已发行股份总数(mn)2641.9 来源：FactSet 股权结构 软银23.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对 相对 1个月6.2% 3.2% 3个月-11.9% -22.0% 6个月-15.7% -34.8% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 估值：每笔广告的目标价为156.6美元 我们基于SOTP的目标价格为每ADS156.6美元，换算为FY24E每股收益的17.5倍。 1)BABA核心商务业务（不包括云，本地消费者服务和菜鸟）的每ADS104.7美元，基于DCF估值（WACC为11.7%，终端增长为2%）； 2)云业务的每ADS25.1美元，基于FY24E收入的5.2倍PS倍数。5.2倍PS倍数低于可比同行的7.8倍2023EPE，原因是近期云收入增长放缓。 3)根据最近一轮融资的交易和阿里巴巴63%的股份，菜鸟的每ADS为6.7美元。 4)本地消费者服务的每ADS5.5美元，基于FY24E收入的1.7倍PS，与我们先前估值中隐含的FY24E估值倍数一致。1.7倍PS意味着美团当前交易2023EPS的2.5倍折价，因为饿了么的市场份额相对较小。 5)战略投资每ADS14.7美元，持有折扣30%。 图1：阿里巴巴：SOTP估值 Business 方法PS 目标 估价（百万美元） 每个广告的估值（美元） 占总数的百分比估价 核心业务(前云、菜鸟和本地消费者服务) DCF 276,521 104.7 66.8 最后一轮融资估值，63% 菜鸟 持股 17,664 6.7 4.3 PS，基于 本地消费者服务 FY24收入1.7 14,468 5.5 3.5 PS，基于 阿里云 FY24收入5.2 66,309 25.1 16.0 Market估值，30%持有折扣适用于所有 战略投资 investment 38,856 14.7 9.4 Total 413,818 156.6 来源：CMBIGM估计 图2：云计算：同行估值比较 Companies Ticker Price 收入增长（同比%） PS(x) (US$) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E Microsoft MSFTUS 337.2 8.9 11.7 13.5 11.2 10.0 8.9 Google GOOG我们 120.1 6.1 10.4 11.6 6.1 5.6 5.0 Salesforce CRM美国 209.6 11.8 10.9 10.9 5.9 5.3 4.8 Average 7.8 7.0 6.2 来源：彭博社，CMBIGM注：截至2023年7月7日的数据 图3：食品交付：同行估值比较 Companies Ticker 收入增长（同比%） PS(x) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 美团 3690香港 20.9 23.1 19.8 2.5 2.0 1.7 DoorDash DASHUS 26.5 16.5 15.8 3.7 3.2 2.7 送货英雄 DHERGR 11.7 17.4 17.9 1.0 0.9 0.8 只是吃外卖 TKWYNA 2.5 7.4 7.4 0.5 0.5 0.5 Average 1.9 1.6 1.4 来源：彭博社，CMBIGM注：截至2023年7月7日的数据 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE3月31日（百万元人民币）收入 717,289 853,062 868,687 963,125 1,048,813 1,122,311 销货成本 (421,205) (539,450) (549,695) (612,547) (668,094) (716,034) 毛利润 296,084 313,612 318,992 350,577 380,719 406,277 营业费用 (206,406) (243,974) (218,641) (233,076) (250,666) (265,988) SG&A费用 (136,743) (151,721) (145,679) (159,879) (172,005) (181,814) 研发费用 (57,236) (55,465) (56,744) (61,640) (66,075) (70,706) Others (12,427) (36,788) (16,218) (11,557) (12,586) (13,468) 营业利润 89,678 69,638 100,351 117,501 130,053 140,289 利息收入 72,794 (15,702) (11,071) 7,705 8,391 8,754 利息支出 (4,476) (4,909) (5,918) (6,742) (6,083) (6,734) 其他收入/费用 7,582 10,523 5,823 6,742 5,768 6,173 税前利润 165,578 59,550 89,185 125,206 138,129 148,482 所得税 (29,278) (26,815) (15,549) (22,537) (27,626) (29,696) Others 6,984 14,344 (8,063) 8,668 9,439 10,101 税后利润 143,284 47,079 65,573 111,337 119,942 128,886 少数股东权益 7,294 15,170 7,210 7,705 8,391 8,978 Others (270) (290) (274) 0 0 0 净利润 150,308 61,959 72,509 119,042 128,333 137,865 调整后净利润 178,954 143,515 143,991 163,346 175,529 187,246 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE3月31日（百万元人民币）流动资产 643,360 638,535 697,966 909,096 1,021,467 1,177,434 现金及等价物 321,262 189,898 193,086 394,893 495,289 641,279 限制性现金 35,207 37,455 36,424 36,424 36,424 36,424 预付款 124,708 145,995 137,072 146,395 158,371 168,347 FVTPL的金融资产 162,183 265,187 331,384 331,384 331,384 331,384 非流动资产 1,046,858 1,057,018 1,055,078 1,140,962 1,184,494 1,228,274 PP&E 147,412 171,806 176,031 244,702 269,274 295,363 对合资企业和资产的投资 200,189 219,642 207,380 203,786 200,963 198,802 无形资产 70,833 59,231 46,913 118,932 137,500 155,186 商誉 292,771 269,581 268,091 268,091 268,091 268,091 FVTPL的金融资产 237,221 223,611 245,737 245,737 245,737 245,737 其他非流动资产 98,432 113,147 110,926 59,714 62,929 65,094 总资产 1,690,218 1,695,553 1,753,044 2,050,058 2,205,961 2,405,708 流动负债 377,358 383,784 385,351 428,366 423,792 452,902