逐渐回到正确的轨道上

升级 评级目标价 Q科技集团|1478.HK 上行。17.5％ 买入5.44 港元4.63 港元 当前价格 逐渐回到正确的轨道上 1H24与利润预警一致，得益于通用汽车的改善和稳定的OPEX比率 金泰（QT）在2024年半年度的净利润接近中期盈利警报（于7月中旬发布）的中点。营业收入和净利润分别同比增长40.1%和453.9%，达到人民币7675万元和115万元，分别占市场对2024财年全年预期的51%和38%。强劲的2024年半年度业绩归因于一）智能手机需求的提升导致CCM出货量和全球智能手机OEM厂商市场占有率的增加；二）尽管单季毛利率略低于预期（市场共识为5.6%），但通过提高利用率和优化产品组合，整体毛利率同比上升了1.8个百分点至5.2%；三）非智能手机部门的增长提速以及四）Newmax亏损份额收窄至人民币1400万元，QT并未宣布中期股息。 维持FY24E出货量指引；改善的竞争格局和产品组合推动平均销售价格（ASP）提升；非智能手机CCM（汽车+IoT）出货量增长继续超出预期。 在不确定的环境中，QT的CCM收入同比增长44.5%，达到人民币7215百万元，主要由ASP和智能手机CCM出货量的增长（分别同比增长10.5%/30.8%）驱动。改善的智能手机需求和产品组合（即更高比例的...）起到了关键作用。≧32MP和其他CCM）推动CCM通用汽车同比反弹2.0个百分点/季度环比0.7个百分点，至5.6％（相比之下，1H22/2H22/1H23/2H23） 回顾一下，QT从FY22重新分类了其CCM装运数据(目前包括<32MP，≧32MP和其他CCM）。在7M24中，QT的CCM总出货量（包括智能手机+非智能手机）同比增长26.8%至 结果外卖 2024年8月14日 HaymanChiu 交易数据 52周范围（港元）3个月平均每日卷（m）股份数量（m）市值（m港元）主要股东（%） 审计师结果到期 成立于1997年，2014年在港交所上市，Q- 公司描述 Tech（QT）是领先的基于中国的相机模块 5.25/2.48 5.44 1,184.54 5484.4 何宁宁(63.74%)KPMG 约2.55亿件单位和智能手机CCM贡献了约2.49亿件单位（同比增长25.8%）。我们预测Qt 公司在FY24E的总CCM出货量约为4.3亿件（同比增长15.0%），其中非智能手机CCM（物联网+汽车CCM）出货量将对总CCM出货量贡献约3%（超过1000万件）。 In1H24,≧32MPCCM出货量激增71.4%，占总CCM出货量的49.2%，其中在5月和6月，贡献进一步达到52%/51%。管理层在结果分享中提到，OIS（光学防抖）和翻转式CCM分别占总CCM出货量的12.0%/0.7%，并且预计... 未来将增加贡献。QT并未更新其之前的指引（即智能手机CCM年同比发货量增长超过5% ）。≧32MPCCM占FY24ECCM总出货量的45%以上)，但感觉很舒服≧32MPCCM 的贡献将在2H24E和FY24E继续保持领先于指导 管理层在结果公布期间继续花费大量时间，努力向投资者传达新替换周期和更快CCM升级的信息。自2H19以来，CCM的平均售价（ASP）连续呈现出年对年（YoY）/季对季（HoH）的增长趋势，至2H24达到了约人民币32.6元（YoY+10.5%/HoH+1.3%）。我们预计最终需求和利润率的恢复速度将逐渐提升。 在2024上半财年，QT将非智能手机CCM出货量翻倍至550万单位，并占总CCM出货量约2.5%，远超其先前预测的非智能手机CCM出货量年同比增长超过50%的目标。这表明QT在非智能手机领域持续取得良好进展。在物联网领域，QT在2024上半财年成功获得了知名美国互联网巨头的认可，以及领先可穿戴相机公司的合作，同时继续向DJI、ECOVACS（股票代码：603486CH）和Roborock（股票代码：688169CH）供应CCM模块。 共7页第1页 专注于中国品牌智能手机和平板电脑中端至高端摄像头模 组市场的制造商。Q-tech即是其中之一。 中国最早使用的几家制造商 面板上载（COB，ChipOnBoard）和挠性基板上载（ COF，ChipOnFlex）组装技术在相机模组的制造中应用 。当前客户组合包括vivo、OPPO等领先的中国智能手机制造商，以及华为等公司。 在1H24期间，汽车CCM产品的销售量同比增长了15倍（约2百万单位，占非智能手机CCM出货量的30%以上，总产能达到每月1百万单位。QT已经从超过20个客户获得了资格，并有超过10个项目正在大规模生产中，其中包括15家主要汽车企业（按新能源汽车销量计算）中的6家。Q科技不仅向知名客户如上汽通用五菱、吉利、小鹏等提供了用于ADAS/车内系统的CCM，而且还通过了其他汽车一级供应商（国内外）和OEM厂商如大陆、比亚迪、蔚来、AITO和埃安等的资格认证。这标志着QT在多样化CCM产品组合和探索非智能手机领域业务机会方面取得了初步成功，包括汽车智能视觉产业链的其他细分市场，如汽车镜头、激光雷达模块、抬头显示器（HUD）和毫米波雷达等。 他们将自己定位为介于Tier-1和Tier-1.5级别的玩家，既提供硬件解决方案也提供软件解决方案。以Truly（732.HK）为例，汽车CCM在未来长期中能够享受到更高的平均售价（ASP）和毛利率（GM）。然而，作为QualcommTechnology（QT）非智能手机业务的一部分，它还在逐步扩大规模，需要时间来实现规模经济。因此，在FY24E至FY25E期间，我们预计非智能手机的GM将保持在公司平均水平以下。 FPMGM在更好的产品组合上改进了HoH，超声波FPM驱动ASP和利润率 在2024年上半年（1H24），FPM部门的收入同比增长幅度微乎其微，为395百万人民币（占总营收的5.1%），主要受到每单位平均售价（ASP）14.3%的年同比下滑和出货量16.7%的年同比增加至5.06亿单位的影响。尽管该部门的毛利率仍然处于负值区域，为-3.7%，但相较于2023年上半年（HoH）显著提高了5.8个百分点，这是由于更高的U-Glass-Film-Polymer（UGFP）的出货量组合比例提升（从58.5%增加至 71.6%）以及2024年第二季度（2Q24）初开始出货超声波FPM的结果。超声波FPM的出货始于2024年4月，并且目前仅占总FPM出货量的不到1%，根据我们之前的渠道检查，超声波FPM被应用于OEM的旗舰智能手机。 截至本年度结束（至7月底）的累计出货量平均占FY18至FY23全年出货量的约50%，我们预计在FY24E中，出货量约为1.2亿单位时，这一进展会类似。其中，UGFP和超声波FPM分别占FPM出货量的大于70%和个位数百分比。随着2H24E和FY25E中超声波FPM贡献的增加，我们预计单价（ASP）和毛利率（GM）仍有一定的提升空间。 预计FY24E至26E财年的净利润将以31%的复合年增长率增长，优质增长将推动利润增长；非智能手机部门仍需时间释放潜力；新目标价为 HK$5.44，上调至买入评级。 我们预计QT公司在2024财年至2026财年间销售额和净利润年复合增长率分别增长13.0%和31.5%，这主要得益于销售和毛利率的逐步恢复，同时管理层继续专注于长期的质量增长。非智能手机细分市场的持续增长，其对2024财年和2025财年的贡献将相对较小。我们最新的2024财年、2025财年和2026财年的净利润预测较最新彭博共识分别低3.4%、4.5%和0.2%。 在当前的经济环境下，国泰（QT）以FY25E的12.0倍市盈率进行交易（相较于其自2014年上市以来的平均市盈率有约30%的折扣）。我们为QT设定的新目标价格为港币5.44元，相当于FY25E的14.1倍市盈率（相对于上一次更新时SunnyOptical的30%折扣，而这次则是40%的折扣）。QT正致力于多样化销售和客户组合，非智能手机部门的成果仍需时间显现，同时专注于核心业务的质量增长。我们将QT的评级从中性上调至买入。 图表1：QT在FY24E-26E的收入增长假设 资料来源：公司数据，CIRL估计 图表3：QTech的季度出货明细（2011年第1季度至第2季度，从2022年1月起重新分类） 图表2：QTech的1H24CCMGM和ASP显示出进一步改善的迹象 资料来源：公司数据，CIRL 资料来源：公司数据，CIRL 图表4：QTech在1H19-1H24的收入细分 资料来源：公司数据，CIRL 图表5：QTech's≧32MPCCM出货量%(占CCM总出货量的%)在5月和6月24日达到约50%大关 资料来源：公司数据（截至7月24日），CIRL 图表6：QTech的UGFP贡献在7月23日至5月24日达到总出货量的70％ 资料来源：公司数据（截至7月24日），CIRL 附件7：财务报表 资料来源：公司数据，CIRL估计 风险因素 下行风险包括：1)上游供应冲击；2)智能手机终端需求恶化；3)在Android阵营中，多摄像头CCM/3D传感模块/UDFP的采用速度慢于预期，从而限制了ASP上行空间。 4)智能手机以外（物联网+汽车）的扩张时间超出预期，5)因海外竞争对手和国内同行导致的价格压力增加，以及6)管理层执行情况。 评级政策 评级定义 买入跑赢恒生指数15% 股票评级 行业评级 中性介于恒生指数的-15%~15%之间 卖出表现逊于恒生指数-15% 累计跑赢恒生指数10% 中性在恒生指数的-10%~10%之间 将表现不佳的恒生指数降低-10% 分析师名单 HaymanChiu研究总监(852)22357677 刘易斯·庞副主任(852)22357847 伊迪丝·李高级研究分析师(852)22357515 TracyChan高级研究分析师(852)22357170 分析师认证 我，HaymanChiu，现声明，本报告中所表达的所有观点准确反映了我对相关公司或其证券的个人看法。我也声明，我的薪酬部分/全部/将来，并非直接或间接与本报告/笔记中具体建议或观点有关联。 免责声明 本报告由中银国际研究有限公司编制。尽管本报告所包含的信息和观点是从被认为是可靠来源汇总或得出的，但中银国际不能也不保证这些信息和分析的准确性或完整性。报告不应被视为接收者的替代判断。接收者应理解并了解投资目标及其相关风险，并在做出任何投资决策前必要时咨询自己的财务顾问。报告可能包含一些基于未来政治和经济条件假设的前瞻性估计和预测，而这些情况本质上具有不可预测性和变化性，因此可能存在不确定性。报告中表达的任何观点均可能无事先通知而发生变化。本报告仅用于信息目的，不构成任何形式的广告，并不应被解释为购买或出售证券的要约。中银国际将不对使用本报告材料导致的任何直接或间接损失承担任何责任。此文档仅供指定接收人使用，整个或部分内容不得向其他人复制。