宏观研究：美国劳动力需求降温，美联储超预期加息风险已集中释放

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年7月9日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《央行例会再关注汇率，降准比降息概率高》-2023.07.02 美国劳动力需求降温，美联储超预期加息风险已集中释放 核心观点 6月美国劳动力市场数据公布，综合各指标来看，美国劳动力需求有所降温，但供给缺口持续存在，并推升工资增长。非农就业报告与ADP就业报告的背离并不鲜见，6月份的差异可能与两方面因素有关：一个原因是季调处理，另一个原因是二者统计口径不同。如果剔除掉统计因素，观察数据内部结构，能够发现劳动力需求的减速已经导致失业问题抬头，而这种劳动力市场的局部问题可能在年末体现在劳动力市场全局，就业供需矛盾由供小于求到供大于求的突然转变可能带动工资增速的快速下行，进而明显拖累消费，届时美国经济衰退担忧可能放大。而美国核心通胀压力如果持续偏高，美联储可能再度陷入两难决策。目前，联邦基金利率期货隐含美联储7月加息25bp的概率为93%，板上钉钉，11月再次加息25bp的概率在升至40%后又回到34%。策略上，仍维持原先判断，即美联储年内超预期加息风险已于端午假期集中释放，10年期美债收益率突破4.1%，美元指数突破103.9的概率大幅降低，大宗商品尤其黄金开始显现配置价值。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评8 2.2国内宏观热点及一句话点评13 3风险提示20 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：6月服务业新增就业降至低位6 图表3：ADP就业人数季调幅度6 图表4：美国时薪同比VSCPI同比7 图表5：美国房屋平均成交售价比7 图表6：美国失业率8 图表7：美国分种族失业率8 1大类资产表现 7月第一周，大宗商品价格上涨，原油领涨。美债收益率上行，美股下跌；美元指数下跌，人民币汇率走强；中债收益率短降长升，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/6/30 2023/7/7 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 82.32 74.90 78.47 -4.7% 4.8% WTI原油 美元/桶 80.26 70.64 73.86 -8.0% 4.6% COMEX黄金 美元/盎司 1,819.70 1,921.10 1,926.20 5.9% 0.3% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,210.00 8,299.00 -1.0%1.1% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,096.50 2,086.00 -11.6% -0.5% 动力煤 元/吨 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 元/吨 4,085.00 3,596.00 3,711.00 -9.2% 3.2% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.87 4.94 53 7 美债10Y 3.88 3.81 4.06 18 25 标普500 3839.5 4450.38 4398.95 14.6% -1.2% 外汇 美元指数 103.4942 102.9229 102.275 -1.2% -0.6% 美元兑离岸 民币 6.9211 7.2677 7.2290 4.4% -0.5% 中债 1年中债 2.1316 1.8805 1.8255 -30.61-5.50 10年中债 2.8312 2.6315 2.6391 -19.21 0.76 A股 上证综指 3089.26 3202.06 3196.61 3.5% -0.2% 沪深300 3871.63 3842.45 3825.70 -1.2% -0.4% 创业板指 2346.77 2215.00 2169.21 -7.6% -2.1% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 6月美国劳动力市场数据公布，综合各指标来看，美国劳动力需求有所降温，但供给缺口持续存在，并推升工资增长。 劳动力需求降温，新增岗位减速。美国6月非农就业人数增加20.9万人， 为2020年12月以来最小增幅，预期增加23万人。4月份非农新增就业人数从 29.4万人下修至21.7万人；5月份非农新增就业人数从33.9万人下修至30.6万人，3个月平均新增非农就业人数降至24.4万人。另外，6月以来美国首次申领失业金人数升至26万人水平，与非农就业数据是一致的。从行业结构看，6月非农就业人数增加的主力是政府机构，私营部门新增就业不及预期。政府部门6月新增就业6万人，2023年以来政府平均每月增加6.3万个就业岗位，是2022 年平均每月增加2.3万个就业岗位的两倍多。6月私营部门新增就业14.9万人， 远低于预期的20万人，5月数据则从28.3万下修至25.9万。具体看服务业，6 月新增12万人，为2021年以来的最低水平。服务业新增就业人数在2022年2 月触及77.6万人高位后，波动下行，2022年平均月新增32万人，今年前5个月平均月新增21万人，6月再次明显下降，反映服务业吸纳就业空间可能已较为有限。具体到行业来看，医疗保健行业新增就业4.1万人，社会援助新增2.4 万人，建筑业新增2.3万人，专业和商业服务、休闲和酒店业分别新增就业2.1 万人，零售业就业人数减少1.1万人，运输和仓储业减少7000人。因此，从总量和结构看，6月美国劳动力市场均呈现需求降温迹象，尤其是服务业作为吸纳就业的最大板块，其新增就业速度放缓，可能对居民收入、消费产生重要影响，进而影响美国经济扩张速度。 但据美国ADP就业报告显示，6月美国私营部门就业人数经季节性调整后增加了49.7万人，远超预期22.5万人以及前值27.8万人，创下2022年7月以来最大月度增幅，与非农就业数据再度发生背离。历史来看，二者的背离并不鲜见，6月份的差异可能与两方面因素有关：一个原因是季调处理。由于季节性波动明显，非农就业数据、ADP就业数据均会对原始数据进行季节性调整。6月份ADP未季调私营就业人数新增161.6万人，季调后增长49.7万人，通过季节性调整 下调了112万人，对比2021、2022年6月下调141万人，今年6月调整幅度明显偏小，如果调整幅度与之前两年相当，那么6月ADP私营就业人数季调后仅新增20万人左右。比较来看，非农就业数据的季调幅度则更加平稳。另一个原因是二者统计口径不同。非农就业报告中的非农就业人数来自CES（机构调查），为劳工统计局每月从非农业商业机构样本的工资册中收集，样本机构来自私营非农企业以及政府机构。ADP就业报告，则是基于ADP工资单文件中的数据，仅统计私营企业。因此，非农就业报告统计所有发放工资的员工，而ADP报告则只考虑有合同协议的发放工资的在职员工，这导致罢工等临时劳动力变化会引发二者在具体月份的背离。实际上，美西当地时间6月14日下午，太平洋海事协会(PMA)和国际海岸与仓库工会(ILWU)宣布了一份为期六年的新合同的初步协议，该合同涵盖从圣地亚哥到西雅图在内的29个西海岸港口的22000名工人。此前，西海 岸港口的劳资协议于2022年7月1日到期，劳资双方进行了近一年的谈判，但 并未取得实际成果，工人们一直在没有劳动合同的情况下工作。协议的达成可能推高了ADP就业数据，而并未对非农就业数据带来新增量。因此，综合来看，两份报告的差异更多源于时点性因素，劳动力市场需求降温。 图表2：6月服务业新增就业降至低位图表3：ADP就业人数季调幅度 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 供给缺口持续，工资加速增长。需求端降温的同时，美国劳动力供给缺口持续存在，6月劳动力参与率为62.6%，持平预期和前值。而供给短缺持续支撑工资增长，6月平均每小时工资同比为4.4%，预期4.2%，前值为4.3%；环比增速为0.4%，预期0.3%，前值从0.3%上修至0.4%。5月时薪同比增速已超过CPI同比增速4%，市场预期6月美国CPI同比进一步降至3.1%，二者差距拉大，可能引发“工资-通胀”螺旋担忧上升。另外，根据REDFIN，在截至7月2日的四周内，美国房屋平均成交售价比达到100.1%，这是去年8月以来美国房屋平均售价首次高于要价。同时，房屋销售价格中值仅比一年前下降1000美元，同比降幅收窄至-0.3%，房价再度接近历史高位。多方面因素可能导致美联储控制通胀的压力上升，同时，美国经济衰退的风险也在加大，可能导致美联储货币政策再次进入艰难的权衡期。 图表4：美国时薪同比VSCPI同比图表5：美国房屋平均成交售价比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：REDFIN，中邮证券研究所 美国经济衰退风险上升。表面看，6月失业率从5月下降0.1个百分点至3.6%，似乎失业问题在美国市场仍然不必担忧。但是如果将观察放宽，把失业率的统计范围扩大，则会发现失业问题已经开始抬头。出现在劳工部数据公告中的失业率是U3失业率，将失业人口界定为在调查周内没有就业、当时可以工作并且在最近4周内通过具体行动寻找工作的人员。这种对失业人员的定义还是比较严苛的。如果将失业人口扩展到边缘劳动力（当前没有工作也没找工作，但愿意且可以工作，在过去12个月曾找过工作的人，包含对找工作绝望的人），并将因经济原因做临时工的人视为失业人口，则可以得到U6失业率。6月份，U6失业率反弹0.2个百分点至6.9%，连续两个月上升。另外，6月份黑人或非洲裔、亚裔、西班牙或拉丁美洲裔失业率全面抬升，仅白人失业率下降。而历史来看，有色人种失业率的抬升对美国整体失业率存在一至两个季度的领先性，4月黑人或非洲裔失业率触底快速抬升，意味着三季度末至四季度美国整体失业率可能出现明显上升，相应的美国经济衰退风险可能扩大。 图表6：美国失业率图表7：美国分种族失业率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：REDFIN，中邮证券研究所 综上，6月份美国劳动力市场数据表面来看呈现需求减速、失业率稳定的组合，支持了美联储对于美国经济软着陆的判断。但是如果剔除掉统计因素，观察数据内部结构，能够发现劳动力需求的减速已经导致失业问题抬头，而这种劳动力市场的局部问题可能在年末体现在劳动力市场全局，就业供需矛盾由供小于求到供大于求的突然转变可能带动工资增速的快速下行，进而明显拖累消费，届时美国经济衰退担忧可能放大。而美国核心通胀压力如果持续偏高，美联储可能再度陷入两难决策。目前，联邦基金利率期货隐含美联储7月加息25bp的概率为93%，板上钉钉，11月再次加息25bp的概率在升至40%后又回到34%。 策略上，仍维持原先判断，即美联储年内超预期加息风险已于端午假期集中释放，10年期美债收益率突破4.1%，美元指数突破103.9的概率大幅降低，大宗商品尤其黄金开始显现配置价值。 2.1海外宏观热点及一句话点评 美国6月非农数据爆冷。美国6月季调后非农就业人口增加20.9万人，为 2020年12月以来最小增幅，前值为增加33.9万人。此外，美国6月失业率3.6%，前值3.7%。6月非农就业人数增加的主力是政府机构，私营部门新增就业不及预期。政府部门6月新增就业6万人，2023年以来政府平均每月增加6.3万个就 业岗位，是2022年平均每月增加2.3万个就业岗位的两倍多。6月私营部门新 增就业14.9万人，远低于预期的20万人，5月数据则从28.3万下修至25.9万。 由于恶劣天气，约有4万非农业工作人员无法工作，高于32979人的6月历史平均水平。 美国6月ADP就业人数大超预期。美国6月ADP就业人数增49.7万人，较预期的22.8万人翻倍。为自去年2月以来最大的月度涨幅，并远超前值的2