信用债市场周报：信用评级调整有何新意？

信用评级调整有何新意？证券研究报告 2023年07月10日 信用债市场周报（2023-7-9） 摘要： 2021年以来，随着监管政策出台及评级机构处罚的执行，外评机构信用调整愈发审慎。国内评级机构的主体评级调整次数显著减少，同时评级下调主体数量在2021年、2022年连续超过评级上调主体数量。截至7月7日， 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 2023年信用主体调高评级55家，调低评级45家，上调相对增多、下调相 对减少。怎么看？ 评级调整发生行业分化，产业债主体占主要下调比例，但其绝对数量较去年减少72家，因此今年整体评级下调相对减少。主体评级方面同样表现分化，上调评级主体多为AA+，下调评级主体多为AA及A+，强者愈强，弱者愈弱。 虽然信用债市场仍处于风险释放的过程中，但一方面，以地产为代表的部分行业或已跨过市场预期底部，另一方面，信用债市场2023年上半年违约债券数量和规模均较去年同期明显减少，风险暴露有所缓和。 城投主体方面，城投平台的主体评级调高数量均多于调低数量，但相对占比在2021年发生明显转变，进一步印证评级调整的审慎。 虽然跟踪评级的调整趋向审慎，但首次评级主体的AA+评级占比相对多于存量主体。AA+与AA评级之间有明显的发行成本区别，而相对于评级跟踪调整，新增主体评级相对易于调整，或是新发主体中AA+评级更多的原因。 截至7月7日，2023年城投平台评级上调主体33家，以江浙地区、AA+评级、地市级主体为多，评级下调主体4家，以贵州地区、AA主体，区县级主体为多。 产业债主体方面，截至7月7日，2023年产业债上调评级主体有9家，以 工业、金融行业，AA+评级，央地国企为主；下调评级数量38家，以工业材料、可选消费行业，AA-评级，民企为主。 风险提示：海外环境变化超预期，政策超预期，宏观经济下行压力，样本数据处理偏差 近期报告 1《固定收益：武进转债，不锈钢管龙头企业-申购建议：积极参与》2023-07-09 2《固定收益：继续票息策略-固定收益宏观利率专题》2023-07-09 3《固定收益：城投债：中等级利差上行、低高等级利差下行-城投债利差动态跟踪（2023-07-09）》2023-07-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.信用评级调整有何新意？6 1.1.调整概况：调整次数显著减少，且在行业和评级间分化6 1.2.城投评级调整：调高评级主体减少，尾部区域风险得到一定程度揭示8 1.2.1.城投主体评级调整情况如何？8 1.2.2.城投主体评级缘何调整？11 1.3.产业类主体调整：下调数量最多，民企、地产行业评级风险接近出清14 1.3.1.产业债主体评级调整情况如何？14 1.3.2.产业债主体评级缘何调整？16 1.4.金融企业评级调整情况18 1.5.小结21 2.信用评级调整回顾22 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体下行22 3.1.发行规模22 3.2.新券发行24 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下降24 4.1.银行间市场25 4.2.交易所市场30 5.附录32 图表目录 图1：历史评级调整主体数量及占比（家、%）6 图2：评级上调主体按行业分布（家、%）6 图3：评级下调主体按行业分布（家、%）6 图4：评级上调主体按前次评级分布（家、%）6 图5：评级下调主体按前次评级分布（家、%）6 图6：信用评级机构受罚情况7 图7：监管机构处罚情况7 图8：历史城投平台信用评级调整（家、%）8 图9：2023年首次评级及存量主体评级分布对比（%，截至2023年7月7日）8 图10：2023年新增上调主体省份的历史上调情况（截至2023年7月7日）9 图11：历年评级上调城投按前次评级分布（家）9 图12：历年评级上调城投按前次评级分布（%）9 图13：历年评级上调城投按行政层级分布（家）10 图14：历年评级上调城投按行政层级分布（%）10 图15：历年评级下调城投按前次评级分布（家）10 图16：历年评级下调城投按前次评级分布（%）10 图17：历年评级下调城投按行政层级分布（家）11 图18：历年评级下调城投按行政层级分布（%）11 图19：贵州省历年下调评级城投主体数（家）12 图20：贵州省历年下调评级及展望城投主体数（家）12 图21：2023年上调评级城投平台的区域及行政层级分布（家，截至2023年7月7日） ...............................................................................................................................................................................12 图22：历史评级调整产业债主体数量及占比（家、%）14 图23：评级上调产业债主体按行业分布（家）15 图24：评级上调产业债主体按前次评级分布（家）15 图25：评级上调产业债主体按企业性质分布（家）15 图26：评级下调产业债主体按行业分布（家）15 图27：评级下调产业债主体按前次评级分布（家）16 图28：评级下调产业债主体按企业性质分布（家）16 图29：信用债发行量及净融资量走势23 图30：城投债发行量及净融资量走势23 图31：非金融企业短融发行量及净融资量走势23 图32：中票发行量及净融资量走势23 图33：企业债发行量及净融资量走势23 图34：公司债发行量及净融资量走势23 图35：银行间信用债成交额24 图36：交易所信用债成交额24 图37：银行间质押式回购利率32 图38：交易所质押式回购利率32 图39：商业银行普通债券收益率32 图40：商业银行普通债券信用利差32 图41：商业银行二级资本债到期收益率32 图42：商业银行二级资本债信用利差32 图43：商业银行永续债收益率33 图44：商业银行永续债信用利差33 图45：证券公司债收益率33 图46：证券公司债信用利差33 表1：2021年以来评级机构相关监管政策7 表2：2023年主体评级下调的城投平台（截至2023年7月7日）8 表3：2023年首次主体信用评级AA+的城投平台（截至2023年7月7日）8 表4：2023年贵州省下调评级城投主体情况（截至2023年7月7日）11 表5：2023年部分主体评级上调城投平台情况（截至2023年7月7日）13 表6：部分产业债主体上调评级情况16 表7：金融债主体上调评级情况17 表8：主体评级上调的金融企业18 表9：金融债评级调低主体18 表10：部分金融债主体上调评级情况19 表11：部分金融债主体下调评级情况20 表12：本周发行人跟踪评级调整汇总22 表13：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总24 表14：中短期票据收益率周变化25 表15：企业债收益率周变化25 表16：城投债收益率周变化26 表17：商业银行普通债收益率周变化26 表18：商业银行二级资本债收益率周变化26 表19：商业银行永续债收益率周变化26 表20：证券公司债收益率周变化26 表21：中短期票据信用利差周变化27 表22：企业债信用利差周变化27 表23：城投债信用利差周变化27 表24：商业银行普通债信用利差周变化27 表25：商业银行二级资本债信用利差周变化27 表26：商业银行永续债信用利差周变化27 表27：证券公司债信用利差周变化27 表28：中短期票据等级利差周变化28 表29：企业债等级利差周变化28 表30：城投债等级利差周变化28 表31：商业银行普通债等级利差周变化28 表32：商业银行二级资本债等级利差周变化29 表33：商业银行永续债等级利差周变化29 表34：证券公司债等级利差周变化29 表35：中短期票据期限利差周变化29 表36：企业债期限利差周变化30 表37：城投债期限利差周变化30 表38：商业银行普通债期限利差周变化30 表39：商业银行二级资本债期限利差周变化30 表40：商业银行永续债期限利差周变化30 表41：证券公司债期限利差周变化30 表42：上周成交活跃的交易所信用债31 表43：中短期票据收益率分位数33 表44：中短期票据信用利差分位数33 表45：中短期票据等级利差分位数34 表46：中短期票据期限利差分位数34 表47：城投债收益率分位数34 表48：城投债信用利差分位数35 表49：城投债等级利差分位数35 表50：城投债期限利差分位数35 表51：商业银行普通债收益率分位数35 表52：商业银行普通债信用利差分位数36 表53：商业银行普通债等级利差分位数36 表54：商业银行普通债期限利差分位数36 1.信用评级调整有何新意？ 近期，发债企业信用评级跟踪情况陆续发布，截止2023年7月7日，在有存续债的3968家发行主体中，有3719家披露了2023年评级情况。以此为基础，我们对信用评级调整的情况进行分析。 1.1.调整概况：调整次数显著减少，且在行业和评级间分化 2021年以来，国内评级机构的主体评级调整次数显著减少，目前仍维持趋势，评级机构执业更为审慎。同时，评级风险偏好大幅降低，评级下调主体数量在2021年、2022年连续超过评级上调主体数量。截至2023年7月7日，2023年信用主体共计调高评级55家， 调低评级45家，分别为上一年度的48.25%和31.03%，相对而言上调增多、下调减少。 图1：历史评级调整主体数量及占比（家、%） 评级上调 评级下调评级上调占比评级下调占比 60014% 500 12% 10% 400 8% 300 6% 200 4% 1002% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.7.7 00% 资料来源：Wind、天风证券研究所 评级调整发生行业分化，产业债主体下调占比增多，城投贡献大部分上调。截至2023年 7月7日，共有33家城投平台上调评级，占比60.0%；有38家产业债主体下调评级，占比84.4%，但绝对规模较去年全年减少72家，因此今年整体评级下调相对减少。 图2：评级上调主体按行业分布（家、%）图3：评级下调主体按行业分布（家、%） 城投金融产业非金融城投占比产业非金融 300 城投金融产业非金融城投占比 250 200 150 100 50 0 产业非金融100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60070% 50060% 40050% 30040% 20030% 10020% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.7.7 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.7.7 010% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 主体评级方面同样表现分化，强者愈强、弱者愈弱，评级上调主体中前次评级为AA+评级的主体占比约50%，评级下调的主体中前次评级为AA及A+评级的占比接近60%。 图4：评级上调主体按前次评级分布（家、%）图5：评级下调主体按前次评级分布（家、%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% AAA-AA+AAAA-A+AA+占比 20162017201820192020202120222023.7.7 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% AAAAA+AAA