固收+周报：重启建制县试点可期

证券研究报告 【固收+周报】重启建制县试点可期 2023年第24期总第60期 2023年7月9日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本下行，信用利差基本压缩。国开债利率均下行，信用债收益率基本下行，具体：1）中高等级信用债1Y收益率下降6BP，2Y收益率下降5BP，3Y收益率下降6BP，3YAA-银行永续债上行最多，1YAAA-银行永续债下行最多；2）信用利差基本压缩，3YAAA城投债压缩最多，仅3YAA-银行永续债和3Y中低等级城投走阔。；3）条款点差涨跌互现，非金融永续点差多走阔，私募点差多持平，二永点差基本压缩。 REITs板块跑赢股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为0.82%。本周各指数涨跌幅表现：REITs>高收益信用债>国债>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：中金湖北科投光谷REIT、富国首创水务REIT、中金普洛斯仓储物流REIT，涨幅分别为8.56%、5.27%、3.89%。 权益延续震荡，估值支撑转债指数微涨0.1%。权益由上周的微涨0.1%转为下跌0.6%，且成交量有所下行；权益上涨的行业也较为分散，表现较好的行业包括制造业上游资源品、汽车、交通运输。整体看，权益情绪较为低迷，市场主线不清晰。转债方面，全市场转股溢价率拉升1.4个百分点，带动指数上行0.1%，低平价转债的估值上涨幅度较大。结构上，表现较好的转债行业包括国防军工、环保和交通运输，主要受正股带动。策略展望 信用债建议选择中等评级中等久期品种，同时通过杠杆和条款增厚收益。本周公布的PMI虽上行，但仍在收缩区间。总理座谈会表明后续围绕“稳增长、稳就业、防风险”的政策组合拳会逐步落地，但总理认为“二季度延续恢复态势”，因此政策力度预计有限。本周债市走牛主要反映了税期和跨季已过的影响，信用债表现更强是因为表现较滞后。展望后市，我们认为后续利率上行风险有限。前期利率债收益率下行较多，而2-5年信用债收益率与利率债相比有估值优势，信用债期限利差明显超过利率债，因此信用债后市仍有补涨行情。 FOF资金的入场点燃了公募REITs的市场情绪。本周REITs整体先跌后涨，上半周市场情绪疲弱，周三多家基金公司公告将公募REITs纳入FOF投资范围后市场开始显著上涨，全周REITs跑赢股债。截至2023年1季度末我国普通FOF规模1010亿元、养老FOF规模860亿元，此前FOF投资公募REITs尽管没有明显限制，但未见基金公司的批量公告修改基金合同，短期点燃了此前一直受压制的市场情绪，短期来看利好仍然持续，核 心利好成立期限超过1年或2年的主体。向后看，7月末2季报发布在即，基本面情况仍是收益根基，需要关注2季报底层资产经营数据的表现。 震荡市中，淡化仓位，加强择券。权益情绪偏冷，在增量政策出台以前或将延续震荡。转债指数层面，即便短期内权益反弹，幅度或较为有限，且高估值将进一步限制可转债指数的涨幅。建议淡化仓位，提高对择券的关注度。一是从正股层面寻找驱动，关注政策支持较为明显的汽车、电力设备类转债；二是寻找估值稳步抬升的转债类型，如中特估相关的价值类行业转债，包括国防军工、公用事业等；三是新券发行将逐渐上量，关注新券中高端制造、行业龙头等优质个券的机会。 本周信用事件：建制县试点重启的脚步越来越近 7月4日 7月6日 财政部发布2022年财政决算报告全文 2022年决算报告和2023年预算报告在地方债务领域的措辞出现微调。 李强主持召开经济形势专家座谈会 国务院总理李强7月6日下午主持召开经济形势专家座谈会，听取专家学者对当前经济形势和做好经济工作的意见建议。 点评：决算报告对隐债的措辞较前期更偏向于支持地方政府化债，但对财政退坡的表述不变。与今年3月公布的预算报告相比，本次公布的决算报告删除了加强监管的两条措辞，分别是“从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径”和“加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展”。二者虽然都强调“督促省级政府加大对市县工作力度”，但决算报告丰富了内涵，即“统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量”。在政府投资领域，二者都强调“充分开展财政承受能力评估，量力而行开展项目建设”，偏向于财政退坡。 总理座谈会体现了对地方政府债务问题的重视。1）本次座谈会中总理强调的政策目标是“稳增长、稳就业、防风险”，而22年12月的中央经济工作会议和23年5月发布的一季度央行货币政策执行报告中的措辞都是“稳增长、稳就业、稳物价”，说明防风险的重要性有所提升，而从近期中央审计委员会的措辞来看地方债务风险是当前中央首要关注的风险；2）本次座谈会邀请的专家有8名，其中包括中国财政科学研究院院长刘尚希、粤开证券首席经济学家罗志恒和中诚信国际研究院副院长袁海霞，三位专家的近期的文章都比较多涉及财政和地方政府债务，而且刘和罗位列8名专家的前两位。 预计接下来建制县试点重启乃至拓展内涵的可能性加大，但整体量级预计有限。今年以来包括贵州在内的多个地方表态要争取政策支持利用地方政府债置换隐性债务，但并未看到实际落地。从决算报告的措辞变化和总理座谈会的表态看，后续中央预计会出台一些支持地方化债的政策。总理座谈会对二季度经济表态较为积极（“一季度实现良好开局，二季度延续恢复态势”）且提到 的政策“组合拳”中并未涉及地方政府债务，说明系统性的处置地方政府债务的政策短期内出台的概率较低。即使出台我们认为也仍然会遵循近期财政部重申的“谁家的孩子谁家抱”的大原则。2019-2022四年间共有1.3万亿的地方政府债用于置换隐性债务，其中包括两个批次的建制县试点（合计8390亿元）和1个批次的全域无隐债试点（共5028亿元）。前者是扶助“后进”,后者是奖励“先进”，当前阶段重启并拓展前者内涵的概率更大。考虑到2022年底有2.6万亿的地方债结存限额、前几年建制县试点的规模以及近期的政策表态，我们预计今年试点的量级在5千至1万亿之间，属于利好但量级有限。 PART1：收益率基本下行、信用利差基本压缩 •本周金融净融同比上升，城投和产业净融同比下降。金融债同比上升536亿元,城投债同比下降266亿元，产业债同比下降698亿元。 •本周房地产业净融上升，公用事业和其他产业净融同比下降。房地产业同比上升201亿元，公用事业同比下降32亿元，其他产业同比下降491亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 •传统卖方：1）大行。净卖出规模和占比较上周均上升；2）股份、城商、证券。净卖出规模较上周上升，占比均有所下降。 •传统买方：1）货基、农商。净买入规模较和占比较上周均有所上升；2）公募、理财、保险。净买入规模较上周上升，占比 有所下降。 规模：亿元 占比 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 传统卖方传统买方 股份城商大行证券卖方合计公募货基理财保险农商买方合计 本周-899-261-238-91-148947146818736781240 上周-323-111-17-82-53320811512334-20460 上年同期-390-132-195-112-8281203502003343746 较上周变化-576-150-221-9-95626335365298780 较往年变化-509-129-4321-660351118-13335494 本周60.4%17.5%16.0%6.1%38.0%37.7%15.1%2.9%6.3% 上周60.7%20.9%3.1%15.3%45.3%25.0%26.7%7.4%-4.4% 上年同期47.1%15.9%23.5%13.5%16.0%46.9%26.9%4.4%5.8% 较上周变化 -0.3% -3.4% 12.8% -9.2% -7.3% 12.8% -11.6% -4.5% 10.7% 较往年变化 13.3% 1.6% -7.5% -7.4% 21.9% -9.2% -11.8% -1.5% 0.5% 近两年均值49.4%21.5%18.3%10.8%37.5%36.5%16.7%5.8%3.6% 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA -5.8 -5.0 -8.1 -2.6 -2.4 -6.8 -2.2 0.8 -3.1 AAA- -5.8 -5.0 -8.0 -2.6 -2.4 -6.8 -2.2 0.8 -3.1 中短票AA+ -5.8 -3.0 -4.1 -2.6 -0.4 -2.8 1.8 2.8 -1.0 AA -5.8 -3.0 -6.0 -2.6 -0.4 -4.8 -0.2 2.8 -3.1 AA- -5.8 -3.0 -6.1 -2.6 -0.4 -4.8 -0.2 2.8 -3.1 AAA -6.7 -6.0 -8.3 -3.5 -3.4 -7.0 -1.6 0.8 -2.3 AA+ -6.7 -4.0 -5.3 -3.5 -1.4 -4.0 1.5 2.8 -1.3 城投债AA -3.7 -5.0 -6.3 -0.5 -2.4 -5.0 -2.6 -1.2 -1.3 AA(2) -5.7 -6.0 -0.3 -2.5 -3.4 1.0 5.4 -0.2 5.7 AA- -5.7 -4.0 -0.3 -2.5 -1.4 1.0 5.4 1.8 3.7 国开债 -3.3 -2.6 -1.3 2.0 0.7 1.3 •收益率：本周（7.7较6.30）国开债利率均下行，信用债收益率基本下行，1YAAA-银行永续债下行最多，仅3YAA-银行永续债上 行。 •信用利差：本周（7.7较6.30）信用利差基本压缩，3YAAA城投债压缩最多，仅3YAA-银行永续债和3Y中低等级城投走阔。 •期限利差：本周（7.7较6.30）期限利差多走阔，3-1YAA-银行永续债走阔最多，5-3YAA-银行永续债压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-银行AA+永续债AAAA- 国开债 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y -8.7 -4.8 -4.0-4.0 -5.4 -3.5 -2.4-2.4-2.4 3.93.93.9 4.7 0.8 -7.7 -3.8 -4.4 -2.5 3.7 -0.2 -6.7 -2.8 -4.0 -3.4 -1.5 2.72.7 -1.2 -5.7 1.2 -3.0 -2.4 2.5 -1.4 6.9 -4.2 -3.3 -1.3 -1.6 2.0 1.6 -0.4 •ABS点差：基本走阔，1Y消费金融走阔最多。 •产业&城投永续点差：多走阔，3YAAA产业和城投走阔最多，1Y高等级产业和3YAA(2)城投债压缩，。 •产业&城投私募点差：多持平，1Y与2YAA城投压缩最多，1YAAA-和1YAA产业债走阔最多。 •银行二永点差：基本压缩，二级债5YAA压缩最多，银行永续债中3YAA-明显走阔。 ABS点差变化情况 单位：BP 1YAAA点差 2YAAA点差 3.6 0.4 2.0 4.0 4.6 1.1 0.0 0.0 RMBS 企业ABS对公贷款消费金融 永续点差变化：BP 私募点差变化:BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y AAA 0.0 5.0 7.0 0.0 0.0 0.0 产业AAA- -1.0 4.0 2.0 3.0 0.0 1.0 AA+ -1.0 0.0 0.0 1.0 0.0 0.0 AA 0.0 0.0 0.0 3.0 2.0 0.0 AAA 1.0 2.0 7.0 1.0 1.0 -2.0 城投AA+ 4.0 3.0 5.0 1.0 -1.0 0.0 AA 4.0 3.0 4.0 -3.0 -3.0 0.0 AA(