Entresto专利诉讼短期不影响公司业绩兑现，中长期继续看好管线及客户多元化等带来的业绩增长确定性

证券研究报告|公司点评报告 2023年07月09日 Entresto专利诉讼短期不影响公司业绩兑 现，中长期继续看好管线及客户多元化等带来的业绩增长确定性 评级： 买入 九洲药业 沪深300 1% -10% -20% -31% -42% -52% 2022/072022/102023/012023/042023/07 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 相关研究 1.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩延续高速增长，CDMO业务继续贡献业绩弹性 2023.04.28 2.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩继续呈现高速增长，维持买入评级 2022.10.26 3.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩增长符合市场预期，CDMO业务继续贡献核心业绩增量 2022.10.17 评级及分析师信息 九洲药业(603456) 上次评级： 买入 目标价格：最新收盘价： 26.1 股票代码： 603456 52周最高价/最低价： 56.51/25.93 总市值(亿) 234.78 自由流通市值(亿) 217.13 自由流通股数(百万) 831.93 事件概述 2023年7月7日，诺华公司官网发布新闻稿，其中提到美国特拉华州地区法院裁定Entresto（sacubitril/valsartan）“组合专利”（美国专利号：8,101,659）无效，且诺华将向美国联邦巡回法院上诉，要求推翻地方法院的裁定。同时新闻稿中披露了Entresto登记在橙皮书上的多项专利，其中包括组合专利、无定形专利，以及2个晶型专利和1个剂量方案专 利，这些专利将于2023年至2036年间到期（包括儿科适应症延长）。 分析判断: 相对股价% ►Entresto专利诉讼短期不影响公司业绩兑现，中长期继续看好管线及客户多元化等带来的业绩增长确定性2019年12月公司完成对苏州诺华100%股权的收购，此次战略并购提升了公司作为诺华CDMO战略供应商的地位，其中Entresto是公司重点供应的产品之一。根绝诺华年报，Entresto在2022年实现营业收入46亿美元，同比增长31%，其中美国市场实现收入23.54亿美元，同比增长38%、除美国以外区域实现收入 22.90亿美元，同比增长25%。目前诺欣妥收到多项橙皮书专利保护，其中包括组合专利（2025/7/15到期）、无定形专利 （2026/11/8到期）、晶型专利（2027/5/8和2027/11/27到 期）、剂量方案专利（2036/5/9到期），此次被美国地区法院裁定无效的组合专利仅为其中之一，且考虑到诺华将会在美国联邦巡回法院上诉，和目前尚无Entresto仿制药获得FDA批准，综上判断，我们认为在Entresto核心专利未被完全无效前，美国市场Entresto仿制药将不能实现上市销售，Entresto专利到期前能持续支撑公司CDMO相关订单和收入确认，另外考虑专利到期仍有一定时间，也边际上为公司诺华其他产品，以及持续开拓罗氏、吉利德、硕腾、第一三共等大客户及一系列国内外小客户，有望实现公司业绩继续呈现稳健快速增长。 表1：诺华Entresto在橙皮书上部分专利情况 NO.U.S.PatentExpirationcombinationsofsacubitriland 8,101,659 11,096,918 valsartan2025/7/15 amorphousformsofsacubitriland valsartan2026/11/8 9,388,134 crystallineformsofsacubitrilandvalsartan 2027/5/8 8,877,938 crystallineformsofsacubitrilandvalsartan 2027/11/27 11,058,667 dosageregimenfortreatingchronicheartfailure 2036/5/9 资料来源：诺华公司官网，华西证券研究所 ►业绩预测及投资建议 公司作为战略转型中的准一线CDMO企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。维持前期盈利预测，即23-25年营收为71.04/92.50/121.04亿元，EPS为1.38/1.86/2.49元，对应2023年07月07日26.1元/股收盘价，PE分别为19/14/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、定增具有不确定性。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,063 5,445 7,104 9,250 12,104 YoY（%） 53.5% 34.0% 30.5% 30.2% 30.8% 归母净利润(百万元) 634 921 1,245 1,670 2,239 YoY（%） 66.6% 45.3% 35.2% 34.2% 34.0% 毛利率（%） 33.3% 34.7% 35.5% 36.3% 36.9% 每股收益（元） 0.77 1.11 1.38 1.86 2.49 ROE 13.8% 17.4% 14.4% 16.2% 17.9% 市盈率 33.90 23.51 18.86 14.06 10.49 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,445 7,104 9,250 12,104 净利润 921 1,245 1,670 2,238 YoY(%) 34.0% 30.5% 30.2% 30.8% 折旧和摊销 350 468 439 497 营业成本 3,558 4,579 5,892 7,639 营运资金变动 -73 -1,152 605 -1,900 营业税金及附加 36 47 61 79 经营活动现金流 1,226 576 2,732 856 销售费用 58 85 111 145 资本开支 -705 -919 -904 -914 管理费用 429 568 740 968 投资 -27 -25 -15 -20 财务费用 -86 8 4 20 投资活动现金流 -738 -941 -915 -929 研发费用 287 384 509 666 股权募资 42 2,436 0 0 资产减值损失 -59 -6 -2 -4 债务募资 -362 150 0 75 投资收益 2 3 4 5 筹资活动现金流 -609 2,217 -13 60 营业利润 1,108 1,477 1,992 2,663 现金净流量 -64 1,853 1,803 -13 营业外收支 -4 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,104 1,477 1,992 2,663 成长能力 所得税 183 232 322 425 营业收入增长率 34.0% 30.5% 30.2% 30.8% 净利润 921 1,245 1,670 2,238 净利润增长率 45.3% 35.2% 34.2% 34.0% 归属于母公司净利润 921 1,245 1,670 2,239 盈利能力 YoY(%) 45.3% 35.2% 34.2% 34.0% 毛利率 34.7% 35.5% 36.3% 36.9% 每股收益 1.11 1.38 1.86 2.49 净利润率 16.9% 17.5% 18.1% 18.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 11.6% 10.5% 11.6% 12.8% 货币资金 1,095 2,948 4,751 4,738 净资产收益率ROE 17.4% 14.4% 16.2% 17.9% 预付款项 48 56 76 96 偿债能力 存货 2,021 2,772 3,378 4,607 流动比率 1.80 2.62 2.56 2.68 其他流动资产 829 1,710 1,367 2,753 速动比率 0.84 1.61 1.62 1.63 流动资产合计 3,993 7,487 9,571 12,193 现金比率 0.49 1.03 1.27 1.04 长期股权投资 63 89 104 124 资产负债率 32.1% 26.8% 28.2% 27.9% 固定资产 2,291 2,329 2,353 2,341 经营效率 无形资产 454 563 638 731 总资产周转率 0.73 0.72 0.70 0.76 非流动资产合计 3,920 4,387 4,859 5,285 每股指标（元） 资产合计 7,913 11,874 14,430 17,478 每股收益 1.11 1.38 1.86 2.49 短期借款 50 200 200 275 每股净资产 6.35 9.58 11.44 13.93 应付账款及票据 1,245 1,475 2,124 2,479 每股经营现金流 1.47 0.64 3.04 0.95 其他流动负债 919 1,177 1,416 1,795 每股股利 0.40 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,214 2,852 3,740 4,549 估值分析 长期借款 84 84 84 84 PE 23.51 18.86 14.06 10.49 其他长期负债 244 244 244 244 PB 6.68 2.72 2.28 1.87 非流动负债合计 328 328 328 328 负债合计 2,542 3,180 4,067 4,877 股本 834 898 898 898 少数股东权益 75 75 75 74 股东权益合计 5,371 8,693 10,363 12,601 负债和股东权益合计 7,913 11,874 14,430 17,478 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。