A股策略周报：追风赶月莫回头

A股策略周报20230709 追风赶月莫回头 2023年07月09日 短期紧缩预期带来的美元反弹正接近尾声：随着美国债务上限问题解决， 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com研究助理胡悦执业证书：S0100122080044邮箱：huyue@mszq.com研究助理吴晓明执业证书：S0100121120023邮箱：wuxiaoming@mszq.com 美元指数见顶回落，大宗商品、中国资产（A股、恒生科技）价格快速反弹。然而，美元回落的脚步被6月FOMC会议中断。不论是点阵图显示的利率终点远高于市场预期，还是大幅上调的2023年GDP预期，均带动美元反弹。但不够“亮眼”的非农数据使得市场对美元定价进行修正。6月非农数据所显示的劳动力市场韧性仍在预期之内，修正了ADP带来的过于强劲的就业市场画像，市场重新修正了美元的定价。当前市场对未来三次会议中有1-2次的加息定价较为充分，近期的经济数据或难以支撑更进一步的加息可能，美元或已接近反弹尾声。往后看，美元延续下跌周期，给前期反弹中止的大宗商品、中国相关资产提供上涨的空间。当然，我们年初提出的钟摆机制或将持续存在，美元走弱——通胀反弹——重回紧缩担忧将是未来1-2个季度可能的路径。 美国地产边际复苏：未来构成了商品通胀、中国需求的支撑。美国的各个 部门在过去一年的紧缩周期中体现出了明显的节奏不一致：对利率较为敏感的房地产市场从2022年初持续降温，不论是二手房还是新房销售数量均明显回落。然而，持续疲软的房地产在近期开始回暖，尤其是与新屋相关的数据反弹迹象明显，建筑行业5月及6月环比增速均维持在0.29%，位于所有行业的前 相关研究1.二季度行业信息回顾与思考：平芜尽处是春山-2023/07/082.策略专题研究：向上的开端——风格洞察与性价比追踪系列（十八）-2023/07/053.策略专题研究：资金跟踪系列之七十八：“交易”力量仍在“反复”-2023/07/034.A股策略周报20230702：“做多中国”进行中-2023/07/025.策略专题研究：民生研究：2023年7月金股推荐-2023/07/01 列，或暗示了此轮地产的反弹可能并非“昙花一现”。美国地产近期反弹有望带动中国出口和商品需求回升。随着地产企稳迹象的出现以及自身库存周期变化，家电、电气设备等产能利用率5月反弹至历史中位数以上水平，而零售销售中，与地产相关的家具家电的同比降速明显放缓。一季度黑色的出口率先出现回暖，其产能利用率亦出现反弹迹象，同时，美国对中国进口的金属类原材料已经见底回升。与纯来自服务业的驱动不同，此时的需求和通胀反弹对于中国资产来说，更为友好。关注实物需求的回升正在驱动新一轮通胀交易：在中美库存周期逐步触底后，通胀未来反弹的力量在凝聚，更重要的是，本轮两种“实际利率”将会收敛：即名义利率-CPI和名义利率-通胀预期，长期通胀中枢上移将在定价中广泛出现，带来大宗商品的进一步机会。 国内经济修复进行时，业绩因子正在回归。若回顾过去1月和1周，涨幅 居前的行业大部分也是工业增加值同比居前的相关行业，经济的修复已经开始在资本市场中悄然定价。当下的交易主线或许并不是市场所期待的政策博弈，当然政策的呵护将进一步有助于行情向上。在经历了漫长的估值消化后，随着宏观的企稳，沉寂已久的业绩因子或再度回归。 追风赶月莫回头。“做多中国”的确定性直线上升,业绩因子的重要性再度 回归，而实物通胀的反弹将构成未来宏观场景转换的重要驱动。我们维持中期策略报告对于一下领域的推荐：大宗商品:有色（铜、铝、贵金属、小金属）、能源（油、油运、煤炭）；高端制造：新能源车、光伏、风电、军工；重要国企：电力、公路、四大行和运营商；新群体消费将是未来重要主线。中短期的赔率与胜率组合我们进行如下更新：胜率思维下，我们认为符合这一标准的有以下细分行业：新能源汽车、风电、智能家居、白电、航空、公路货运及纺织制、电信运营商、工业软件；赔率思维下，我们认为符赔率思路的有以下细分行业：快递、煤炭、航运行业。 风险提示：国内补库不及预期；海外超预期衰退；海外加息超预期。 目录 1.海外：新的主线正在酝酿3 1.1美元压制：紧缩预期带来的美元反弹正接近尾声3 1.2地产回温：美国需求结构边际上更有利于实物需求和中国出口5 1.3实物带动的通胀反弹：或成为下一轮交易主线7 2.国内：业绩因子正在回归9 3.赔率与胜率：追寻新动能，布局转机11 4.追风赶月莫回头14 5.风险提示15 插图目录16 1.海外：新的主线正在酝酿 1.1美元压制：紧缩预期带来的美元反弹正接近尾声 6月FOMC会议基调“偏鹰”，美元反弹。随着美国债务上限问题在5月末 6月初快速通过，美元指数见顶回落，带动大宗商品价格快速反弹，同期恒生科技、上证指数也出现明显修复。然而，美元回落的脚步被6月FOMC会议中断。尽管6月暂停加息，但美联储点阵图显示，与会者对于2023年的利率终点预期在5.5%-5.75%，远高于市场预期。此外，6月的经济预期相比3月更为乐观，2023年GDP预测值大幅上调，失业率则被大幅下调。美元的反弹对商品价格形成压制，大宗开始回落。 经济数据超预期成为美元上涨的最后推手。美国6月ADP新增就业人数录得 49.7万人，远高于市场预期，且接近近两年高位，引发市场对于后续进一步加息的担忧，叠加服务业需求仍然处于扩张区间，相对市场预期需求更旺盛，美元指数迎来“最后一冲”。 图1：6月中旬以来，美元指数反弹压制商品价格，但 近期这一情况正在逆转 图2：美联储点阵图显示利率终点为5.5%-5.75%，远 高于市场预期 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 图3：6月会议显示，美联储上调2023年GDP预期，并下调失业率预期 资料来源：FED，民生证券研究院 图4：ADP新增就业人数大幅反弹，处于近两年高位图5：6月非制造业PMI反弹，服务业仍处扩张区间 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 不够“亮眼”的非农数据使得市场对美元定价进行修正。6月非农数据所显示的劳动力市场韧性仍在预期之内，修正了ADP带来的过于强劲的就业市场画像，市场重新修正了美元的定价，美元应声下跌。从当下的就业市场情况，以及联储主要理事对于货币政策的态度来看，市场对未来三次会议中有1-2次的加息定价较为充分。当下的美元的反弹已经接近极值状态，近期的经济数据或难以支撑更进一步的加息可能，美元或已接近反弹尾声。往后看，美元延续下跌周期，给前期反弹中止的大宗商品、中国相关权益资产带来上涨的空间。 图6：非农数据基本符合市场预期图7：市场已经定价未来有1-2次的加息（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：CME，民生证券研究院 图8：近期美联储官员发言均表达了加息仍将进行 资料来源：金十数据，民生证券研究院 1.2地产回温：美国需求结构边际上更有利于实物需求和中国出口 美国地产数据近期有明显复苏迹象。受到加息影响，对利率较为敏感的房地产市场从2022年初持续降温，快节奏的加息使得房贷利率持续抬升，鉴于美国房贷利率以固定利率为主，不论是二手房还是新房销售数量均明显回落。然而，持续疲软的房地产在近期开始回暖，尤其是与新屋相关的数据反弹迹象明显。销售方面，新屋销售数量反弹已持续三个月，此外二手房销售数量亦有见底反弹的迹象。新屋建造方面，已开工的新屋数量与已获得建造资格的新屋数量均出现回温迹象，房地产的景气指数也开始逐步回升。 地产相关数据同样验证地产走强。建筑行业近期劳动力环比增速位于所有行业的前列，5月及6月的环比增速均维持在0.29%。地产相关数据的回暖，或暗示了此轮地产的反弹可能并非“昙花一现”。不论此轮地产的反弹是否是下行周期中的小复苏，至少可以期待的是近期地产的复苏将带动地产链需求的回升。家电、电气设备等产能利用率5月反弹至历史中位数以上水平，而零售销售中，与地产相关的家具家电的同比降速明显放缓。 图9：美国新屋销售持续反弹，二手房亦有反弹迹象图10：美国新建住宅开工反弹，景气指数持续回升 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：已获批的新建住宅和预制房屋发货量同样反弹图12：地产相关的家电家具等销售和产能利用率反弹 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 专业和商业服务 0.09% 0.27% 0.21% 0.20% 0.09% 制造业 0.05% -0.02% 0.07% -0.09% 0.02% 金融活动 0.11% 0.13% 0.30% -0.05% 0.00% 零售业 -0.07% 0.15% -0.01% -0.12% 0.31% 采矿业 -0.16% 0.47% 0.79% 0.32% 0.16% 建筑业 0.29% 0.29% 0.14% -0.11% 0.18% 教育和保健服务 0.29% 0.32% 0.31% 0.28% 0.26% 信息业 0.00% 0.00% 0.10% 0.10% -0.26% 休闲和酒店业 0.13% 0.16% 0.07% 0.28% 0.35% 运输仓储业 -0.10% 0.25% -0.22% 0.24% -0.26% 公用事业 -0.05% 0.16% 0.31% 0.31% -0.20% 批发业 -0.06% 0.07% -0.02% 0.06% 0.11% 图13：6月建筑业劳动力人数环比增速为所有行业之首 资料来源：wind，民生证券研究院 美国地产近期边际反弹有望带动中国出口好转。随着2022年美国地产的大幅降温，美国从中国进口的相关原材料大幅回落，同时对于中国的出口相关品种需求减弱，也压低了大宗商品需求，中国的有色系和黑色系部分业受到了这一变化的影响。近期，美国制造业投资较强，且地产周期相关家居、家电产能利用率亦出现反弹迹象，美国从中国进口的有色、黑色原材料。随着美国地产的边际复苏带动国内出口的边际好转，后续不论是黑色还是有色产能利用率均有望进一步抬升，带动国内经济动能的抬升。 图14：美国自中国进口的原材料从22年4月开始降 温，近期出现反弹 图15：22年4月后，同样是中国的黑色、有色的产能 利用率回落期（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.3实物带动的通胀反弹：或成为下一轮交易主线 基数效应退却后，下半年美国CPI或反弹。尽管CPI同比在近期持续下行，但核心CPI及CPI中位数近两个月展现了较强的粘性，原油价格的回落带动整体CPI回落，然而服务行业的旺盛需求使得核心CPI回落幅度较为缓慢。我们预测了三种环比增速情境下的CPI同比增速，除了环比增速持续维持在0.1%，下半年CPI才有望持续处于低位，在悲观及中性假设下，下半年基数效应的退却将使得CPI开启反弹。回顾2023年前五个月的CPI环比增速，最低值为0.3%，均值0.5%，远高于乐观情景下的0.1%。此外，一方面美国服务需求仍然居高不下，另一方面，近期地产景气的走强或再次带动制造业的回温。下半年CPI持续处于低位的概率低，或迎来反弹。当然，此时或再次面对加息和通胀之间的抉择，再次走向美元走弱——通胀反弹——货币紧缩这一循环。 交易的实际利率或向真实实际利率回归。过去两轮的加息周期内，1年期的实际利率上行幅度落后于名义利率-CPI与长期实际利率，与历史不同的是：历史上名义利率-CPI长期基本都进入了正的区间，而本轮为负；同时，本轮是交易的实际利率（名义利率-通胀掉期）上升最快的一次。这意味着：在过去1年多时间，通胀的预期并未随真实的通胀数据有效提升，这一定程度上压低了可交易、可库存