商管高壁垒，估值再提升

公司主要做轻资产管理，分拆自华润置地，已具备外拓能力。华润万象生活为轻资产管理公司，主要为购物中心、写字楼、住宅等业态提供运营管理及物业管理服务。购物中心业务为长期利润增长的主要来源，占总毛利的43%，主要提供商业运营服务。2022年写字楼和住宅业务毛利占比为16%、41%，主要提供物业管理服务。公司在管物业主要来自于母公司华润置地，从在管面积来看，购物中心、写字楼、住宅来自华润置地的比例分别为78%、74%、41%。但公司已经形成外拓能力，上市后签约外拓购物中心25个，收并购中南服务和禹州服务的住宅物管，稳步扩张。 在管购物中心具有超强稳定性，具备稳定现金流属性。在管86个购物中心定位中高端。1）重奢项目11座，为行业数量第一。重奢具备稀缺性，形成路径难以复制，竞争相对较小，重奢项目创造37%以上租金收入，具有极强稳定性和长期成长性。后续预计持续接管8个项目，巩固重奢龙头地位。2）中高端市场竞争激烈，公司拥有顶尖招商运营能力，零售额高于对手，第三方存量改造项目取得成功。积极储备商管人才，形成“重奢带动中高端”商业模式，加深在核心城市规模优势。3）80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租率及租金坪效。购物中心收入重回上涨通道，公司管理费量价齐升下确定性极强，预计23-25年购物中心业务营收增长31%、28%、23%。 在管写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物业管理收入有保障。物业管理收入占93%，在管规模增长保障其增长，疫情后出租情况好转将带动商业运营收入由跌转增。预计23-25年写字楼业务收入将增长28%、16%、7%。 住宅及其他物业管理：母公司交付和外拓共同保障在管规模持续增长，提价和降本并行。住宅方面，老小区物业费较稳定，华润置地新楼盘物管费定价更高，持续交付将带动整体均价上行。外拓的收并购项目物业费低于母公司项目，但毛利率更优，能够保持整体毛利率。其他物业方面，大力外拓城市公共空间等非居业态，22H1物管面积占比迅速攀升至24.5%。公司还通过自研物管系统等方式不断降本，维持毛利率。 投资建议 ：我们预计公司23-25年营收为158/186/209亿元 ， 分别增长31%/18%/13%。归母净利润分别为27/34/41亿元，分别增长20%/27%/21%，对应EPS分别为1.16/1.48/1.80元，现价对应PE分别为30/23/19倍。公司为稀缺商管标的，且为重奢龙头，壁垒极高，在管购物中心具有极强稳定性。 基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3年剩余收益以及永续剩余收益的折现，测算合理市值约为921亿元，目标价为43.82港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、并购整合风险、毛利率波动风险 主要财务指标 投资主题 报告亮点 公司为稀缺重奢商管龙头，利润增长核心来自购物中心业务，在管购物中心稳定性极强，量价齐升确定性强，业绩高增可持续。未来有4点值得关注： 1）公司购物中心稳定性极强，超市场预期；2）公司已探索出独特的“高奢带动中高端”的商业模式，将复制到多个深耕城市，提升项目成功率，加深规模优势；3）公司打造标准化学习内容和路径，储备充分商管人才，支撑快速扩张；4）住宅物管方面，通过并购毛利率更高的公司，融合后优化基础物业毛利率。 投资逻辑 当前市场更多关注疫情后的商管收入修复情况，该逻辑偏短期且波动性大。 同时认为公司主要依靠母公司持续输送优质购物中心资源，担心高增长持续性。 但我们认为：1）公司在管购物中心具有极强稳定性，超市场预期。重奢购物中心数量行业第一，优质赛道竞争相对小，面积占27%的重奢项目创造37%以上租金收入，具有极强稳定性。非重奢购物中心凭借顶尖招商运营能力，打败商圈内竞争对手。80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租率及租金坪效，稳定性极强，保障管理费。购物中心收入重回上涨通道，公司管理费量价齐升下确定性极强。 2）购物中心收入高增速具有可持续性，重奢项目成长期长，且成熟的运管能力凸显，签约外拓项目25个，非重奢可持续快速扩张。多个成熟期重奢项目18-21年CAGR仍在14%以上，具有长期成长性，未来预计持续接管8个项目，巩固重奢龙头地位。公司上市后正式发力外拓，已签约25个，包含极其优质的高端存量项目，市场高度认可公司运管能力，多个存量改造项目业绩提升明显。运营能力已远超市场预期，即使母公司购物中心计划放缓，公司也能继续快速扩张。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司23-25年营收为158/186/209亿元，分别增长31%/18%/13%。归母净利润分别为27/34/41亿元，分别增长20%/27%/21%，对应EPS分别为1.16/1.48/1.80元，现价对应PE分别为30/23/19倍。公司为稀缺商管标的，且为重奢龙头，壁垒极高，在管购物中心具有极强稳定性。基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3年剩余收益以及永续剩余收益的折现，测算合理市值约为921亿元，目标价为43.82港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、轻资产管理公司，分拆自华润置地，已具备外拓能力 华润万象生活以轻资产模式为购物中心、写字楼、住宅提供管理服务，其中购物中心为利润最主要来源。华润万象生活为轻资产管理公司，主要业务是为购物中心、写字楼、住宅等业态提供运营管理及物业管理服务。购物中心业务主要为购物中心提供商业运营管理服务，22年数据来看，虽然营收仅占总营收的21%，但毛利占总毛利的43%，为最主要的利润来源。写字楼和住宅均主要提供物业管理服务，毛利率相对较低，写字楼业务营收占比14%，毛利占比16%；住宅业务营收占比65%，毛利占比41%。 当前在管物业主要来自于母公司华润置地，但上市后外拓速度加快。公司在管物业主要来自于母公司华润置地，从在管面积来看，22年购物中心、写字楼、住宅来自华润置地的比例分别为78%、74%、41%。但公司已经形成外拓能力，上市后外拓速度加快，近两年签约外拓购物中心25个，其中仅开业9个，预计未来每年新开业5-7个，未来3年华润集团+第三方在管面积增速约在24%以上。2022年上半年公司收并购中南服务和禹州服务的住宅物管，预计未来3年外拓仍可保障华润集团+第三方在管面积增速保持在5%。 （一）轻资产模式提供管理服务，购物中心贡献约50%的毛利 华润万象生活为轻资产公司，主要为购物中心、写字楼、住宅及其他三大类业态提供管理服务，住宅类业务贡献65%的营收。华润万象生活不自持物业，而是为物业提供管理服务，其资产负债表较轻，2022年货币资金占比为49%，投资性房地产占比仅13%。 公司管理的物业主要分为三个形态：购物中心、写字楼和住宅，从22年营收占比看，三部分分别为21%、14%、65%，住宅及其他业务是公司营收的主要来源。 图表1 2022年货币资金占总资产49%，为主要资产项 图表2 2022年住宅业务营收占比65%，为主要来源 购物中心业务毛利率超过60%，贡献43%的毛利润。购物中心业务2022年毛利率达到62.4%，远高于写字楼的34.1%和住宅等18.9%。从毛利润贡献角度来看，购物中心占比最高时基本接近一半。虽然2022年住宅物管业务实施收并购，快速扩张，导致住宅及其他业务毛利大幅增加，但购物中心业务毛利占比仍然最高，达到43%。 图表3 2022年购物中心毛利率维持在62.4% 图表4 2022年购物中心贡献最大毛利份额达43% 整体在管面积20-22年CAGR为58%，营业收入增速为33%。截至22年公司整体在管面积为3.10亿平米，实现营业收入120亿元。自2020年上市以来，整体在管面积和营收的年复合增速分别达58%、33%。分业态来看，住宅及其他增长最快，20-22年在管面积和营收年复合增速分别为61%和42%，主因22年进行收并购，在管面积快速扩张。购物中心在管面积和收入的增速分别为20%、17%；写字楼则为36%、26%。 图表5整体在管面积20-22年CAGR为58% 图表6整体营收20-22年CAGR为33% （二）物业管理服务毛利率较低仅14%-30%，而商业运营服务毛利率达60%以上 公司主要为购物中心、写字楼、住宅及其他主要提供商管和物管服务，其中购物中心主要商管服务，写字楼和住宅主要为物管服务。1）购物中心业务主要为商业运营，占购物中心收入67%，另外少部分为物业管理和商业分租，分别占18%、15%。2）写字楼业务以物业管理为主，22年其占营收93%，商业运营仅占7%。3）住宅及其他业务以物业管理为主，22年占营收71%，另外社区增值服务和开发商增值分别占11%、16%。 图表7公司主要通过提供商业运营和物业管理收取管理费用，另外提供少量增值服务 购物中心业务营收主要包括商业运营和物业管理，其中商业运营占购物中心业务营收的67%，主要取决于租金。公司购物中心业务，主要包括三部分：1）商业运营，主要提供规划设计、商业定位、业态规划、开业招商、宣传营销、招商调整等管理购物中心最关键的服务，最大化购物中心的零售额和租金。22年商业运营收入占购物中心业务的67%，与租金直接相关，按购物中心租金或收入比例收费，该业务拥有定价能力且成本相对较低，毛利率维持在60%以上。2）物业管理，占营收比例18%，为购物中心提供秩序维护、公共区域清洁和绿化、电梯等公共设施维修和养护等基础物业管理服务，每平米收取定额费用。20年H1收费模式由包干制转为酬金制，调整后不承担直接成本，毛利率上升至50.9%。3）商业分租，收入占15%，承租购物中心后，分租给租户，本质仍然是提供商业运营和物业管理服务，区别在于能够直接获取租金收付的差额，22年毛利率为68.3%。 图表8 2022年公司商业运营收入/购物中心租金上升至10.5% 图表9 2022年商业运营占购物中心营收67% 图表102022年购物中心各项业务毛利率均在50%以上 写字楼业务营收包括商业运营和物业管理营收，其中物业管理占93%。公司写字楼业务包括两部分：1）商业运营，主要为写字楼提供招商、资产管理与运营以及开业等服务，公司仅为17%的在管面积提供商业运营服务，实现营收1.27亿元，占写字楼业务营收7%，毛利率在63%以上。2）物业管理，占写字楼营收的93%，同样为提供秩序维护、公共区域清洁和绿化、电梯等公共设施维修和养护等基础物业管理服务。与购物中心物业管理不同在于，写字楼收费模式为包干制，公司需要覆盖产生的所有成本，包括人工、分包、能源费、公共设施维修等直接成本。因此毛利率相对较低，22年为31.2%。 图表11 2022年写字楼物业管理占其营收93% 图表122022年物业管理毛利率提升至31.2% 住宅及其他业务包括基础物业管理、社区增值和开发商增值，其中基础物业管理营收占71%。公司住宅类业务包括三部分：1）基础物业管理，22年实现营收55.7亿元占住宅业务营收的71.4%，同样主要提供安保、清洁、绿化、维修养护等基础物业管理服务，收费模式同样是包干制，需覆盖所有成本。近年受益于公司成本管控，毛利率呈上行趋势，22年因无形资产摊销略有下滑至14%。2）社区增值服务，22年营收为12.6亿元，占16.1%，为业主提供装修，出售、租赁房屋等服务，22年毛利率为26.6%。3）开发商增值服务，22年营收为9.7亿元，占12.5%，为物业前期提供筹备、顾问以及交付前营销配合服务，22年毛利率为36.5%。 图表132022年基础物管占住宅及其他业务营收的71% 图表142022年基础物业管理毛利率为14% （三）在管物业面积43%来自于华润置地，但公司已经形成外拓能力 购物中心主要为华润置地项目，其占在管面积83%，上市后新签约外拓项目已占合约面积16%。截至2022年公司在管86个购物中心，总在管920万平，其中华润置地项目67个，在管面积为767万平，其占比为83%。华润集团+第三方在管为17个，面积也快速