港股市场策略：静待业绩上修，港股下半年料先抑后扬

策略研究|港股市场策略 静待业绩上修，港股下半年料先抑后扬 中国经济在全球基钦(库存)周期、政策效应发力及服务业的支撑下，有望于2023年三季度逐渐进入被动去库存周期。然而，在缺乏房地产的积极支持下，新一轮PPI及库存周期上行的速度相比过往都会较为温和。流动性方面，预计联邦基金利率维持在高位一段长时间，但美国10年期债息将因政策利率见顶、美国经济增长放缓及通胀逐渐下行而走出一波下行态势，缓和对港股的估值及流动性的挤压。港股的盈利预测已反映中国经济经济温和复苏，随着央行降息拉开新一轮稳增长政策的序幕，中国库存周期逐渐转向被动去库存，未来存重新上修的机会。我们预计2023年下半年恒生 指数的高低波幅在16,600至21,700点，对应8.3倍及10.5倍预测PE。我们给予今 年底恒生指数目标价为20,600点，相当于10.1倍预测PE。尽管港股在中国经济增速换档、更高的美元利率及国际关系紧张的背景下难以获得较高估值，但港股可实现由盈利驱动的行情，料恒生指数下半年行情为先低后高。策略上，我们建议先价值、后周期，继续持有能源及电讯等防御性行业，预计三季度后可选消费、工业、科技、金融(保险)及医疗保健等顺周期的行业会有更好的弹性。我们对房地产持谨慎看法。 全球基钦扩张周期将至，中国经济有望筑底回升 全球基钦周期的低点出现在2022年12月，即将开启新一轮的扩张周期。美国经济极具韧性，人工智能进一步提高美国全要素生产率，为美国经济输入新的增长动力，也为全球基钦周期带来上行动力。中国信贷脉冲指数(3MMA)在2021年11月筑底回升，显示市场缓慢地恢复流动性，预示经济复苏动能有望增加。服务业支持下，预计消费者信心逐步回升。尽管消费者信心仍然低迷，但随着要素流动恢复和服务业前景改善，企业信心和资本支出将会逐渐恢复，推动就业增长和家庭消费信心改善，大额可选消费也会逐步回升，预计中国经济将从主动去库存切换至被动去库存。 稳增长政策枕戈待发 政策方面，稳增长政策出台为经济托底。从央行下调7天逆回购利率，到下调MLF及LPR利率，再到国家发改委提出6个方面的政策，财政部、税务总局、工信部宣布继续免征新能源车购置税，已说明新一轮稳增长政策展开序幕。7月政治局会议是比较重要的政策决断点，政府部门集中调研结束，更多财政政策和产业政策有望协同发力，与“宽货币”形成合力，助力经济预期企稳。 盈利预测已反映中国经济温和复苏，未来存重新上修的机会 盈利方面，当前市场对今明两年的盈利预测已明显低于去年10月底。尽管中国经济短期的复苏动能仍具波折，但总体复苏的大方向是确定的，随着中国央行降息拉开新一轮稳增长政策的序幕，中国库存周期逐渐转向被动去库存，叠加全球基钦扩张周期即将开启，预计会纾缓港股的盈利下修压力，甚至有机会被重新上修。 美联储加息终有尽头，港股将迎来较好的布局机会 资金流方面，美国加息周期已达尾声，但预计利率将徘徊在高位很长一段时间。当美联储暂停加息以后，主要交易估值的修复，而核心在于无风险利率不会再升高并呈现边际向下，中长期下来对提高估值有正面贡献。参考1995年以来美联储四次暂停加息后的数据，恒生指数在往后三及六个月均全数录得升幅，加上当前港股的估值处于历史低位，较低的估值也给予下行保护，港股将迎来较好的布局机会。 港股的相对及绝对估值上已经非常便宜 估值方面，无论对标美股还是MSCI新兴市场指数，港股的相对估值已经处于较低的水平。当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE亦分别处于2016年以来2.0%及10.7%的分位数位置。 恒生指数走势图 恒生指数 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 来源：彭博、中泰国际研究部 近期相关报告 20230605–更新报告：隧道尽头的曙光 20230427–更新报告：外部风险持续发酵，港股低位震荡盘整 20230323–更新报告：市场情绪开始改善，拥抱短期反弹时刻 20230221–更新报告：交易窗口逐渐打开，调整乃布局机会 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 2023年上半年全球主要股市大幅上涨 2022年底，卖方分析师预期2023年欧美经济衰退+中国强复苏的逻辑均没有发生，美国的经济“衰退”来得比预期更晚，软着陆机会增加；欧洲经济似乎亦能够摆脱衰退的风险；中国走在复苏的道路上，但复苏力度较预期弱。 图表1：年初以来大类资产表现 从今年大类资产的表现看，全球投资者似乎认为全球经济将有望进入新一轮增长周期。年初以来全球股市大幅上涨，扭转2022年的疲弱表现。年初截至2023年7月5日，股市方面，美国纳斯达克指数录得32.0%的回报，而日经指数、台湾加权指数、意大利富时MIB指数分别录得27.8%、20.6%及19.5%回报。港股的恒生国企指数及恒生指数则分别下跌3.2%及3.4%。汇市方面，去年强势的美元年初至今下跌0.4%，而韩元及欧元分别升2.6%及1.7%。商品方面，原油及天然气今年分别下跌14.4%及33.3%，能源价格下跌有助进一步纾缓全球的通胀压力。 纽交所天然气期货纽交所轻质低硫原油期货 MSCI香港指数香港恒生指数MSCI中国指数 恒生中国企业指数HangSengTECHIndex COMEX铜期货澳大利亚元即期 CBOT10YearUSTreasuryNot 10年期美国国债收益率美元指数即期汇率 上海深圳沪深300指数 富时100指数欧元即期韩元即期 CMX黄金100盎司期货道琼斯工业平均指数 上海证券交易所综合指数中国境外即期汇率MSCI新兴市场指数 标普500相等权重指数CME 罗素2000指数MSCI欧洲指数 日元即期MSCIACWI指数法国CAC40指数 摩根士丹利国际资本指数 德国DAX30指数韩国KOSPI指数标准普尔500指数MSCI美国指数 意大利富时MIB指数台湾证交所加权股价指数纳斯达克100等权重指数 日经225指数纳斯达克综合指数纳斯达克100指数 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0% 来源：Bloomberg，中泰国际研究部*(截至2023年7月5日) 图表2：全球主要股市较去年低点回升超过20% 此外，我们发现全球主要股市亦早于2022年9月及10月同时间见底回升。全球主要股市较去年低点回升超过20%，符合牛市的定义。由于股市是先于经济见顶或见底，反映未来的经济前景。如果全球主要地区的股市都同时出现牛市特征，这显示全球聪明的投资者已一早意识到全球基钦周期即将进入扩张阶段，也就是说我们很可能在年底会看到经济数据逐渐好转。 去年10月低位至今升幅牛市定义 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 来源：Bloomberg，中泰国际研究部*(截至7月5日) 图表3：全球股市大于200日均线比例 从市宽角度看，全球主要股市也确认进入牛市。截至7月5日，全球股市大于200日均线比例为75.6%，远高于50%的牛熊分界线。全球股市大于200日均线比例可以视为市场情绪指标，该比例越高，代表大多数的国家股票指数呈现上涨，市场情绪越乐观；反之，当该比例越低，代表大多数的国家股票指数呈现下跌，市场情绪越悲观。 来源：MacroMicro，中泰国际研究部*(截至7月5日) 图表4：亚太区主要股市走势 图表5：欧洲区主要股市走势 恒生指数沪深300 110.0韩国KOSPI台湾加权指数105.0100.0 95.090.085.080.075.070.065.060.0 2022-01-032022-06-032022-11-032023-04-03 德国DAX指数法国CAC40英国富时100意大利富时MIB 110.0105.0100.0 95.090.085.080.075.070.0 2022-01-122022-06-122022-11-122023-04-12 亚洲区市场方面，恒生指数、沪深300、韩国KOSPI及台湾加权指数分别在9月至10月见底。欧洲区的德国DAX指数、法国CAC指数、英国富时指数及意大利富时指数也是在2022年10月左右见底。美国方面，道琼斯指数、标普500、纳斯达克及罗素2000指数也于10月见底。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 图表6：美国主要股市走势 图表7：MSCI不同地区股市走势 道琼斯指数标普500纳斯达克罗素2000 105.0100.0 95.090.085.080.075.070.065.060.0 2022-01-032022-06-032022-11-032023-04-03 MSCI中国MSCI香港MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI全球市场 115.0105.0 95.085.075.065.055.0 2022-01-032022-06-032022-11-032023-04-03 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 美股市场可能亦已提前反映了今年经济出现浅衰退的可能性。纳指的未来12个月每股盈利预测早于2022 年4月见顶，同时开始被下修，整个下修过程直至2022年11月才完成。标普500指数的未来12个月每 图表8：标普及纳指未来12个月每股盈利预测 图表9：道指未来12个月每股盈利预测 标普500纳斯达克指数(右轴) 250530240510230490220470210 450 200 430 190180410170390160370150350 道琼斯指数 2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400 股盈利预测则于2022年6月见顶，晚于纳指两个月，而整个下修过程直至2023年2月完成，并进入新一轮盈利上修过程。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 图表10：韩国元及澳元在去年10月已见底回升 外汇市场亦释放相同信号，与全球经济周期关系密切的韩元(绿线)及澳元(黑线)也在2022年10月见底回升，而同期美元指数筑顶下跌。 来源：Bloomberg，中泰国际研究部 全球基钦扩张周期即将开启 图表11：IMF对全球主要经济体的GDP增长预测 图表12：世界银行对全球主要经济体的GDP增长预测 202320242025 6.0% 5.2% 5.0%4.5% 4.1% 4.0% 3.2% 3.0% 3.0%2.8%2.0%1.6%1.8%1.9% 1.4% 1.1% 1.0%0.8%0.0% 全球美国中国欧元区 202320242025 6.0%5.6%5.0%4.6% 4.4% 4.0% 3.0% 3.0%2.4%2.3%2.3% 2.1% 2.0% 1.1%1.3% 1.0%0.8% 0.4% 0.0% 全球美国中国欧元区 IMF及世界银行预测2024及2025年全球GDP增长较2023年明显提升，IMF预测2023年至2025年全球GDP增长将分别为2.8%、3.0%及3.2%，而世界银行预测2023年至2025年全球GDP增长将分别为2.1%、2.4%及3.0%。此外，2022及2023年是全球通胀的拐点，根据IMF的预测，全球通胀将从2022年的8.7%下降至2023年的7.0%，并于2024年进一步下降至4.9%。IMF预测2023及2024年美国通胀率将分别下降至4.5%及2.3%；预测2023及2024年欧元区的通胀率分别为5.3%及2.9%。欧美主要经济体的通胀下降，将提高欧美央行继续加息的门槛，同时亦打开了降息的窗口。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰