ALD技术平台型企业，半导体CVD加持强化成长性

公司是ALD薄膜沉积领先设备厂商。依托ALD技术核心团队，专注先进微纳米薄膜沉积设备研发与产业化应用，构建以ALD技术为核心，外拓CVD等多种镀膜设备的产品体系，广泛应用于逻辑、存储、高效光伏电池、新型显示等领域，在半导体逻辑芯片、存储芯片的HKMG工艺、光伏正面氧化铝钝化层上具备较强的领先优势。 国产ThermalALD设备佼佼者，差异化竞争策略减少直接竞争对手。公司是国内首家成功将量产型TALD设备应用于 28nm 逻辑芯片high-k栅介质层的设备厂，同时加快其他工艺段TALD与PEALD设备的研发验证，持续巩固竞争优势。 公司已有多台ALD设备在不同工艺段验证，后续批量重复订单可期。CVD系列设备以硬掩模工艺为切入点，部分产品目前处于客户试样验证阶段。截至2023年4月25日，公司今年新签半导体设备订单2.42亿元，与2022年全年相当。 ALD为先进制程关键设备，未来几年复合增速超其他类型薄膜设备。ALD技术因独特的自限性反应而具有超薄均匀镀膜、台阶覆盖率高、保形性优异的独特优势，在 28nm 以下逻辑芯片三维镀膜、高深宽比存储芯片薄膜沉积中具有无可比拟地位。美国对华出口管制升温，联合日荷对华封锁半导体先进制程设备，釜底抽薪倒逼我国重视供应链安全，下游晶圆厂国产设备验证意愿增强，打开验证窗口，推动半导体设备国产化水平提高，芯片微缩化发展中ALD设备是先进制程核心设备，利好在关键工艺领先的微导纳米。据SEMI 2021年报告，CVD、PVD、ALD2020-2025年市场规模年均复合增长率分别为8.5%、8.9%和26.3%。 TOPCon扩产元年，公司订单大放量，储备新电池设备技术以享受产业加速发展红利。公司ALD设备为正面 Al2O3 钝化层主流制备技术，打破PECVD垄断,在同类型产品中市占率全球第一，用于隧穿层与掺杂多晶硅层的PEALD二合一设备，SiNx层的PECVD设备市场不断打开，与先导智能协同为客户供应整线。 23年以来TOPCon扩产加速，截至4月25日公司今年新签光伏订单20亿元，超22年末在手订单。xBC正面 Al2O3 层实现产业化应用，HJT透明导电层处于开发阶段，钙钛矿封装层已处于验证阶段，有望在下一代光伏电池新技术量产前夕打入供应链。 盈利预测、估值与评级：半导体ALD设备壁垒高，差异化布局CVD设备拓宽成长空间，国产化背景下加速验证，未来订单放量可期；光伏新技术迭代加速，订单获取能力强，基本盘稳固，可赋能半导体研发与产业化。我们预计公司23-25E的归母净利润为1.24/2.63/4.23亿元，对应EPS为0.27/0.58/0.93元，当前股价对应PE为196/92/57x。公司半导体ALD、CVD处于加速验证与量产导入阶段，可享受一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品验证进度不及预期，行业周期持续下行，国际贸易摩擦加剧。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）半导体设备：公司是国内半导体ALD设备领军企业，布局CVD拓展市场空间，目前多个机台处于与客户验证阶段，部分取得批量重复订单。目前中美科技竞争，海外高端半导体设备供应链受破坏，国内晶圆厂导入国产设备验证意愿相较此前增强，半导体设备国产化率不断提高，微导纳米作为国内第一家凭借TALD率先打入 28nm 栅介质层HfO工艺的半导体设备厂，公司有望在下游晶圆厂先进制程扩产中在ALD应用的工艺环节中获得优势订单。我们预计公司2023/2024/2025年半导体专用设备实现营业收入2/5/10亿元，对应同比增速为326%/150%/100%，毛利率水平分别为48%/49%/50%。 （2）光伏设备：能源转型背景下，光伏新增装机需求增加，对降本增效的追求推动行业新技术迭代时间缩短，利好设备厂商。微导纳米在高效光伏电池片工艺覆盖度与新技术品类覆盖度逐渐增加，公司产能不断增加，交付能力增强。在TOPCon扩产热潮中公司积极布局下一代高效电池技术专用设备，如HJT、钙钛矿等领域，以解决光伏领域未来订单可能出现青黄不接现象。我们预计2023/2024/2025年公司光伏设备营业收入增速为130%/60%/30%，对应营业收入为11.52/18.43/23.97亿元，毛利率分别为36.5%/37%/36.5%。 我们区别于市场的观点 （1）重视半导体设备属性：市场多从已产业化应用设备、订单结构、收入结构角度将公司赋予更多的光伏设备属性，我们则从公司创始人团队背景，曾师从全球ALD技术发明人黎博士背景，以及公司在技术人才引进结构，研发费用投入，核心研发人员分布，核心在研项目等多角度强调公司的创立与成长使命为推动中国半导体先进制程设备国产化，重申并强调重视其ALD技术平台型企业的半导体设备供应能力。 （2）强调公司半导体产品体系丰富能力：市场认为ALD设备在半导体薄膜沉积设备中市场份额较小，市场规模与成长空间有限，且国内拓荆科技、中微公司、北方华创、盛美上海等优秀的前道半导体制程设备厂商亦在布局TALD或PEALD，竞争较为激烈。我们详细分析ALD设备在逻辑、存储等领域的工艺应用，明晰在不同工艺环节，面向不同前驱体材料时ALD设备是具备较大差异性的，意味差异化策略叠加优先攻克难度较高工艺的ALD设备商具备客户绑定、验证、量产导入优势。微导纳米率先攻克难度较高的 28nm 逻辑电路栅介电层氧化铪工艺，可为公司在向全工艺段覆盖的进程中奠定优势地位。同时公司研发团队背景覆盖薄膜沉积、刻蚀等多个制程设备领域，对工艺理解深厚，具备产品矩阵拓展能力。公司目前已研发出CVD系列产品，部分处于客户试验验证阶段。 股价上涨的催化因素 （1）晶圆厂资本开支上行，先进制程国产线建设进展顺利；（2）CVD系列产品出货验证，验证效果优异；（3）TALD在存储高深宽比等工艺段验证成功，PEALD验证成功，签订重复订单；（4）钙钛矿多个GW级别产线招标启动。 估值与评级 我们预测微导纳米2023-2025E归母净利润分别为1.24/2.63/4.23亿元，对应EPS为0.27/0.58/0.93元。公司半导体ALD、CVD处于加速验证与量产导入阶段，可享受一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 1、ALD薄膜沉积新星，技术平台化打开成长空间 1.1、以ALD光伏应用起家，志在半导体等高端领域国产替代 微导纳米是先进微纳米级薄膜沉积专家。公司成立于2015年12月，由先导智能董事长王燕清等四人出资成立，2022年12月在科创板上市。自成立以来，公司定位为以ALD技术为核心的平台型公司，不断吸收海内外优秀人才，加大研发投入，构筑出在原子层沉积反应器设计技术、高产能真空镀膜技术、真空镀膜设备工艺反应气体控制技术、纳米叠层薄膜沉积技术、高质量薄膜制造技术、工艺设备能量控制技术、基于原子层沉积的高效电池技术等前沿科技领域的强势壁垒，并深化在高效光伏电池、集成电路、先进存储等领域的应用与技术储备。 公司ALD设备率先在光伏领域应用，打破PECVD在背面钝化层镀膜的垄断。公司成立后适逢国内光伏电池技术取得重大突破与迭代，2016年以来，PERC电池取代BSF电池速度加快，2022年为新一代高效电池TOPCon的量产元年，电池片技术的迭代带来了新工艺新设备的尝试与应用机遇。在全球范围内，公司首创将ALD技术规模化应用到PERC电池的ALO钝化层制备，2017年其ALD设备在ALO钝化层制备的销售额占比不足2%，2018年则接近20%。目前，公司的ALD设备已覆盖光伏领域多家知名电池片厂商，如通威太阳能、隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、天合光能，并适用于TOPCon、XBC、钙钛矿等高效电池。 进军逻辑芯片、先进存储、3D-IC等领域，拓展柔性电子镀膜。公司致力于为中国半导体关键装备国产化出力，2019年，公司正式对外开放A轮融资，引入毅达资本、中芯聚源、高瓴创投等知名投资方，为公司半导体装备研究注入大量资金支持。2022年，公司是国内首家成功将量产型High-k原子层沉积设备应用于28nm 节点逻辑前道生产线的国产设备公司，其工艺参数达到了国际同类水平，并获得重复订单，标志着公司正式进军逻辑芯片、先进存储、3D-IC等领域。此外，公司正在孵化柔性电子领域ALD技术，开发多款CVD产品，有条不紊推动2018年以来所实施的产品线多元化战略。 图1：微导纳米发展历程 公司实行董事会领导下的总经理负责制。公司实际控制人为王燕清家族（王燕清、其妻倪亚兰、其子王磊），IPO后其家族通过万海盈投资、聚海盈管理、德厚盈投资间接控制公司60.61%股份，股权集中度较高，而董事会领导下的总经理负责制，有助于所有权与经营权分离，一定程度上可规避实控人非正常干预或控制公司经营活动的风险。 图2：微导纳米股权结构（截至20230331） 公司董事会与重要高管拥有半导体行业丰富的研究与从业经验。黎微明（LI WEIMIN）博士为公司第二大股东，截至23Q1末其持股比例为9.42%，曾就职于全球领先的半导体原子层沉积设备公司ASM国际、Picosun，目前其出任微导纳米副董事长，首席技术官，其在芬兰工作期间曾为英特尔公司 45nm 芯片研发高介电薄膜。总经理周仁（ZHOU REN）曾就职于国际知名半导体刻蚀设备公司LamResearch、国内领先的刻蚀与薄膜沉积公司中微公司、拓荆科技。决策层与管理层在半导体领域深厚的经验一定程度上可为微导纳米在薄膜沉积领域的研发、产业化应用提供有益支持。 表1：微导纳米董事会重要成员一览 表2：微导纳米重要高管和核心技术人员一览 1.2、深耕薄膜沉积，ALD应用领域不断取得突破 目前，公司以ALD技术为核心，已开发出适用于半导体、光伏、柔性电子三大领域的薄膜沉积设备，未来将加大纵深拓展光学、生物医药、燃料电池等领域。 图3：原子层沉积（ALD）的多个产业化应用 半导体领域 半导体领域公司目前以TALD（Thermal ALD，热原子层沉积）设备为主，通过沉积不同类型的薄膜而适用于不同细分领域。公司iTomic系列原子层沉积镀膜系统因制备的Highk材料HfO可以较好满足 28nm 逻辑器件的栅氧层工艺，目前已在量产线实现产业化应用。公司是国内首家成功将量产型Highk原子层沉积设备应用于 28nm 节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司，设备总体表现与工艺关键性能参数达到国际同类水平，并已获得重复订单。目前公司ALD设备涵盖了逻辑、存储、化合物半导体、新型显示等诸多细分应用领域。 未来，公司将以ALD技术为核心，在ALD半导体应用领域树立口碑，再不断向PEALD、CVD等市场应用规模更大的设备拓展产品矩阵。 表3：公司半导体领域设备以TALD为主 光伏领域 公司在光伏领域的产品包括ALD、PECVD、PEALD二合一设备和扩散炉系统，可与先导智能自主研发的清洗制绒、碱抛刻蚀、多晶硅清洗、丝印整线、测试分选、及整线自动化上下料设备形成TOPCon整线供应。 夸父KF系列批量型TALD设备的 Al2O3 工艺可用于制备PERC电池背面钝化层、TOPCon电池正面钝化层，探索开发应用于HJT、钙钛矿。 夸父KF-P系列PECVD设备的SiNX工艺可用于制备PERC与TOPCon电池减反层，并探索开发应用于XBC。 祝融ZR系列PEALD二合一（PEALD+PECVD）集成PEALD与PECVD技术，同一台设备可完成电池 Al2O3 膜和SiNx膜，以及TOPCon电池超薄 SiOx 隧穿层和掺杂多晶硅薄膜的制备，公司目前也在开发a-Si/Si:B/Si:P等非晶硅掺杂的应用。 羲和XH系统可用于PERC、TOPCon中磷扩、硼扩、氧化和退火工艺。 后羿（HY）系列ALD/PEALD/PECVD薄膜沉积系统可用钙钛矿/异质结叠层电池的非晶/微晶硅基参杂薄膜、阻水阻气保护层沉积等。 公司自2016年应客户需求首创将ALD设备引进光伏领域，产品历经几代迭代，实现