非银行金融行业他山之石系列报告（四）：“投行+投资+投研”联动，探索大投行生态圈建设

他山之石系列报告（四） 非银行金融 2023年07月07日 “投行+投资+投研”联动，探索大投行生态圈建设 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业半年度策略报告*非银与金融科技 *基本面持续向好，β属性助估值修复*强于大市 20230614 【平安证券】行业深度报告*非银行金融*他山之石系列报告（三）：海外投行资管差异化竞争研究——坚持综合金融优势*强于大市20230301 【平安证券】行业深度报告*非银行金融*他山之石 （二）：美国共同基金费率下行的历程与经验*强于大市20221208 证券分析师 王维逸投资咨询资格编号 S1060520040001BQC673 WANGWEIYI059@pingan.com.cn 李冰婷投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 研究助理 韦霁雯一般证券从业资格编号 S1060122070023 WEIJIWEN854@pingan.com.cn 平安观点： 他山之石：高盛以专业能力和业务协同打造大投行生态圈。我国全面注册 制改革顺利落地，对国内券商提出更高要求，倒逼投行业务转型升级。我们选取美国顶尖投资银行高盛为研究对象，探究其投行业务的发展模式。高盛传统投行服务长期领先，主要系其积累的品牌力、专业的服务能力和丰富的服务内容；同时，基于“一个高盛”客户服务战略、通畅的业务协同渠道、交易和投资等业务的专业优势，高盛已建立较为完备的大投行生态圈，囊括“保荐/并购+融资”、“投行+交易”、“投行+投资”、“投行+研究”的业务协同模式，也将为国内券商投行业务转型提供借鉴经验。 国内现状：头部化明确，头部券商率先布局“投行+投资+投研”。1）传统投行服务方面，注册制直接利好投行业务、IPO实现量价齐升，但竞争加 剧、未来优质项目挖掘难度加大、合规风控监管趋严，行业马太效应显著，头部券商将更具优势。2）大投行协同方面，受限于资本市场成熟度及券商专业能力，目前国内券商内部协同需求较弱、起步较晚，但近年来多家券商也推出“投行+投资+投研”的大投行业务模式。其中，投资协同主要包括“PE+投行”、“投行+跟投”两类模式；研究协同则贯穿大投行业务全流程。大投行业务对券商专业能力和综合服务能力要求较高，头部券商布局领先、项目资源丰富、资本实力雄厚、定价等投行专业能力领先，将优先受益于大投行业务生态圈的建设。 借鉴与展望：专业能力为基石，资本市场制度建设将打开协同空间。1）传统投行服务方面，注册制延长投行服务链条，券商应丰富服务内容，把握 再融资、并购重组、员工持股等业务机遇，同时依托不同资源禀赋、形成差异化优势。2）大投行协同方面，注册制及配套制度的落地及完善，也将进一步打开“投行+投资”、“投行+交易”的协同空间。3）券商仍需提升专业能力和资本实力，完善内部协同机制，共同支撑大投行业务稳健发展。 投资建议：借鉴高盛经验，专业能力及多业务协同的能力是大投行生态圈的基石。目前头部券商品牌效应突出、股东资源丰富、人才储备充足，在 传统承销保荐业务中已建立优势，同时资本实力雄厚、私募子与另类子公司布局较早、综合服务能力更强、创新业务试点资格齐备，已开始大投行生态圈建设，未来有望率先收获注册制改革红利。建议关注投行专业能力和综合实力领先的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券、中信建投。 风险提示：1）权益市场大幅波动、市场交投活跃度大幅下滑；2）监管政策变动超预期；3）资本市场改革力度与政策红利不及预期；4）宏观经济下行影响市场基本面和投资者风险偏好。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/B 评级 2023-07-06 20222023E 2024E2025E 20222023E 2024E 2025E 中信证券 600030 20.05 1.441.54 1.691.86 1.21.2 1.2 1.2推荐 中金公司 601995 35.80 1.571.81 2.012.23 2.12.1 2.0 2.0推荐 华泰证券 601688 13.97 1.221.47 1.681.94 0.90.8 0.7 0.6未覆盖 中信建投 601066 24.07 0.971.39 1.671.96 2.72.5 2.2 1.9未覆盖 注：未覆盖公司盈利预测采用wind一致预期。 正文目录 一、全面注册制终落地，将重塑投行业务模式5 二、他山之石：高盛以专业能力和业务协同打造大投行生态圈6 2.1专业且多元的传统投行服务是大投行生态圈的基础6 2.2内外部协同联动，共同打造大投行生态圈8 三、国内现状：头部化明确，龙头券商率先布局“投行+投资+投研”11 3.1传统投行服务：竞争加剧、监管趋严，头部集中趋势明确11 3.2大投行协同：PE与跟投推动“投行+投资”，研究协同贯穿业务全流程12 3.3大投行业务对券商专业实力和综合能力要求较高，头部券商优势明显18 四、借鉴与展望：专业能力为基石，资本市场制度建设将打开协同空间19 4.1传统投行服务：延长投行服务链条，形成差异化优势19 4.2大投行协同：资本市场制度建设逐渐完善，将打开投行、PE、交易协同空间21 4.3券商专业能力、资本实力、内部协同机制尚待进一步完善22 五、投资建议和风险提示23 5.1投资建议23 5.2风险提示23 图表目录 图表1我国注册制改革进程5 图表22017-2023H1IPO承销规模5 图表32017-2023H1各板块IPO承销加权平均费率5 图表4A股上市公司退市数量变化6 图表5高盛IBD九大行业组覆盖范围7 图表62021年全球资管机构AUM前108 图表72022年高盛与可比同业交易业务收入对比8 图表8高盛投资银行部门结构9 图表9高盛协同交易部门与投行部门为NTT提供综合金融服务10 图表102019-2022年IPO规模行业结构（申万I）11 图表112019-2022年IPO承销规模板块结构11 图表122018-2022年投行业务罚单数量变动12 图表132022年投行业务罚单数量结构（分业务类型）12 图表14IPO规模前十券商承销规模占比变动12 图表15券商IPO排队项目数量占比（前10）12 图表16部分券商近年来大投行业务发展战略13 图表17券商大投行业务链条13 图表18我国证券公司保荐业务与直投/PE业务协同的相关监管历程14 图表19证券公司及私募子公司私募基金数量及规模15 图表202023Q1券商私募子私募基金月均规模前2015 图表212022年投资机构实现IPO的投资项目数量排名（前20）15 图表22中金公司多业务板块长期协同服务联影医疗16 图表23科创板跟投券商累计浮动盈亏及累计跟投收益率（截至2023H1末）17 图表24证券行业已注册分析师人数17 图表25部分承销商投价报告得分情况18 图表26部分头部券商大投行业务收入贡献统计19 图表27国内再融资规模变动20 图表28部分券商投行业务差异化定位及优势20 图表292022年末中金资本管理基金AUM结构21 图表30做市商为其保荐商的科创板做市标的股票（截至2023年7月3日）22 图表31中信证券净资产规模与财务杠杆倍数23 图表32高盛净资产规模与财务杠杆倍数23 一、全面注册制终落地，将重塑投行业务模式 全面注册制落地主板，多层次资本市场进一步深化。2018年，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布上交所将设立科创板并试点注册制，此后科创板、创业板、北交所分别于2019年、2020年、2021年试点注册制，2023年2月主板注册制相关制度规则发布、注册制全面实行。多层次资本市场格局深化，主板、创业板、科创板、北交所及新三板错位 发展，资本市场的直接融资功能将进一步提升。 图表1我国注册制改革进程 资料来源：证监会，中国政府网，平安证券研究所 注册制直接利好券商投行，IPO承销业务量价齐增。一方面，注册制降低科创企业上市门槛、简化上市流程，企业直接融资需求释放，同时审核效率提升、审核时长降低，券商IPO承销规模增加。2020-2022年，IPO募资规模分别为4793、5426、5869亿元，有效支撑券商投行业绩表现，23H1受发行制度切换和高基数影响，IPO规模2098亿元（YoY-32.7%）。另一方 面，注册制核心在于定价能力移交市场，对于保荐机构的市场化定价能力要求更高；同时中介机构“申报即担责”，券商需承担更多信息审查、披露等责任，相应IPO承销费率得到改善。2023H1基于募资额的A股IPO加权平均承销费率6.2%，较2018年全年提升2.2pct，试点注册制的创业板、科创板承销费率在过去三年也基本高于主板。 图表22017-2023H1IPO承销规模图表32017-2023H1各板块IPO承销加权平均费率 主板创业板 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 IPO承销规模(亿元） 20172018201920202021202223H1 科创板合计A股 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 20172018201920202021202223H1 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 配套政策落地、监管趋严，对券商投行业务提出更高要求。注册制打通企业上市渠道，优质企业募资难度降低，同时退市机制逐渐理清、A股退市数量明显提升，过去投行简单的上市通道功能已不能满足企业需求。此外，注册制配套措施逐渐落地， 新股跟投、“保荐+直投”等业务模式起步，以及行业竞争加剧、中介机构监管趋严，均倒逼券商延长服务链条，形成大投行业务生态圈，早期、长期参与客户成长的全周期。 图表4A股上市公司退市数量变化 A股退市公司数量（家） 7 10101310 16 20 10 12 1 3 4 2 54 33 6 7 1 1 55 5046 45 40 35 30 25 20 15 10 5 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 0 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、他山之石：高盛以专业能力和业务协同打造大投行生态圈 投行业务与资本市场成熟度息息相关，因此我们选取美国资本市场和投资银行为研究对象，借鉴其投行业务的发展模式。20世纪70年代、80年代，居民财富和养老金加速入市，415条款提升证券发行的灵活性、加快证券发行程序，共同激发美国资本市场活力，带来IPO规模的快速增长，驱使美国证券行业的快速扩张、行业竞争加剧。在此之中，高盛持续开拓客户、变革服务模式，重振投行业务，目前高盛在投行业务方面已形成持续的领先优势，同时基于在交易、投资、财富管理等业务的综合服务能力，已形成完备的“投行+投资”、“投行+交易”、“投行+研究”等协同模式，具有借鉴意义。 2.1专业且多元的传统投行服务是大投行生态圈的基础 高盛投行业务排名同比第一，领先优势不断强化。高盛承销发行业务可追溯至19世纪，长期以来已建立多个细分业务的领先地位。据高盛2023年投资者日公开材料显示，2022年高盛M&A业务、股权承销业务收入分别排名行业第1、第2，投行业务收入在可比同业中排名第1。市场份额仍在向上突破，2022年高盛投资银行和全球市场部门在可比同业中的收入市 占率较2019年提升370bps。 高盛持续的领先优势主要来源于其长期的品牌信誉度和专业且多元的投行服务能力，具体来看： 1）差异化竞争，形成长期品牌力。高盛成立于1869年