非银行金融行业他山之石系列报告(三)：海外投行资管差异化竞争研究~坚持综合金融优势

他山之石系列报告（三） 非银行金融 2023年3月1日 海外投行资管差异化竞争研究——坚持综合金融优势 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业深度报告-非银金融-他山之石 （二）：美国共同基金费率下行的历程与经验 20221208 【平安证券】行业深度报告-非银行金融-他山之石：美国做市业务的发展路径与经验借鉴20220810 证券分析师 李冰婷投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 研究助理 韦霁雯一般证券从业资格编号 S1060122070023 WEIJIWEN854@pingan.com.cn 平安观点： 全球资管市场持续集中，大型投行为重要参与者。全球资管业务发展已较 为成熟，近年来资金净流入相对放缓，市场表现驱动全球资管市场稳定扩张。行业马太效应显著，行业资管规模CR20集中度由2012年的41.4%提升至2021年的45.2%。头部格局较为稳固，2021年末AUM排名前20的资管机构中独立/投行/保险数量分别为8/9/3家，投行机构入围数量最多，是全球资管市场的重要参与者。 独立、投行、保险三类资管机构差异化发展，综合金融服务是投行资管的核心特色。1）投行资管：可与承销保荐、财富管理、资产托管等业务协同，全方位覆盖大资管产业链。其多元化的业务基础也导致了投行资管较 为均衡的资产配置和丰富的机构与高净值客户资源。2）独立资管：更聚焦标准化产品创设，位于大资管产业链中游。不同独立资管机构投资策略差异较大，其资产配置与资金来源也出现分化。3）保险资管：产品与渠道并重，位于大资管产业链上游、中游。保险资管可吸收保险客户和自有资金，在渠道端具备优势。头部保险公司资管运营相对独立，第三方资金和标准化产品占主导。资产端更偏好固收投资，匹配负债端较长久期。 国内资管市场前景广阔，券商资管大有可为。随着我国居民财富的不断积 累和金融资产配置需求的快速提升，同时资本市场改革进程加快，我国资管市场仍有较大发展空间。与公募基金、银行理财等其他资管机构相比，券商资管在规模与规模增速上不占优，但投资范围较广、权益类和另类投资更具潜力、高客和机构客户基础具备相对优势。未来券商可借鉴海外大型投行资管业务发展经验，进一步发挥综合金融优势，渠道端精细化、差异化管理客户，协同财富管理、机构服务充分利用高客和金融同业客户资源；资产端提升权益类、另类投资产品主动管理能力，协同大投行业务切入优质资产；人力端优化薪酬激励，打通投研、投顾、投行人才交流渠道。 投资建议：资管新规打破机构监管框架后，券商资管将与公募基金、银行理财、保险资管等机构同台竞技。借鉴海外大型投行资管业务发展经验， 我国头部券商可依托强业务协同和综合金融服务优势，走出一条差异化发展之路，并成为资管市场重要参与者。建议关注业务发展均衡、综合服务优势突出的龙头券商中信证券，资管业务领先、公募子公司规模优势显著的特色券商广发证券、东方证券、兴业证券，具备公募基金渠道优势的互联网财富管理券商东方财富。 风险提示：1）权益市场大幅波动、市场交投活跃度大幅下滑；2）监管政策变动超预期，相关资质审批进度不及预期；3）资管行业竞争空前加剧，基金费率超预期下行；4）宏观经济下行风险。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/B 评级 2023-3-1 20212022E 2023E2024E 20212022E 2023E 2024E 中信证券 600030 20.90 1.561.43 1.471.57 1.61.3 1.3 1.2推荐 东方财富 300059 21.28 0.650.66 0.800.93 6.74.4 3.9 3.5推荐 广发证券 000776 16.58 1.420.99 1.321.56 1.21.1 1.0 1.0未覆盖 东方证券 600958 10.36 0.630.35 0.540.64 1.41.1 1.1 1.1未覆盖 兴业证券 601377 6.50 0.360.36 0.490.58 1.41.0 1.0 0.9未覆盖 注：未覆盖公司盈利预测采用wind一致预期值。 正文目录 一、全球资管市场持续集中，大型投行为重要参与者6 二、三类资管机构差异化发展，综合金融服务是投行资管的核心特色8 2.1投行资管：核心特色为强业务协同下的综合金融服务9 2.2独立资管：聚焦标准化产品创设，内部差异性较大10 2.3保险资管：产品与渠道并重，固收投资更具优势12 三、高盛资管持续丰富产品体系，为各类客户提供综合金融服务13 3.1高盛资管业务收入稳健，平滑集团业绩表现13 3.2强业务协同+全产品布局+优人才储备，筑高高盛资管竞争壁垒16 四、国内资管市场前景广阔，券商资管大有可为19 4.1居民财富积累、资本市场改革提速，国内资管市场成长空间广阔19 4.2券商资管规模不占优势，但投资范围较广、具备权益和另类投资潜力20 4.3借鉴海外，券商应在渠道、资产、人力三端发挥综合金融优势24 五、投资建议和风险提示24 5.1投资建议24 5.2风险提示25 图表目录 图表1全球TOP500资管机构合计AUM6 图表2全球TOP500资管机构AUM结构6 图表3全球资产管理行业资金净流入占年初AUM比例6 图表42004-2021全球资产管理收入变动拆分6 图表5全球资管结构AUM结构（据产品种类划分）7 图表6全球资管结构AUM结构（据资产类别划分）7 图表7全球排名前20/前500的资管机构AUM年增速7 图表8全球资管机构AUM份额分布（仅含AUM前500）7 图表92014、2021年末全球资管机构AUM前208 图表10三类资管机构业务特色对比8 图表11国际大型投行可参与大资管产业链的各项细分业务9 图表12摩根士丹利资管业务2021末AUM结构（据资产类别）10 图表13摩根大通资产和财富管理部门2021末AUM结构（据资产类别）10 图表14摩根大通资产和财富管理部门2021年AUM结构（据资金来源）10 图表15高盛资产管理与财富管理2021年AUS结构（据产品类型）10 图表16普信管理与财富管理AUS结构（据产品类型）11 图表17贝莱德、普信AUM结构（据资产类别）11 图表18贝莱德、普信AUM结构（据资金来源）11 图表19黑石2021末AUM结构（据资产类别）12 图表20KKR2021末AUM结构（据资金来源）12 图表21安联资管业务AUM结构（据资金来源）12 图表22安联资管业务第三方AUM结构（据产品类型）12 图表23安联资管业务2021末第三方AUM结构（据资产类别）13 图表24保德信资管业务2022末AUM结构（据资产类别）13 图表25高盛集团业务架构调整历史14 图表26高盛资产管理业务AUS和资产管理和财富管理合计AUS14 图表27高盛AUS结构（据产品种类）15 图表28高盛AUS结构（据资产配置）15 图表29高盛资产管理业务收入（亿美元）15 图表30高盛资产管理业务所在部门与集团ROA对比16 图表31高盛资产管理业务所在部门与集团ROE对比16 图表32高盛集团2010-2021年AUS增长的资金来源拆分16 图表33高盛持续丰富资管产品，打造全品种产品线17 图表342021年OCIO公司AUMTOP8（据AUM排名）18 图表352021年TOP8OCIO公司AUM同比增速（据同比增速排名）18 图表36高盛资管另类投资的资产结构18 图表37高盛资管业务部分并购历史19 图表38高盛资管产品的投资表现优于同业（传统资产基金）19 图表39中国居民资产配置结构变化20 图表40中美融资结构对比20 图表41中美金融体系结构对比20 图表42我国资产管理行业规模及结构变动（万亿元）21 图表432019-2021年各类资管机构规模同比增速21 图表44券商及资管子公司管理规模（万亿元）21 图表45券商通道类定向资管计划资产配置21 图表46各类资管产品投资范围21 图表47券商集合资管计划资产配置22 图表48广发证券资管计划资金来源（2022H1末）22 图表49公募基金产品体系结构23 图表50公募基金产品资金来源23 图表51银行理财产品的投资者数量结构（2022H1末）23 图表52银行理财产品资产配置（2022H1末）23 图表53保险资管产品资金来源（2021年末）24 图表54保险资管产品资产配置（2021年末）24 一、全球资管市场持续集中，大型投行为重要参与者 全球资管业务稳定扩张，集中于北美发达资本市场。据WTW统计数据显示，截至2021年底，全球前500资管机构合计管理资产规模（AUM）达131.7万亿美元，较1999年增长近3倍。其中，北美地区的资管机构管理最多资产，AUM占比达60%，较1999年提升13pct，也是AUM占比提升最快的地区。 图表1全球TOP500资管机构合计AUM图表2全球TOP500资管机构AUM结构 140 120 100 80 60 40 20 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 全球TOP500资管机构合计AUM（万亿美元） 53.6 64.7 76.8 35.2 131.7 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0% 其他地区北美日本欧洲 43% 45% 52% 57% 60% 资料来源：WTW，平安证券研究所资料来源：WTW，平安证券研究所 资金净流入有所放缓，市场表现成为资管收入增长的最大驱动力。考虑到以美国为代表的发达资本市场中资管业务历史悠久、发展已较为成熟，新增资金流入放缓，据BCG估算，2008-2016年间全球资管行业资金净流入占年初AUM的比例均在2%以下，2019-2021年受扩张性货币政策和股市表现较佳影响，新增资金流入占比回升至3%以上。而资管业务的增长主要由 资产价值增长驱动，2005-2021年间市场表现带来的资产增值贡献约1100亿美元收入，驱动全球资管机构收入从2004年 的约800亿美元增长至2021年的约2000亿美元。 图表3全球资产管理行业资金净流入占年初AUM比例图表42004-2021全球资产管理收入变动拆分 全球资产管理行业资金净流入占年初资产规模比例 5%4.0% 4.4% 4% 3% 2% 1% 0% 2003-2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -1% 1.5% 3.4%3.1% 资料来源：BCG，平安证券研究所 注：2003-2007年间数据为平均值；该图表仅统计全球101家领先资 管机构的资金净流入，以此代表业务发展趋势 资料来源：BCG，平安证券研究所 注：该图表数据仅为近似值，统计范围为主动管理核心型、解决方案 型、主动管理特殊型和被动型产品，不包括另类投资产品 共同基金是最主要的产品类型，权益类资产配置最多。产品端方面，截至2021年底，WTW统计的139家全球领先的资管机构AUM中共同基金/独立账户/其他产品分别占比75%/19%/6%，共同基金仍是最受欢迎的产品；资产端方面，