半导体材料平台效应凸显，前驱体步入国产化快车道

半导体材料平台效应逐步增强，LNG业务紧随其后。公司原是阻燃剂龙头，通过一系列整合、投资、并购，成功转型为半导体材料领军企业，现已全面进军高端电子材料领域。同时，公司自研的LNG保温板材首次打破海外垄断，成为国内唯一一家专供LNG船只保温绝缘材料的企业。 海内外优质资产注入，电子材料业务步入发展快车道。通过收购UPChemical，公司成功跻身高端前驱体材料市场，填补国内空白，并深度绑定海力士、三星电子等国际大厂。在电子特气和硅微粉方面，公司更是并购了成都科美特和华飞电子，从前端材料到后端封装达成全面覆盖，成功切入半导体薄膜沉积、刻蚀、封装等核心环节。显示材料方面，公司通过收购科特美和LG彩胶事业部，完善面板光刻胶布局，一体化平台雏形显现。扩产助力业务升级。公司新一代电子信息材料国产化项目稳步推进中，子公司新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目同时建设中，进一步提高产业链国产化率，稳固公司龙头地位。 受HBM带动，前驱体材料国产化亟需提速。Chatgpt的问世推动整个AIGC产业蓬勃发展，国内外大厂纷纷投入海量资金研发AI大模型，以此跟上时代发展的浪潮。在此背景下拥有短时超大数据处理能力和超快传输速率的HBM成为了半导体行业新的增长点。TSV，Bump等先进技术的应用推动前驱体材料需求增长。公司的前驱体材料拥有自主知识产权并获得多项国际发明专利，产品种类丰富，覆盖硅类前驱体、High-K前驱体、金属前驱体，产品品类包括但不限于BDEAS、DIPAS、TMA、TDMAT等，我们认为公司作为龙头企业将充分受益此次产业红利。 LNG业务深化绑定船厂。公司与沪东中华造船（集团）有限公司、江南造船有限责任公司、大连造船等船舶制造企业签订80多条LNG运输船及双燃料集装箱船的销售合同及有条件生效合同。公司的第二工厂建设有续推进，预计在2023年底投产，达到30条船的生产能力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年将实现每股收益分别为1.70、2.39和3.14元，对应PE分别为44、31和24倍。公司半导体材料平台优势显著，扩产项目稳步推进，下游客户有序扩产推动公司持续放量，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、外汇波动风险、扩产项目进度不及预期、新客户拓展不及预期。 投资五要素 核心逻辑 公司通过收购UP Chemical，成功跻身高端前驱体材料市场，并深度绑定海力士、三星电子等国际大厂。在电子特气和硅微粉方面，公司更是并购了成都科美特和华飞电子，从前端材料到后端封装达成全面覆盖。显示材料方面，公司通过收购科特美和LG彩胶事业部，完善面板光刻胶布局。 AIGC产业蓬勃发展，在此背景下拥有短时超大数据处理能力和超快传输速率的HBM成为了半导体行业新的增长点。TSV，Bump等先进技术的应用推动前驱体材料需求增长。公司的前驱体材料拥有自主知识产权并获得多项国际发明专利，产品种类丰富，覆盖硅类前驱体、High-K前驱体、金属前驱体，产品品类包括但不限于BDEAS、DIPAS、TMA、TDMAT等，我们认为公司有望凭借其优异的产品矩阵充分受益于此次产业升级。 盈利预测与投资建议 基于公司平台化优势，随着下游客户扩产以及新客户的注入，拳头产品前驱体、光刻胶、LNG板材均步入高速放量期，我们认为公司将充分受益于行业大周期、多线业务布局齐头并进，进一步强化平台效应，成长属性凸显。我们预计公司2023-2025年将实现营收55.18亿元、71.37亿元和90.49亿元，实现归母净利8.11亿、11.37亿和14.95亿，实现每股收益分别为1.70、2.39和3.14元，对应PE分别为44、31和24倍，维持“买入”评级。 区别于市场的观点 市场认为公司LNG传统业务占比较高会影响公司电子材料业务发展。我们认为，公司LNG复合材料为国内首家大型LNG海运船舶和大型陆地储罐的液货围护系统用深冷绝缘保温复合材料，深化绑定头部造船厂，仅仅在手订单就有80多条LNG运输船及双燃料集装箱船以及陆地储罐等，后续随着产能释放，该业务条线并不构成对电子材料高速发展的拖累。 股价表现的催化因素 1、HBM渗透率逐步提升，对前驱体需求量增多，对公司后续出货有积极影响。 2、LNG船行业景气向上，公司LNG板材扩产落地带动业绩增量。 主要风险 1.下游需求不及预期：下游3C需求修复缓慢，芯片产业处于去库阶段，存在需求不及预期风险。 2.外汇波动风险：公司部分业务生产工厂位于韩国，以及部分客户为海外客户，在经营中有外汇结算需求，存在汇兑损益风险。 3.扩产项目进度不及预期：公司扩产项目较多，存在整体进度不及预期风险。 4.新客户拓展不及预期：公司高端半导体材料须有下游晶圆厂验证后方可进入放量期，验证周期可长可短，存在客户扩展不及预期风险。 1.前驱体材料国内领先，外延并购成半导体材料霸主 1.1.积极收购海内外优质资产，转型半导体平台公司 雅克科技成立于1997年，前身为宜兴雅克化工有限公司，公司原为中国有机磷系阻燃剂龙头，通过外延并购，进军半导体材料行业。在一系列并购重组之后，公司成功进入电子材料领域，目前该业务板块已成长为公司新的业绩支撑。 当下公司已形成以电子材料为主，液化天然气（LNG）保温绝热材料为辅的新型战略格局，成为解决国内战略新兴材料卡脖子问题的先驱企业。 海内外优质资产注入，电子材料业务步入发展快车道。2010年，公司作为国内有机磷阻燃剂龙头正式登陆中小板（股票代码：002409）。2013年公司设立分公司开始LNG保温绝热板材的生产，研发和销售业务。2016年-2017年，雅克科技先后收购浙江华飞电子，韩国UPChemical以及成都科美特特种气体；并设立江苏先科半导体，正式进军集成电路（晶圆制造及封装）、平板显示（包含LCD及OLED）等电子制造产业链的各个环节。 持续并购，进一步完善半导体材料行业内布局。2020年2月公司下属子公司斯洋国际收购LG化学下属彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，获得新增的彩色光刻胶业务。2020年9月，为完善光刻胶领域布局，公司宣布收购江苏科特美新材料有限公司45%股权，借此获得面板类彩色光刻胶、TFT-PR光刻胶和光刻胶辅助材料等产品技术、生产工艺和优质客户资源。2020年11月公司下属子公司成都科美特与日本昭和电工株式会社签订合作协议，设立中外合资企业成都科美特昭和电子材料有限公司，此举有助于拓展电子级四氟化碳市场及增加销售渠道。 图1：公司历史沿革 股权结构长期稳定，公司实际控制人为沈琦，沈馥，沈锡强。截至2023年3月31日，三人分别握有22%，20.18%，1.92%的股份，结构稳定，易于管理。 国家集成电路产业投资基金亦拥有公司5%的股份。公司旗下拥有众多的控股子公司，业务遍布中国各地，其中华飞电子，科美特，雅克上海新材料等为公司100%控股。公司同时握有雅克福瑞半导体82.5%以及江苏科特美93.05%的股份，均为唯一控股股东。 图2：股权结构图 半导体材料业务结构清晰，产品覆盖面较广。经过一系列的积极并购，公司业务版图逐渐清晰，分为半导体材料业务和传统LNG保温材料业务，由于阻燃剂业务即将剥离，故此不做列举。其半导体材料业务主要分为五大板块，分别是前驱体、光刻胶、电子特气、硅微粉以及LDS设备，对应的子公司分别为UP Chemical、科特美、成都科美特、华飞电子以及雅克福瑞。值得一提的是，收购LG彩胶事业部进一步完善了公司在LCD面板光刻胶的业务布局。 表1：公司产品结构以及在建产能（截至2022年报） 1.2.半导体材料业务发力，业绩大幅上升 2018年以来，公司营收稳步上涨，归母净利润波动上涨。2022年公司营业总收入42.59亿元，同比增长12.61%，2019-2022年营收CAGR为28.81%。 2022年公司归母净利润为5.24亿元，同比增长56.42%，2018-2022年归母净利润CAGR为40.89%。主要系公司主营业务半导体化学材料营收出现较大增长，同比增长35.3%，公司是全球领先的半导体前驱材料供应商之一，拥有自主产权，实现量产多年。 在国家鼓励半导体材料国产化的政策导向下，国内电子材料行业呈现高增长势头，市场具备巨大的国产替代空间。2023年一季度营收10.71亿元，同比增长10.98%，归母净利润1.72亿元，同比增长16.39%。 图3：2018-2023Q1营业收入及同比增速 图4：2018-2023Q1归母净利润及同比增速 公司营业收入和净利润的快速增长主要源自半导体化学材料业务和光刻胶业务的快速发展。截至2022年，其中子公司韩国先科营业收入11.77亿元，EMTIER营业收入12.65亿元，雅克上海新材料营业收入6.13亿元，雅克福瑞半导体营业收入1.13亿元。 表2：雅克科技主要子公司经营状况（万元）公司名称 公司销售毛利率与销售净利率波动增长，逐渐恢复至疫情前水平。2022年公司销售毛利率为31.21%， 同比增长5.45%。2022年公司销售净利率为16.25%，同比增长3.78%。 按产品划分，半导体化学材料，光刻胶及配套试剂拉动毛利率增长。2022年，半导体化学材料毛利率同比增长9.38%，光刻胶毛利率同比增加4.36%。其他业务毛利率虽所下滑，但无法撼动主营业务带来的增长。2023年一季度销售毛利率32.47%，销售净利率为16.25%，同比环比均呈上扬态势。 图5：2018-2023Q1销售利润率 图6：2018-2023Q1主营业务销售毛利率（%） 营收以电子材料为主，阻燃剂营收占比逐年下降，光刻胶营收占比稳步上升，半导体化学材料毛利占比最大。公司近年来围绕半导体进行产业升级，取得初步成效，2022阻燃剂营收占比仅为9.61%，较2018年下降39.22%。 自2020年收购LG化学彩色光刻胶事业部与科特美以来，公司光刻胶业务营收逐年增加，营收占比亦逐年增加，2022年营收达到12.59亿元，占比29.55%。半导体化学材料业务2022年取得营收11.43亿元，其中为毛利5.74亿元，为公司主要毛利增量来源。 此外公司在2022年彻底关停锡盐类业务经营，此前该项业务营收占比已经逐年下降。2022年电子特气业务营收占比11.64%，毛利率均仅次于半导体化学业务。 图7：2018-2022营业收入构成 图8：2018-2022毛利构成 销售费用大幅上涨，研发费用稳步增长。受公司业务规模增大影响，2022年销售费用同比上升58.7%，为1.21亿元。管理费用保持稳定，为3.84亿元，同比上升6.7%。财务费用仍然保持负数，即财务收益0.42亿元，较去年0.03亿元的收益有所上升。从费用率角度来看三者均变化不大。2022年公司研发费用1.28亿元，同比增长33.3%，研发费用率3%，同比增长0.47%，公司研发人员数量亦稳步上升，2022年达到259人。传递出公司对于研发的重视。 图9：2018-2022三项费用率 图10：2018-2022研发费用 2.剑指高端半导体材料，国产化进程加快 2.1.半导体材料全球市场供需两旺，国内市场规模扩大 2016-2018年全球半导体材料市场规模持续增长。据SEMI数据，除2019年半导体市场供需失衡短暂下降1.1%以外，其余年份均稳步上涨，2018年以来每年均超过500亿美元，2021年全球半导体市场规模达到643亿美元，达到历史最高。2016-2021年半导体材料市场CAGR为8.5%。 国内半导体材料市场规模逐年增长，2015-2020年CAGR为9.03%。与全球市场基本保持同步。2019年在全球半导体市场普遍下降的背景下，中国大陆是唯一增长的地区。中国大陆在2020年成为全球第二大原材料市场。 图11：中国半导体材料市场规模 图12：全球半导体市场规模 半导体材料行业主要分为封装市场和晶圆制造材料市场。晶圆制造材料结构方面，2020年，硅片占比32.9%位列