家用电器行业2023年中期策略：一看空调大年，二看可选复苏，三看国企改革

板块行情回顾：截至2023年7月3日收盘，家电板块年累计涨幅为17.75%，同期 沪深300指数涨幅为0.05%，家电板块跑赢大盘。2023年以来家电板块重仓持股比 例环比有所提高，但仍处于相对低位，根据Wind数据，2023Q1全行业家电板块基 金重仓股市值比例为1.87%，较2022年持股比例提高0.31pct。 投资主线一：原材料价格下行、动销+补库景气下，关注空调盈利修复机会：1）空 调。当前时点：从库存角度看，2022年的工厂库存和渠道库存都处于行业低位，主 要系大环境变动影响，而7、8月高温纾困之后更呈现出库存“史低”状态；从排产 角度看，2023年2-4月排产高增主要反映补库行情，而市场高预期拉动下行业库存 阈值有所提高，同时高排产也反映了企业和渠道对后续高温天气的信心。2）地产： 当前地产环境弱于2015-2016年。预计2023年地产弱复苏，复苏力度“竣工>销售> 投资拿地>新开工”，政策空间相比2014、2015年仍有较大空间，期待需求端放松 政策。 投资主线二：消费景气有望修复，优选Q2同期低基数标的。1）厨房电器：地产修 复驱动行业回暖，老板电器估值性价比高。“保交楼”支持下，地产竣工显著改善。 在保交付政策支撑下，2023年以来地产竣工改善明显，2023年2-4月（2月数据为 1-2月合计值）商品房竣工面积同比增速为8%/32%/37%，2021年以来首次回正。 2）清洁电器：2023年清洁电器整体走势较弱，其中洗地机一马当先，扫地机尚待 释放。据奥维云网，2023年1季度清洁电器销售额59.6亿元，同比-1.8%，销售量 482.3万台，同比-14.7%。 投资主线三：看好新一轮国企改革下，改革企业红利持续释放：海信系：混合所有 制改革全方位激发海信活力。海信混改方案效果显著：1）目前岗位激励股东累计直 接或间接持有海信集团控股46.21%的股权；2）青岛新丰及上海海丰对海信集团控 股的合计持股比例达27%，战略协同效应催化海信盈利能力改善。长虹系：深化供 应链改革，效率改善显著。集团的营销由智易家统一进行后，下属公司与智易家的 关联交易明显提升，2022年长虹美菱与智易家的关联销售金额在同类业务中占比达 34%。销售效率提升最为直接的表现就是子公司销售费用率的下降，长虹美菱和四 川长虹自2020年起销售费用率下降明显，提效降费成果显著。 风险提示：原材料价格持续高位影响盈利能力、终端消费需求疲软、汇率波动影响、 海运费上涨影响、公司门店拓展不及预期、公司目标市值不及预期。 重点标的 股票代码 1.板块行情回顾 行业需求改善+利润弹性较高，把握需求恢复及低基数估值相关企业新一轮投资机会。 行业层面：回顾2023年以来市场表现，家电板块自年后（ 2023M1 ）持续上行，多数月份跑赢大盘。1）横向来看，截至2023年7月3日收盘，家电板块年累计涨幅为17.75%，同期沪深300指数涨幅为0.55%，家电板块跑赢大盘。2）纵向来看，2023年M1“保交楼”等政策密切释放，家电板块景气度回升。此外原材料价格和海运费也恢复至正常水平，整体行业盈利能力修复明显，市场信心恢复较大。进入 2023M4 ，家电板块有所下行，我们判断主要系大促时点将至需求延迟释放影响。 图表1：2023/01/01-2023/7/3各板块涨跌幅（%）：家电和大盘累计上涨17.75%/0.55% 图表2：2023/01/01-2023/7/3家电板块/上证指数较年初累计涨跌幅（%） 板块及公司层面：1）分板块看，小家电及照明电工等板块市场表现相对好于其他板块；大部分板块涨跌幅均为正。2）分公司看，2023年以来市场表现前三为小熊电器/石头科技/欧普照明，年初至今分别累计增长44.1%/36.8%/33.7%。 图表3：2023/01/01-2023/7/3涨跌幅（%） 宏观消费：1）整体来看，据国家统计局数据，2023年2-5月（2月数据为1-2月合计值）社零总额/家电类零售额累计值同比去年分别上浮9%/持平，累计来看社零消费总额增速跑赢家电及音像板块。2）分月来看，家用电器和音像器材类表现与社零总额基本保持同向波动。2023年2-4月（2月数据为1-2月合计值）社零消费总额和家电及音像板块均表现较好，进入5月增速均有所放缓。 图表4：2022.02至今家电和音像器材类/社零总额当月同比（%） 图表5：2022.02至今家电和音像器材类/社零总额累计同比（%） 综合来看，2023H1消费具有改善趋势，叠加原材料价格及海运费回归正常水平，预计企业后续成本压力有望继续减小，需求有望进一步回暖。短期来看，原材料红利叠加需求回暖的白电公司短期业绩确定性较强；长期来看，国企改革提效，竞争力不断提升的海信系长虹系等公司有较高投资价值。 交易端数据位处历史最低水平 2023年以来家电板块基金重仓持股比例仍相对位于历史底部。2023年以来家电板块重仓持股比例环比有所提高，但仍处于相对低位，根据Wind数据，2023Q1全行业家电板块基金重仓股市值比例为1.87%，较2022年持股比例提高0.31pct。 图表6：家电板块基金重仓持股为历史最低水平 放/封闭式混合偏股基金，持仓比例计算：申万一级子板块持仓总市值/申万一级全板块持仓总市值） 多数家电个股估值处于历史分位数的50%以下。根据Wind数据，截至2023年7月3日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，在21只家电重点标的中，华帝股份、飞科电器、九阳股份、北鼎股份PE分位数超50%，其余17只个股的市盈率分位数均低于50%。 图表7：大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下（截至2023年7月3日） 2.投资主线一：原材料价格下行、动销+补库景气下，关注空调盈利修复机会 本轮周期对比2015-2016年周期来看，地产政策力度稍弱，但量、价、渠道库存、双寡头竞争策略都具备高度的相似性。今年在原材料价格下行，但动销景气、补库景气的背景下，整个空调产业链的盈利能力都有望修复。 2.1空调行业：从量、价、格局、渠道角度全方位对比 量端 2015-2016年：2015年Q2以来，空调行业出货量增速持续下滑，12月的增速创近10年来单月最低，核心原因在于渠道库存较高。2016年下半年开始，随着渠道库存去化完成叠加热夏因素，行业实现V型反转，增速逐月提高。2017年行业量端实现高增长。 当前时点：大环境变动影响之下，2022年空调行业销量基数较低，下半年基本为下滑趋势，看向2023年，低基数&部分装修需求递延释放之下，预计2023年量增有保障。 图表8：从出货量角度对比2015-2016年空调行业情况 价端 2015-2016年：2014年9月起，格力等行业龙头开启价格战，主要目的在于持续扩大市场份额及加速去库存，行业均价持续下滑至2016年2月。2016年后续在渠道库存基本去化叠加热夏因素下，价格温和上涨，趋势延续至2017年。 当前时点：2019年空调行业价格战后，大宗原材料价格大幅上涨之下，行业连续3年处于均价修复阶段，目前已基本修复至价格战前水平。考虑到目前行业供给已基本出清，格局稳定，后续提价空间较为充足。 图表9：从均价角度对比2015-2016年空调行业情况 竞争格局端 2015-2016年：双寡头格局稳固，格力份额持续提升。2015年价格战之下，格力与美的双寡头份额仍在提升，2016年格力仍在持续进击。 当前时点：格局稳固，格力、美的在双线市场均保持30%左右的市场份额。2022年需求相对不旺下，成本压力之下企业节奏均平稳，持续涨价下二线品牌有一定成长空间，展望2023年，预计双寡头格局仍将保持稳定。 图表10：从竞争格局角度对比2015-2016年空调行业情况 双寡头竞争策略端 2015-2016年：迫于渠道库存高企和经销商资金周转恶化，格力率先挑起价格战，由于当时线下渠道模式下格力与经销商的深度绑定，美的也采取了跟随策略，但是格力在拉大与美的价差的同时也进一步拉大份额差。格力在这轮周期中占据主动，后续进入修复周期中，美的也亟需修复利润，因此后续进入双寡头之间默契的共谋提价周期。 当前时点：美的挑起价格战，在缩小与格力价差的同时，份额差收窄甚至反超格力。 2019年开始，美的在旺季开始前加大促销力度，为后续经营提高自由度，这与美的渠道策略调整和经营效率优化密不可分。美的与格力价差收窄的同时，也实现了份额的提升甚至反超。美的在这轮周期中占据主动，因此当前更注重保利润休战，格力短期来看处于休养生息阶段，因此我们判断当前也处于双寡头之间默契的共谋提价周期，但时间较上一轮周期可能偏短。 图表11：从龙头竞争策略角度对比2015-2016年空调行业情况 渠道库存端 2015-2016年：2013、2014年家电行业需求步入自然调整期，但龙头在自身战略规划下仍采取了向渠道压货的举措，由于2014、2015年恰逢凉夏，致使渠道库存积压。 2015年下半年起，零售增速跑赢出货增速，表明渠道库存逐步去化，在2016年下半年库存去化基本完成。 当前时点：从库存角度看，2022年的工厂库存和渠道库存都处于行业低位，主要系大环境变动影响，而7、8月高温纾困之后更呈现出库存“史低”状态；从排产角度看，2023年2-4月排产高增主要反映补库行情，而市场高预期拉动下行业库存阈值有所提高，同时高排产也反映了企业和渠道对后续高温天气的信心。 图表12：从渠道库存角度对比2015-2016年空调行业情况 2.2地产环境：当前地产环境弱于2015-2016年 地产增速端 2015-2016年：“去库存”背景下，销售增速优于竣工。2015年地产销售/竣工累计增速分别为+6.5%/-6.9%。2016年地产销售/竣工累计增速分别为+22.5%/+6.1%。 2023年：景气度小幅回升，竣工改善明显。2023年以来，地产销售降幅持续收窄，竣工端增速转正且持续改善明显。2023年1-4月地产销售/竣工累计增速分别为-0.4%/+18.8%。 图表13：2015、2016年地产竣工及销售者增速 图表14：2022年以来地产竣工及销售者增速 地产政策端 2015年地产政策：“去库存”为大的政策基调。2013年地产行业景气度下行之下，商品房库存攀升至历史高位，2014年9月-2016年2月，共计出台四次大的宽松性政策，主要目的在于去库存。去化效果显著，一二线城市商品房库存下降明显，且房价上涨也更高。 2016年地产政策：政策收紧边际力度较强。房价加速上涨下，终迎调控政策，2016年9月30日的政策是范围最广、力度最强的一次调控，地产再次步入寒冬。 地产预期：2015年基于对当前经济疲软及去库存背景判断下，市场仍认为2016年仍将维持政策宽松力度；2016年政策收紧、需求透支力度之大，使得市场对后续地产下行担忧较重。 图表15：2014年9月-2016年2月地产放松政策 图表16：2016年地产政策缩紧 究所 2022年以来地产政策：“托而不举”为政策基调，力度不及2014年930。本轮针对2020年以来收紧的融资端、需求端、供给端均做了相应放松，同时逐步打开2018年以来的因城施策框架下的“四限”政策。但整体放松力度不及2014年。且节奏偏慢。 地产预期：预计2023年弱复苏，复苏力度“竣工>销售>投资拿地>新开工”，政策空间相比2014、2015年仍有较大空间，期待需求端放松政策。 图表17：2022年以来地产放松政策 3.投资主线二：消费景气有望修复，优选Q2同期低基数标的 3.1厨房电器：地产修复驱动行业回暖，老板电器估值性价比高 3.1.1地产：商品房竣工、二手房销售修复力度较大 “保交楼”支持下，地产竣工显著改善。在保交付政策支撑下，2023年以来地产竣工改善明显，2023年2-4月（2月数据为1-2月合计值）商品房竣工面