东南亚调研：下半年订单复苏初现曙光

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元74.75 目标价 港元91.90 潜在涨幅 +22.9% 2023年7月3日 申洲国际(2313HK) 东南亚调研：下半年订单复苏初现曙光 申洲越南、柬埔寨工厂考察，80位投资者随行：时隔四年，我们再次参加申洲的东南亚实地考察，见证申洲业务的成长。在2019年还是柬埔寨的一块空地现已建成雇用14,000名工人的工厂，每年生产4,500万件服装。自动化水平的提高继续减少了工人的使用，而与四年前相比，更多品牌（如申洲已成为其第二大供应商的露露柠檬、或申洲占其订单超过三成的李宁）现已在其工厂中占据更多的空间。 订单前景改善，2023年下半年有望复苏：尽管2023年上半年面临全球运动服装去库存的逆风，但管理层对下半年持乐观态度，因为1）全球运动服装库存现已恢复到健康水平，2）管理层预计订单拐点将在2023年3季度/4季度发生，3）美国市场需求表现强劲。长期以来，申洲一直专注于与高质量的客户发展密切的战略伙伴关系，申洲通常是它们的全球最大服装制造商。申洲占耐克和阿迪达斯订单份额约20%，占彪马的40%以上，占优衣库的17%（有很大潜力与弹性）。阿迪达斯的新任首席执行官来自彪马，而彪马与申洲有良好的供应商关系，所以申洲也有望进一步提升阿迪达斯的订单份额。申洲去年才把露露柠檬加入成为其客户，但已成为其第二大供应商，并且订单快速增长。 东南亚产能将继续扩大，越南面料产能将增加：目前，东南亚和中国对申洲的产能贡献相近，而申洲的长期目标是东南亚的产能份额将达到70%。要实现这目标，越南新厂房的面料产能需要进一步扩大。考虑到在柬埔寨的发展限制（包括供应链和资源），申洲现计划在越南新土地上进一步扩大面料产能。虽然重新申请排放配额有一定挑战性，但申洲相信它在获得这些配额方面具有一定的当地优势，如经营规模、税收贡献、员工关怀等，正在建设中的高速公路也有利于提高从越南德利工厂到柬埔寨工厂的面料运输效率。 下半年复苏初现端倪；重申买入：申洲认为运动服去库存已基本完成（与滔博较前的评论吻合），而美国需求强劲意味着下半年订单将会复苏。我们的目标价（91.9港元）基于20.5倍2023-24平均市盈率。 个股评级 买入 1年股价表现 2313HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 6/2210/222/236/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 107.50 52周低位(港元) 54.40 市值(百万港元) 112,365.70 日均成交量(百万) 4.98 年初至今变化(%) (14.86) 200天平均价(港元) 81.86 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 23,845 27,781 30,171 34,187 38,322 同比增长(%) 3.5 16.5 8.6 13.3 12.1 本文翻译自报告“Shenzhou 净利润(百万人民币) 3,372 4,563 5,237 6,625 7,772 International(2313HK)- 每股盈利(人民币) 2.24 3.04 3.48 4.41 5.17 SoutheastAsiafactoryvisits 同比增长(%) -34.0 35.3 14.8 26.5 17.3 suggestgreenshootsof 市盈率(倍) 30.9 22.8 19.9 15.7 13.4 recoveryin2H23”，原报告 每股账面净值(人民币) 18.47 20.46 22.02 24.08 26.39 发布于2023年7月3日 市账率(倍) 3.75 3.39 3.15 2.88 2.63 股息率(%) 1.9 2.6 3.0 3.8 4.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 申洲非常重视企业文化的发展：本质上，申洲是一家管理大量人员（如越群工厂有14,000名工人，德利工厂有18,000名工人）并能够把他们的工作效益提升至最高的企业。因此，拥有一个良好的企业文化对于挽留优秀的员工至关重要。申洲的优势在于具有竞争力的薪酬和员工福利。申洲提供的工资待遇比市场平均水平高出至少20%，同时每年还有可观的增长（越南每年增幅10-12%，柬埔寨每年增幅12-15%）。柬埔寨工厂的总体流失率为4%，无工人罢工情况。越南工厂的工人流失率为2%，远低于当地行业平均的8%。在新冠疫情期间，世通工厂提供了充足的员工关怀福利，包括15万越南盾/天（约6.4美元/天）的到工津贴、带薪病假、13个月的薪酬福利。同时，世通工厂的工人是胡志明市第一批接受疫苗接种的企业员工之一。值得一提的是，申洲正在制定东南亚的本土化战略，包括增加工厂管理人员的本地员工数量。 未来趋势：数字化、自动化。申洲正在稳步提高每个工厂的自动化水平。例如，越群工厂有66排全自动刺绣机，每排有20个工位，而刺绣车间仅 有的280名工人可实现15万件/天的产能。在印花车间，机械臂已经取代了人工拿放的方式。在越南，世通工厂正在使用的设备中有30%为自动化设备。另外，大约50%的生产过程已经实现了数字化。 图表1:申洲在东南亚产能的战略布局，以及柬埔寨和越南工厂之间的物流路线 资料来源：公司资料，交银国际 柬埔寨工厂（占2022年成衣产能的24%） 越群工厂 越群工厂2019年开始建设，至今已占地60万平方米，包括16个规划车间，其中13个已投入使用。其中，耐克和露露柠檬各有四个，而拉尔夫-劳伦鉴于其较高的产品复杂性，有五个车间。越群主要负责服装生产，主要向欧洲出口。 成衣产能：该工厂自2020年9月开始招聘至今已有14,000名工人。截至2022 年，成衣产能为每年4,500万件。越群工厂正在建设一块新土地，计划将工厂 总面积从600,000平方米扩大到约1,000,000平方米，并且再招聘3,000-3,500 名工人，预计于2024年10月投产。 主要客户：耐克、拉尔夫-劳伦、露露柠檬占74%、13%、13%的产量。 图表2:我们于2019年参观工厂时，越群工厂还在建设中… 图表3:今天，越群工厂拥有14,000名工人，年产量达 4,500万件 资料来源：交银国际资料来源：交银国际 图表4:公司正计划在一块新土地上建造一个拥有3000-3500名工人的新工厂，把工厂总面积从600,000平方米扩 大至约1,000,000平方米 资料来源：交银国际 图表5:越群：按品牌客户划分的销售量（2022年）图表6:越群：按运输目的地划分的销售量（2022年） 耐克 74.2% 拉尔夫-劳伦 13.1% 露露柠檬 12.7% 欧洲69% 中北美24% 亚洲4% 大洋洲1% 非洲1% 南美1% 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表7:越群：持续的产能扩张图表8:越群：增加工厂管理层面的本地员工比例 (百万件) 80.0 60.0 45.3 30.4 3.2 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2020202120222023F2024F 700 600 500 400 300 200 100 0 当地管理层人数中方管理层人数 610 630 570 472 360 370 360 320 20222023F2024F2025F 资料来源：公司指引，交银国际资料来源：公司指引，交银国际 图表9:面料仓库可存放450吨的面料图表10:生产区域：每个车间拥有48条流水线 资料来源：交银国际资料来源：交银国际 越南工厂（占2022年成衣产能的22%） 德利工厂 德利工厂是继世通工厂（2014年投产）之后在越南相对较新的工厂（2019年投产）。德利工厂拥有14个车间，其中织造车间四个（3,500名工人），染整车间（7,500名工人）和成衣车间（7,500名工人）各五个。申洲对德利工厂的投资额达6亿美元，占地面积150万平方米，总工人人数为18,000名。为了提升效率，申洲专注于数字化和自动化的提升。工厂内部有一个控制中心以检测实时生产数据、工厂和流水线的周计划完成率、再生面料使用比例等。 面料产能：400吨/日（以棉纱线为主），主要用于满足海外成衣工厂的需求 （如柬埔寨工厂、世通工厂）。 成衣产能：20万件/天。每个制衣车间有36条流水线，900个车缝，加上裁剪 等工人，每个车间约有1,300名工人。 主要客户：耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马 图表11:德利：顶尖的印花设备可达日产能35吨图表12:德利：面料品检中心：品检中心采用人工判定 和电脑判定相结合 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表13:仓库选用悬空立体货架存放所有物品图表14:所有的成品有对应的条码信息并储存在公司系 统里 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 世通工厂 世通工厂是申洲在越南的第一个工厂，目前投资额达3.6亿美元，占地面积为 830,995平方米，总工人人数超过15,000名。工厂还在继续扩张，计划在2024 年底之前增加3,000-4,000名。 成衣产能：700万件/月，34条流水线 主要客户：耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马、新百伦 图表15:世通工厂拥有超过15,000名工人，高效管 理，每月产量达700万件 图表16:世通工厂利用屋顶的太阳能电池板，积极支持应用可再生能源 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表17:申洲国际(2313HK)目标价及评级 港元 224.00 192.00 176.00 175.00 148.00 117.00 105.00 92.70 91.90 250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表18:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 291HK华润啤酒买入51.6076.0047.3%2023年03月27日啤酒 9633HK农夫山泉中性43.2547.409.6%2023年03月29日食品饮料 1876HK百威亚太买入20.2030.0048.5%2023年03月02日啤酒 2313HK申洲国际买入74.7591.9022.9%2023年03月29日纺服代工 1044HK恒安国际买入33.0041.7026.4%2023年03月23日个护家清 9922HK九毛九买入12.8423.2080.7%2023年02月21日餐厅 3331HK维达国际中性19.5023.7021.5%2023年01月26日个护家清 2020HK安踏买入80.05127.0058.7%2023年03月22日运动品牌 2331HK李宁买入42.1556.9035.0%2023年06月05日运动品牌 3813HK宝胜国际买入0.591.5