Q4逆势中库存环比向好，23年复苏曙光初现

更新报告 买入 Q4逆势中库存环比向好，23年复苏曙光初现 安踏体育（2020.HK） 2023-01-13星期五 投资要点 目标价：135.0港元 现价：112.0港元 预计升幅:20.5% 重要数据日期 2023/01/13 收盘价（港元） 112.0 总股本（亿股） 27.1 总市值（亿港元） 3,039.3 净资产（亿港元） 407.4 总资产（亿港元） 752.4 52周高低（港元） 134.2/67.8 每股净资产（港元） 13.64 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司44.26% 安达控股国际有限公司 5.95% 安达投资资本有限公司 4.26% ShineWell 0.35% 相关报告 安踏（2020.HK）更新报告：22Q3经营符合预期，中短期保持谨慎乐观 -20221019 证券 研研究部 究姓名：李承儒 SFC：BLN914 报电话：0755-21519182 告Email:licr@gyzq.com.hk Q4安踏主品牌折扣和库销比环比维持，经营韧性凸显： 22Q4安踏主品牌流水下滑高单位数，22全年流水增长低单位数。其中Q4线下中双位数下滑，线上实现中单位数正增长。四季度折扣库存环比上季度维持稳定，在严峻环境下并未变差，库销比环比持平在5以上。展望未来：①安踏将坚持专业为本和品牌向上，以奥运科技引领商品科技专业化，采取稳老拓新策略并提升中高端产品比例；②渠道拓迁，疫情以来安踏品牌在高线城市黄金商圈的议价力有显著提升；③DTC零售效率仍有较大提升空间。 Q4FILA电商表现出色，库销比环比改善，展现集团零售管理能力：22Q4FILA流水下滑低双位数，22全年下滑低单位数。其中Q4大货/儿童/潮牌均分别录得-中双位数/-低双位数/+高单位数的同比变动。电商延续上季度亮眼表现，22Q3/Q4线上分别同增60%+/40%+。库存环比改善，Q4库销比约7倍，原因是供应端订单调整及线上强劲表现。不利的零售环境下FILA能实现库存环比改善，公司经营能力再获验证。全渠道折扣有小幅加深，维持稳定。展望未来：①优化产品组合(如功能性鞋/高尔夫/网球)、提升门店效 率及重视线上渠道、稳健增长的运动休闲市场构成了FILA增长动力；②中高端运动休闲领域仍未看见强劲的主要竞争者，看好FILA重焕蓬勃增长。 其他品牌受益于户外运动参与度提升，Q4逆势保持正增长： 其他品牌22Q4录得低双位数同比增长（其中迪桑特+低双位数，Kolon+高单位数），22全年录得20%-25%同比增长。Q4严峻的零售环境下，一线城市受疫情冲击，其他品牌库销比环比略增但可控；折扣率基本维持，其中迪桑特约为9折，Kolon综合折扣7-8折。 维持买入评级，给予目标价135.0港元： 我们的观点：尽管22Q4零售环境经历了剧烈波动，但安踏集团展现出强大的经营韧性，安踏/FILA库销比分别环比维持/环比改善，且折扣环比稳定。良好的库存管控为2023年复苏打下坚实基础，尽管23Q1仍有疫情反复/同期冬奥高基数等不确定性，Q1库存健康度是优先目标，预计二季度有望迎来显著复苏。预计22E至24E营收分别为532.7/615.1/720.9亿元，同比+8.0%/ +15.5%/+17.2%；归母净利润分别为71.1/90.1/111.3亿元，同比-8%/+27%/ +24%。目标价135.0港元，维持买入评级，目标价对应23EPE35倍。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 53,266 61,511 72,086 同比增长（%） 4.7% 38.9% 8.0% 15.5% 17.2% 毛利率 58.2% 61.6% 60.6% 62.0% 62.6% 归母净利润 5,162 7,720 7,114 9,007 11,132 同比增长（%） -3.4% 49.6% -7.8% 26.6% 23.6% 归母净利润率 14.5% 15.7% 13.4% 14.6% 15.4% EPS(人民币) 1.92 2.87 2.63 3.33 4.12 PE@112.0HKD 52.5 35.1 38.3 30.3 24.5 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 Q4安踏主品牌折扣和库销比环比维持，经营韧性凸显： 22Q4安踏主品牌流水下滑高单位数，22全年流水增长低单位数。其中Q4线下中双位数下滑，线上实现中单位数正增长。四季度折扣库存环比上季度维持稳定，在严峻环境下并未变差，库销比环比持平在5以上。展望未来：①安踏将坚持专业为本和品牌向上，以奥运科技引领商品科技专业化，采取稳老拓新策略并提升中高端产品比例； ②渠道拓迁，疫情以来安踏品牌在高线城市黄金商圈的议价力有显著提升；③DTC零售效率仍有较大提升空间。 表1：安踏集团零售流水增长 零售流水2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 安踏牌 +10-15% +10-20%中段 +10-20%高段 -中单位数 +中单位数 -高单位数 大货 +低双位数 +10-15% +中双位数 -低双位数 +中单位数 -中单位数 KIDS +低双位数 +25-30%低段 +20-25% +低单位数 +高单位数 -低至中双 电商 +25%-30% +30%-35% +30%以上 +高单位数 +高单位数 +中单位数 FILA +中单位数 +高单位数 +中单位数 -高单位数 +10%-15% -10-20%低段 大货 正增长+低双位数+中双位数 +20%-25% 持平中双位数低双位数 +25%-30% NA +中双位数+20% 电商占比21-22% -高双位数+中单位数-中单位数+双位数 +高单位数+20%以上 /+60%以上 -中双位数-低双位数 +高单位数 +40% KIDSFUSION电商 其他品牌 +35%-40% +30%-35% +40%-45% +20-25% +40-45% +低双位数 库销比 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 安踏牌 5个月 略低于5个月6-7个月 维持5 6-7个月 略超5个月7-8个月 略超5 7-8个月 5+，环比维持 约7，环比改善 FILA牌 6-7个月 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 Q4FILA电商表现出色，库销比环比改善，展现集团零售管理能力： 22Q4FILA流水下滑低双位数，22全年下滑低单位数。其中Q4大货/儿童/潮牌均分别录得-中双位数/-低双位数/+高单位数的同比变动。电商延续上季度亮眼表现，22Q3/Q4线上分别同增60%+/40%+。库存环比改善，Q4库销比约7倍，原因是供应端订单调整及线上强劲表现。不利的零售环境下FILA能实现库存环比改善，公司经营能力再获验证。全渠道折扣有小幅加深，维持稳定。 展望未来：①优化产品组合(如功能性鞋/高尔夫/网球)、提升门店效率及重视线上渠道、稳健增长的运动休闲市场构成了FILA增长动力；②中高端运动休闲领域仍未看见强劲的主要竞争者，看好FILA重焕蓬勃增长。 其他品牌受益于户外运动参与度提升，Q4逆势保持正增长： 其他品牌22Q4录得低双位数同比增长（其中迪桑特+低双位数，Kolon+高单位数），22全年录得20%-25%同比增长。Q4严峻的零售环境下，一线城市受疫情冲击，其他品牌库销比环比略增但可控；折扣率基本维持，其中迪桑特约为9折，Kolon综合折扣7-8折。 维持买入评级，给予目标价135.0港元： 我们的观点：尽管22Q4零售环境经历了剧烈波动，但安踏集团展现出强大的经营韧性，安踏/FILA库销比分别环比维持/环比改善，且折扣环比稳定。良好的库存管控为2023年复苏打下坚实基础，尽管23Q1仍有疫情反复/同期冬奥高基数等不确定性，Q1库存健康度是优先目标，预计二季度有望迎来显著复苏。预计22E至24E营收分别为532.7/615.1/720.9亿元，同比+8.0%/+15.5%/+17.2%；归母净利润分别为71.1/90.1/111.3亿元，同比-8%/+27%/+24%。目标价135.0港元，维持买入评级，目标价对应23EPE35倍。 风险提示：线下疫情反复、消费环境疲弱、行业竞争格局恶化、DTC效率提升不及预期等。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 32,717 39,902 45,483 52,536 50,148 营业收入 35,512 49,328 53,266 61,511 72,086 现金 15,323 17,592 22,145 28,073 24,452 营业成本 -14,861 -18,924 -20,985 -23,355 -26,932 定期存款 5,023 6,985 6,985 6,985 6,985 毛利 20,651 30,404 32,282 38,155 45,154 应收账款 3,731 3,296 3,560 3,844 4,152 销售费用 -10,766 -17,753 -19,442 -22,328 -26,095 存货 5,486 7,644 8,408 9,249 10,174 管理费用 -2,122 -2,928 -3,196 -3,691 -4,325 其他 3,154 4,385 4,385 4,385 4,385 其他收支净额 1,389 1,266 1,028 1,255 1,795 非流动资产 19,150 22,766 23,741 24,825 26,029 营业利润 9,152 10,989 10,671 13,391 16,528 物业、厂房及设备 2,184 2,853 3,138 3,452 3,797 财务费用净额 -462 332 53 141 144 有使用权资产 4,108 6,611 7,272 7,999 8,799 分占合营公司损益 -601 -81 80 200 300 于合营公司的投资 9,658 9,027 9,027 9,027 9,027 除税前溢利 8,089 11,240 10,805 13,733 16,973 无形资产 1,579 1,531 1,454 1,382 1,313 所得税 -2,520 -3,021 -3,187 -4,120 -5,092 其他 1,621 2,744 2,849 2,965 3,093 净利润 5,569 8,219 7,617 9,613 11,881 资产总计 51,867 62,668 69,224 77,362 76,177 少数股东损益 407 499 503 606 748 流动负债 11,715 15,943 16,369 16,826 17,316 归属于母公司净利润 5,162 7,720 7,114 9,007 11,132 短期借款 1,968 1,748 1,835 1,927 2,024 EPS（元） 1.92 2.87 2.63 3.33 4.12 应付账款 2,376 3,146 3,303 3,468 3,642 租赁 1,273 2,237 2,237 2,237 2,237 主要财务比率 应交税费 1,507 1,816 1,998 2,197 2,417 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 4,591 6,996 6,996 6,996 6,996 成长性 非流动负债 14,328 15,062 15,709 16,479 17,396 营业收入yoy 4.