宏观专题：去库存的终点在哪里？

证券研究报告|宏观专题 2023年7月6日 宏观专题 去库存的终点在哪里？ 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn李昌萌 资格编号：S0120122070034 邮箱：licm@tebon.com.cn 相关研究 《6月PMI数据点评：环比回升再确认》 《慢速库存去化或拖累经济至明年 Q1》 《经济研究方法论系列之通胀篇 （下）》 投资要点： 如何看待本轮库存周期？ 价格存在改善可能，但对补库的驱动或相对平缓。6月PMI进出厂价格指数双双边际回升，或指向6月PPI降幅边际收窄，但回升过程或将较为平 缓，2022年以来平缓增长的M1也难以推动PPI快速上行，短期内价格因素对补库的驱动或相对较弱。 内需对补库的驱动力有限，外需对库存的领先意义趋弱。上半年地产延续疲软、基建未见发力的情况下内需依然偏弱，预计下半年内需依然是平缓恢 复，难以构成大幅补库的驱动力；上半年外需疲软相对确定，出口交货值或仍在磨底。未来随着我国“一带一路”、“双循环”等顶层战略的推进，美国库存周期等外需因素对我国库存周期的影响或将越来越小，内需对我国库存周期的影响权重将越发增大。 收入因素对库存周期的领先作用有所减弱。我国工业增加值增速和工业企业营业收入增速中枢下行，对库存的领先作用趋于减弱。但工业增加值增速 和工业企业营业收入增速的HP滤波波动项依然在方向上领先库存增速约2-3个季度，3-5月工增增速波动项和工企营收增速波动项有见底回升迹象，收入因素指向库存增速有望在四季度中后段见底回升。 库存周期转向时点或在明年一季度。二季度通胀、企业收入或已筑底，但补 库时点的到来或将滞后，核心困难在于总需求不足问题突出去库缓慢。本轮主动去库是PPI下行、地产周期下行、海外加息周期等多重因素叠加的结果，预计去库持续时间将进一步拉长，主动去库或持续至四季度，而被动补库阶段或较短，补库对经济的拉动或将作用于明年一季度。 库存周期的现实反应 利润是库存周期的现实反应，库存与利润一体两面，二者走势高度同步。利润与库存增速趋势变化的决定因素都在于需求端，经济的外部冲击往往导 致二者阶段性偏离或滞后。当前由于地产周期下行、疫情三年以来居民和企业部门资产负债表“受损”，呈现出利润滞后于库存的新特征，经济的内生动能恢复需要耐心。 风险提示：（1）2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程；（2）海外货币 政策紧缩周期或超预期延长，外需或存在扰动；（3）全球地缘政治风险或对出口需求产生扰动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.如何看待本轮库存周期？4 2.去库节奏的结构特征10 3.库存周期的现实反应13 4.风险提示16 图表目录 图1：将PPI视为库存增速的价格因素，根据PPI对每年库存存量进行调整后可得当年实际库存增速4 图2：名义库存周期持续时长波动更大5 图3：实际库存周期更稳定5 图4：各行业PPI对整体PPI的贡献占比排序（截止2023年5月）5 图5：贡献占比排名前四的行业PPI均为负且连续三个月下行5 图6：贡献占比排名5-8的行业PPI仅电热供应为正5 图7：6月PMI进出厂价格双双边际回升6 图8：M1对PPI通常有6个月左右的领先6 图9：社零同比逆序小幅领先于实际库存增速6 图10：上半年多数时间30城商品房销售面积位于近年低位6 图11：上半年多数时间水泥发运率低于近年均值7 图12：上半年多数时间石油沥青开工率低于近年均值7 图13：出口交货值增速拐点领先实际库存增速拐点7 图14：出口交货值增速比出口金额增速更稳定、更具趋势性7 图15：2016年以前中美库存周期共振特征明显，2016年以后二者走势不再同向8 图16：中美库存周期共振特征的弱化根本原因在于外需结构的变化，对美出口占比下降，对东南亚出口占比上升8 图17：2012年前工业增加值滞后9个月增速与库存增速较为同步8 图18：2012年前工企营收滞后9个月增速与库存增速较为同步8 图19：2012年后工增HP滤波波动项方向上领先库存增速9 图20：2012年后工企收入HP滤波波动项方向上领先库存增速9 图21：2016年以后工业企业营收利润率与实际库存增速反向变动9 图22：2016年以后工业企业产销率与实际库存增速反向变动9 图23：主动去库阶段或仍将持续至四季度10 图24：采矿业处于补库阶段11 图25：食品烟酒制造业处于补库到去库的切换阶段11 图26：轻工制造部分行业去库刚开始11 图27：能源化工产业链去库已近半年11 图28：原材料加工业细分行业去库进度不一，多数已持续半年11 图29：中游装备制造业去库去库已较充分，是本轮去库主导行业11 图30：主要出口导向行业去库已较充分，同样是本轮去库主导12 图31：公用事业库存较为稳定，周期性不强12 图32：各行业5月实际库存增速在2013年以来的百分位数12 图33：各行业5月实际库存占比12 图34：实际库存增速与利润增速逆序高度同步（2011年以前）13 图35：实际库存增速与利润增速逆序高度同步（2011年以后）13 图36：2月以来工业增加值持续正增长，但利润率和PPI拖累了利润修复14 图37：2016年以来价格因素对利润影响更为明显14 图38：从利润增长到投资增长，制造业或需经历利润的“积累”15 我们在2022年10月31日发布的报告《慢速库存去化或拖累经济至明年Q1》中对库存周期的概念、划分、历史等进行了梳理，在该报告基础上，本文将对本轮库存周期进行深度剖析，并讨论库存周期的现实意义。 1.如何看待本轮库存周期？ 从名义库存看，2000年以来我国共经历了6轮完整的库存周期，持续时间在 29个月-48个月之间；排除掉价格因素，实际库存周期更为稳定，持续时长更为 接近，前6轮库存周期持续时间在36-44个月。当前处于2000年以来第7轮库 存周期的第43个月，由于疫情等多重扰动，本轮库存周期有三大特征，其一，本轮库存周期起步很大程度上是疫情爆发推动的，疫情爆发之初企业的生产和销售活动受到显著冲击，因次本轮库存周期被动补库斜率为历史最高；其二，在第一轮疫情扰动减弱后，我国得益于快速的反应和科学的防控措施，在2020年下半年 到2021年产业链生产和销售活动恢复领先于全球，又实现了快速的去库，但不宜 将这一去库阶段视为一轮库存周期的尾声。若未发生疫情，则2019年底开始的库 存上行与2021年底开始的库存上行是相连接的，属于同一轮库存周期的补库阶 段，疫情只在一段时间内打乱了库存周期的演绎，因此我们将2019年底至今视为同一轮库存周期；其三，疫情对全球供应链产生持续扰动，造成了部分全球部分商品高通胀，以欧洲能源危机为代表，全球通胀压力一度趋高，带动我国PPI走出一轮较大幅度上行，从而拉大了本轮库存周期内库存变化幅度。 本轮库存周期持续时间已接近历史最长，或将成为2000年以来最长的一轮 库存周期。从名义库存周期和实际库存周期的对比来看，2016-2019年的第6轮 库存周期与本轮库存周期中价格因素的影响最为显著，近年来价格因素越来越成为库存周期的关键因素。 图1：将PPI视为库存增速的价格因素，根据PPI对每年库存存量进行调整后可得当年实际库存增速 （%）实际库存同比名义库存同比PPI 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2000-02 2000-09 2001-04 2001-11 2002-06 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2022-11 -15 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：名义库存周期持续时长波动更大图3：实际库存周期更稳定 （%） 中国:工业企业:产成品存货:同比 (%) 实际库存同比 35 30 3025 2520 2015 1510 105 50 0-5 2000-02 2001-03 2002-04 2003-05 2004-06 2005-07 2006-08 2007-09 2008-10 2009-11 2010-12 2012-01 2013-02 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06 2018-07 2019-08 2020-09 2021-10 2022-11 2000-02 2001-03 2002-04 2003-05 2004-06 2005-07 2006-08 2007-09 2008-10 2009-11 2010-12 2012-01 2013-02 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06 2018-07 2019-08 2020-09 2021-10 2022-11 -5-10 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 高贡献占比行业PPI下行。今年以来PPI持续走低，既有需求偏弱的因素， 又有2021年下半年—2022年上半年PPI高基数因素。为判断后续PPI走势，我们用行业收入占比*行业PPI当月同比增速，再求和拟合PPI全部工业品当月同比增速，得到的拟合数据与PPI实际数据相关性高达99.8%，说明这种方法与统计局测算PPI的实际方法较为一致。从以这种方法计算出的各行业对PPI的贡献占比来看，有8个行业对PPI的贡献占比在5%以上，这8个行业贡献占比合计达54%，其中7个行业5月PPI同比增速为负，5个行业近三个月同比增速持续下行，从环比看同样有7个行业增速为负。 图4：各行业PPI对整体PPI的贡献占比排序（截止2023年5月） 行业贡献占比行业贡献占比行业贡献占比行业贡献占比通信电子10.55燃料加工3.74造纸1.24家具制造0.68 汽车制造7.45金属制品3.42文教娱乐1.24印刷0.63 化学原料6.75专用设备2.97运输设备1.12废弃资源0.53 黑色冶炼 6.54 橡胶塑料 2.44 烟草制品 0.96 非金属采选 0.35 电气机械6.65纺织2.51皮毛羽鞋1.06黑色采选0.40 电热供应 有色冶炼 6.05 5.25 煤炭采选 医药制造 2.41 2.30 木材加工 燃气供应 0.92 0.80 有色采选 水供应 0.34 0.28 非金属制品5.13食品制造1.82化学纤维0.77其他制造0.17 农副食品4.73纺服1.50仪器仪表0.76设备修理0.11 通用设备3.80酒饮料茶1.40油气开采0.76 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：贡献占比排名前四的行业PPI均为负且连续三个月下行图6：贡献占比排名5-8的行业PPI仅电热供应为正 40 30 20 10 0 -10 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 -20 通信电子汽车制造化学原料电气机械 (%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 黑色冶炼电热供应有色冶炼非金属制品 (%) 2018-01 2018-05 20