跟踪点评：巴比食品六问六答

巴比食品六问六答 巴比食品（605338.SH）跟踪点评 核心结论 证券研究报告 公司动态跟踪|巴比食品 2023年07月06日 公司评级买入 股票代码605338.SH 市场认为：早餐行业经营辛苦且加盟商带店率低，公司过去几年门店数持续快 前次评级买入 速扩张，未来门店数难以保持高增速。同时业务增长主要是门店数驱动，单店 评级变动维持 收入有所下降，因此认为公司未来加盟业务增速空间有限。 我们认为： 当前价格25.24 近一年股价走势 18000 ）开店空间：巴比后续开店空间广阔，以上海地区为基准，全国中期预测 巴比食品预加工食品 家门店，还有接近1倍开店空间； 2）单店模型：模型已经跑通，低投入快回本特点突出。加盟商经营稳健，契合个体经营者； 3）单店收入：疫情冲击趋缓，单店收入至暗时刻已过。后续伴随门店升级、外卖渗透率提升和客户粘性增长多举并行，店效有望持续提升； 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% 沪深300 4）产能：之前产能瓶颈压制部分地区门店拓展，后续产能持续释放奠定高增速基础； 5）加盟商：加盟商对半成品、成品接受度不断提高。标准化技术突破降低门店经营门槛，对跨行业加盟商更具吸引力。包子行业存量充足，可通过翻牌现有存量贡献巴比新增量。收购好礼客成功案例在前，加盟+收购双轮驱动，后续加盟商来源充足； 6）股权解禁：实控人持股集中，大额解禁中除创始人外股东解禁额度较小，对股价压制幅度有限。 盈利预测 我们预计公司2023-2025年实现收入分别为18.9/24.3/30.7亿元，同比分别 +23.6%/+29.0%/+26.1%；预计实现归母净利润分别为2.54/3.24/3.97亿元，对应EPS分别为1.01/1.30/1.59元，维持“买入”评级。 风险提示：开店速度不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全问题等。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,375 1,525 1,886 2,433 3,068 增长率 41.1% 10.9% 23.6% 29.0% 26.1% 归母净利润(百万元) 314 222 254 324 397 增长率 78.9% -29.2% 14.1% 27.8% 22.5% 每股收益（EPS） 1.26 0.89 1.01 1.30 1.59 市盈率（P/E） 20.1 28.4 24.9 19.5 15.9 市净率（P/B） 3.3 3.1 2.7 2.4 2.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2022-072022-112023-03 分析师 陈腾曦S0800523030001 chentengxi@xbmail.com.cn 相关研究 巴比食品：2022年稳健收官，2023年增长可期—巴比食品（605338.SH）2022年年报点评2023-04-12 巴比食品：收入稳健增长，三箭齐发未来可期 —巴比食品（605338.SH）2022年年度业绩快报点评2023-02-05 巴比食品：门店拓张提速，团餐持续成长—巴比食品（605338.SH）首次覆盖报告2022-11-21 索引 内容目录 问题一：巴比门店数天花板在哪？3 问题二：单店模型是否具有吸引力？4 问题三：单店收入恢复情况如何？5 问题四：产能是否会限制门店拓展？6 问题五：加盟商来源是否充足？7 问题六：大额解禁是否会压制公司股价？9 盈利预测10 风险提示11 图表目录 图1：面点类收入占比稳步提升7 图2：中国包子企业成立数量8 图3：巴比股权结构（截止2023年3月）10 表1：不同业态模式门店数及门店密度对比3 表2：巴比中远期加盟门店数测算（家）4 表3：加盟巴比前期一次性费用构成4 表4：2017-2022年巴比食品闭店率4 表5：巴比食品加盟业务单店收入5 表6：2021年产能利用率6 表7：2022年产能利用率6 表8：巴比食品产能情况（吨）7 表9：包子主要品牌情况9 表10：2023年10月12日解禁情况9 表11：巴比食品盈利预测11 问题一：巴比门店数天花板在哪？ 早餐需求注重便捷性，有限辐射范围能够容纳更高门店密度。相较于奶茶饮品、卤味熟食、面包烘焙和零食门店，早餐需求刚性足、消费频次高且具有强便捷性。单个早餐门店覆盖半径一般在1公里范围，因此能够容纳更高的门店密度，行业天花板更高。 表1：不同业态模式门店数及门店密度对比 业态模式 门店总数（家） 每十万人门店（家） 奶茶饮品 387017 27.4 面包烘焙 350110 24.78 卤味熟食 276611 19.58 包子 178227 12.62 零食门店 92245 6.53 资料来源：窄门餐眼，西部证券研发中心 中期看8000家空间，尚有近1倍空间。根据窄门餐眼2023年4月数据，巴比目前在上 海共拥有1139家门店，对应上海常住人口2476万人，开店密度为0.46店/万人。考虑到上海作为巴比食品大本营，发展相对成熟，因此以上海地区开店密度为基准。 1）针对上海地区：考虑到上海地区现有门店密度和开店速度，我们预计后续门店数将以 10-15%速度增长，中期门店密度将达到0.6店/万人； 2）针对江苏、浙江地区：华东地区作为公司核心区域，供应链相对成熟且拥有较好的品牌基础，因此假设中期江浙门店密度将达到上海地区0.45倍即0.207店/万人； 3）针对湖北地区：公司已经成功收购武汉好礼客品牌并形成一定品牌势能，看好后续以武汉为核心辐射整个湖北地区，因此假设中期湖北地区门店密度达到上海地区0.4倍即 0.184店/万人； 4）针对北京、天津地区：由于京津地区消费习惯和市容规划要求，目前业务突破以团餐为核心，但考虑到巴比后续可以依靠天津工厂形成规模优势，会有较大增长空间，因此假设密度为上海地区0.3倍即0.138店/万人； 5）针对广东、湖南地区：由于食饮习惯的差异，同时叠加华南地区品牌多竞争大，目前广东地区门店密度相对较低，后续公司有望进一步加密广东市场的同时切入湖南市场，因此假设中期广东、湖南地区门店密度将达到上海地区的0.23倍即0.106店/万人。 中期角度来看：结合22年各地区常住人口数，我们预计中期巴比门店数空间约为8212 家，对应23Q1门店数4603家还有接近1倍的开店空间。 表2：巴比中远期加盟门店数测算（家） 北京 天津 上海 江苏 浙江 广东湖南 湖北 门店数 22年常住人口（万人） 2,184 1,363 2,476 8,515 6,577 19,261 5,844 目前门店数 154 8 1139 948 739 342 257 门店密度 0.071 0.006 0.460 0.111 0.112 0.018 0.044 密度倍率 15.3% 1.3% 100.0% 24.2% 24.4% 3.9% 9.6% 中期理想门店密度 0.138 0.138 0.6 0.207 0.207 0.106 0.184 理想门店数 301 188 1486 1763 1361 2038 1075 8212 资料来源：WIND，窄门餐眼，西部证券研发中心 问题二：单店模型是否具有吸引力？ 单店模型已经跑通，低投入快回本特点突出：从业态属性角度来看，早餐店同时兼具高坪效和低投入的特点，相较于其他业态对个体经营户具备更高的吸引力。公司自上市到23Q1单店模型基本保持稳定，目前加盟商开店一次性初始投入约20万元（含首期房租和转让 费），年度工厂进货额约30万元，对外销售额约100-110万元之间，剔除房租、雇佣人工、 其他水电面粉等费用，年度净现金结存约25-30万元之间，计算出回本周期在8-12个月。 表3：加盟巴比前期一次性费用构成 费用项目 费用标准 说明 加盟费 1.58万 特许经营合同期限6年（第4-6年需缴纳品牌使用费） 保证金 3万 合同终止后根据特许经营合同相关条款予以退还 装修 4-6万 门头约1.5万，门店约1800元/平方 设备 3-5万 部分设备加盟商可按公司标准自行购买 培训费 0.3万 一次性支付 总投资额 12-15万 不包括首期房租和转让费 资料来源：巴比食品官网，西部证券研发中心 加盟商稳健经营，更契合低风险个体经营者。根据统计局数据我国4月总体城镇调查失业率为5.2%，其中16-24岁劳动力调查失业率为20.4%，处于历史高位。而巴比的加盟门 店模型相较于其他业态更适合个体户经营，门店初始投入较低，回本周期短，需求刚性属性足。从闭店率角度来看，公司2017-2022年闭店率都维持在10%左右，加盟商经营稳健属性凸显。 表4：2017-2022年巴比食品闭店率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 门店总数（家） 2331 2641 2915 3089 3461 4473 新增数（家） 430 527 607 515 716 1556 闭店数（家） 173 217 333 341 344 544 闭店率 7.4% 8.2% 11.4% 11.0% 9.9% 12.2% 资料来源：巴比食品招股说明书，公司财报，西部证券研发中心 注：闭店率计算公式为：当年闭店数量/（前一年的门店结存数+当年的新开数）；2022年闭店率上升主要系疫情冲击 问题三：单店收入恢复情况如何？ 疫情冲击趋缓，单店收入快速修复。2017年公司单店收入相对较高，2018年、2019年有所下滑，2020年整体下滑严重，2021年单店收入快速反弹，成为公司上市后单店收入最高的年份。截止到23Q1不同区域门店单店收入已恢复至2021年的90%-95%水平，至 暗时刻已过。 表5：巴比食品加盟业务单店收入 加盟业务单店收入 2017 2018 2019 2020 2021 2022 收入（万元） 78740 87572 91803 81268 112097 113828 门店数（家） 2331 2641 2915 3089 3461 4473 平均收入（万元/店） 33.8 33.2 31.5 26.3 32.4 25.5 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 注：2018、2019年下滑主要系肯德基、便利店等早餐场景兴起，叠加公司当时自身门店形象不佳；2020、2022年下滑主要系受到疫情冲击闭店天数增加 多举并行，单店收入有望持续提升。在疫情冲击减弱的同时，公司自身也积极探索单店收入提升的新举措，具体来看： 1）门店持续升级迭代，提高经营效率。公司门店从最初第一代已升级迭代到目前最新的第四代，截止到2021年底华东地区三代店升级率已接近门店总数的80%。相较于第二代门店，目前主流的三代店设备上升级自动醒发柜、蒸包柜、保温柜核心三大件，能够简化员工操作流程提高门店运营效率。 目前公司已推出最新的四代门店，相较于三代门店：①门牌、logo设计、店员服饰和产品包装等更换为蓝色系主题风格从而迎合年轻一代消费群体的审美体验；②在产品端，第四代门店会供应更多高品质、高客单价的产品，如牛肉大包等去满足消费者更丰富的消费需求；③在技术端，第四代门店更多会应用公司最新冷冻面皮技术，减少压面机、和面机、面粉的购置环节，极大降低了新手小白加盟商投资的门槛和劳动强度；④部分面积合适的第四代门店将增设堂食位置，增加中晚餐营业时间销售收入，进一步改善单店模型。 2）快速布局外卖服务，丰富非早餐时段消费场景。由于包子馒头线下销售主要集中于早晨，但门店人力和租金全天支付导致门店效率还有广阔的提升空间。伴随外卖业务的快速兴起，公司自建巴比商城覆盖微信小程序、APP和网页渠道，同时和美团、饿了么、盒马生鲜等第三方外卖平台合作积极推动门店外卖业务发展。截止到2023Q1有接近70%的门店已经开通美团或饿了么外卖统管账号，外卖占门店业务收入平均比例约15%，部分头部外卖门店超40%。 外卖业务不仅扩大了门店的销售半径