锌半年报：成本支撑显现 锌价低位震荡

2023年7月6日 成本支撑显现锌价低位震荡 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 宏观面看，欧美央行维持鹰派基调，美元坚挺，对锌价仍有压制。美国经济存软着陆可能，欧元区经济下行压力更大，目前市场尚未对经济衰退充分定价。国内经济复苏放缓，政策刺激预期升温，但也需谨防预期差。 供应端看，海外锌矿减停产，成本支撑显现。同时，全球矿端供需过剩量级收窄，内外加工费预计回落，但空间有限。欧洲炼厂复产预期较强，供应延续恢复。国内看，年内精炼锌供应高峰已过，下半年在利润压缩背景下，供应压力小于上半年，但同比维持高水平。 需求端看，海外需求保有韧性，但高利率下，需求缓慢下行趋势难改。国内侧，寄希望于政府出台政策刺激消费，但预计传统领域难有强刺激。终端基建板块需求保持韧性，地产板块维持弱复苏，家电及汽车板块边际改善。 整体来看，下半年内外宏观呈现分化，难形成共振。全球供需偏弱的格局未扭转，但随着全产业链成本压缩后，锌价难以出现上半年较为顺畅的下跌行情，预计沪锌在区间18000-21500元/吨内低位震荡，伦锌主要运行区间2200-2700美元/吨。 策略建议：逢高沽空 风险因素：宏观风险，矿山及炼厂规模性减产 目录 一、锌市场行情回顾5 二、宏观面6 2.1美国方面6 2.2欧元区方面6 2.3国内方面7 三、锌基本面分析9 3.1锌矿供应情况9 3.1.1全球锌矿供应过剩量级收窄9 3.1.2锌矿进口补充较充裕，加工费后期存回调压力12 3.2精炼锌供应情况13 3.2.1全球精炼锌供应逐步恢复13 3.2.2国内精炼锌供应高点已过，下半年维持相对高位15 3.3精炼锌需求情况17 3.3.1上半年海外需求尚有韧性，下半年仍有下滑预期17 3.3.2国内精炼锌初端需求偏弱，但镀锌板出口表现亮眼18 3.3.3国内精炼锌终端需求分化，地产为主要拖累项19 3.4海外库存快速回升，国内库存维持低位22 四、总结与后市展望23 图表目录 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势5 图表2美国通胀情况7 图表3美国利率水平7 图表4美国PMI数据7 图表5美国就业市场强劲7 图表6欧元区通胀情况8 图表7欧元区利率水平8 图表8欧元区PMI数据8 图表9欧元区失业率8 图表10国内PMI数据8 图表11国内GDP同比增速8 图表122022-2023年海外锌矿产量变化情况（万吨）10 图表13全球锌矿月度产量情况10 图表14国内锌矿月度产量情况10 图表152021-2023年国内锌矿新增量（万吨）11 图表16海外矿山成本分位线12 图表17国内矿山成本分位线12 图表18内外矿加工费高位回落13 图表19锌矿进口窗口开启周期较长13 图表20锌矿进口情况13 图表21冶炼厂原料库存13 图表22全球精炼锌月度产量情况14 图表23欧洲天然气期货价格14 图表24欧洲主要国家电价14 图表25欧洲天然气库存14 图表262021年四季度至今欧洲冶炼厂减复产情况（万吨）15 图表272022-2023年国内新增冶炼产能（万吨）16 图表28国内精炼锌月度产量16 图表29冶炼厂生产利润16 图表30精炼锌净进口情况17 图表31锌锭进口盈亏情况17 图表32全球精炼锌月度需求情况18 图表33美国新建住房销量18 图表34美国成屋销售情况18 图表35美国汽车销量情况18 图表36欧元区房屋营建情况18 图表37欧元区汽车销量情况18 图表38国内初端企业开工率19 图表39镀锌板净出口情况19 图表40基建投资增速小幅回落21 图表41地方专项债发行进度21 图表42地产主要指标依然疲软21 图表4330大中城市商品房成交面积21 图表44汽车当月产销情况22 图表45乘用车周度销量22 图表46白色家电产量情况22 图表47白色家电出口情况22 图表48LME库存低位回升23 图表49国内社会库存维持同期低水平23 图表50近年海外精炼锌供需平衡表（万吨）23 图表51近年国内精炼锌供需平衡表（万吨）24 一、锌市场行情回顾 上半年锌价整体呈现震荡回落的走势。年初美国通胀延续高位回落，市场对美联储放缓加息预期升温。同时，国内疫情全面放开后，市场对经济快速修复给与较大信心。内外宏观形成共振，市场情绪偏暖带动锌价由22900元/吨上行至24880元/吨附近。随后伴随着美联储官员不断释放鹰派言论，美元止跌回升，且国内正值春节假期，需求偏弱，锌价承压下行。进入3月美国硅谷银行、瑞信银行接连暴雷，市场对金融系统性风险担忧情绪升温，叠加新星宣布自3月起恢复法国炼厂生产，宏观及基本面共振下锌价震荡下行。随着欧美银行事件平息，及国内库存低位、下游逢低投机采买支撑，锌价在21800元/吨附近止跌。但美国债务谈判陷僵持、银行事件反复、美联储官员维持偏鹰言论，叠加国内经济复苏放缓进一步确认，市场情绪转弱，锌价破位大幅下挫，一度跌至18600元/吨，触及部分上游成本线。然经济数据越差，市场对政府出台刺激政策预期越强，加之美联储6月暂停加息，同时产业端也出现了海外高成本矿山停产、国内炼厂检修提前等，多重利多因素刺激下，5月底以来锌价呈现低位反弹的走势，一度反弹至20600元/吨附近。实际情况看，国内政策刺激未超预期，且美联储重申年内将再加息两次，市场乐观情绪消退，且锌基本面支撑不强，期价承压回调，截止至6月底，主连期价收至20195元/吨，较去年年度跌幅15.7%。 伦锌走势呈现冲高回落的态势，走势相对沪锌偏弱。年初美元下行助推伦锌走强至高点3512美元/吨，随后美元低位反弹利空伦锌，且海外炼厂复产、LME集中交仓，投机基金空头不断增仓，伦锌接连下跌，5月底跌至2215美元/吨，逼近海外高成本矿企成本线，期价止跌震荡，截止至6月底，伦锌收至2394.5美元/吨，较去年年底跌幅19.3%。 元/吨 31000 29000 27000 25000 23000 21000 19000 17000 15000 13000 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势 SHFE锌收盘价LME3个月锌收盘价 美元/吨 5100 4600 4100 3600 3100 2600 2100 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 1600 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观面 2.1美国方面 从2022年3月开始美联储连续进行了10次加息，2023年6月暂停一次加息，目前美国联邦利率达到5.25%。今年年初以来，美国通胀延续自去年11月以来的高位回落态势，同时3月中旬以来美国SVB银行暴雷事件引发市场对美国经济的担忧，美联储在通胀与经济中不断平衡，加息节奏明显较去年放缓，2月、3月、5月均加息25BP，6月暂停加息。下半年来看，美国通胀大概率维持回落但相较于美联储2%通胀目标仍有差距，从鲍威尔6月底国会证词中也不断重申，年内还有两次加息，不会出现降息。 从美国经济数据表现看，较年初市场预期的更加有韧性，市场也逐步上调了美国经济“软着陆”的预期。美国ISM制造业和非制造业数据延续高位回落的态势，但就业市场依旧强劲，虽然5月失业率环比小增，但维持维持在4%以下的偏低水平。 总的来看，美联储加息尚未结束，美元表现坚挺，对金属依然有压制，但加息已步入尾声，加息压力边际在减弱。同时，美国经济韧性较强，存在软着陆的概率，市场尚未对经济衰退充分定价。 2.2欧元区方面 伴随着能源价格高位回落，欧元区通胀自2022年10月高位回落，但核心通胀仍有粘性，维持较高水平。同时，欧元区失业率延续震荡下行，4月份失业率降至6.5%，为历史较低水平，就业市场强劲制约了核心通胀回落的速度。故相对于美联储而言，欧央行货币政策更加鹰派。欧元区自2022年7月以来持续加息8次，今年2月、3月、5月和6月分别加息50BP、50BP、25BP和25BP，利率提高至3.5%。从加息节奏看，5月以来也呈现放缓，但鉴于欧元区粘性较强的核心通胀，欧央行行长拉加德维持鹰派态度。市场预计欧央行7月及9月将进一步加息。欧元区一季度GDP环比-0.1%，2022年四季度GDP环比下修为-0.1%，连续两个季度出现 萎缩，欧元区经济进入技术性衰退。同时，欧元区制造业PMI自2022年7月跌入荣枯线以下后，目前已连续11个月位于收缩区间，但服务业PMI却在能源供应短缺缓解后显著抬升，6月服务业PMI为55.1。服务业复苏对欧元区经济的拉动作用更为明显，故市场对欧元区经济衰退的预期较年初缓和。但6月欧元区服务业PMI降至52.4%，超预期下滑，对经济支撑弱化，衰退担忧再度升温。 总的来看，欧元区通胀最大压力时期已过，但就业强劲、工资压力上升或导致核心通胀回落速度较慢，这将导致欧央行维持偏鹰基调，加息结束周期或晚于美联储。在高利率的压制下，欧元区经济衰退的压力相对更大。 2.3国内方面 从官方制造业PMI数据可以看出，一季度制造业PMI重回荣枯线上方，显示在积压需求释放的作用下，经济复苏较快，但进入4月，制造业PMI重回荣枯线下方，且5月延续回落，显示国内内生动能不足，经济复苏明显放缓，年初市场强复苏预期被证伪。6月制造业PMI小幅回升至49，仍处荣枯线下方，显示国内经济阶段性企稳但距经济扩张仍有距离。从GDP数据来看，一季度GDP同比增速4.5%，二季度受去年基数较低影响，同比增速有望达7%左右，全年GDP目标位5%。从政策情况看，上半年政策定力整体较强，直至二季度末经济进一步走弱，尤其是地产超预期下行，市场对刺激政策呼声走高，进入6月中旬，稳增长政策陆续出台。6月13日央行超预期降息、6月16日国常会上高层提出研究推动一批政策措施等。 展望下半年，需求不足仍是主要矛盾，地产及出口是关键。预计财政政策将延续较为积极的基调，增量资金将为稳增长注入动力；同时，货币政策上，大方向还是维持宽松，降准降息仍可期。全年看，5%的GDP目标仍能实现。但如果政策出台力度远低于市场预期，那么经济内生增长很难出现强驱动，经济修复仍显偏弱。 图表2美国通胀情况图表3美国利率水平 %美国:CPI:当月同比 美国:CPI:所有项目(不含食品和能源):当月同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 0 %美国:联邦基金目标利率 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2018-03-22 2018-07-22 2018-11-22 2019-03-22 2019-07-22 2019-11-22 2020-03-22 2020-07-22 2020-11-22 2021-03-22 2021-07-22 2021-11-22 2022-03-22 2022-07-22 2022-11-22 2023-03-22 0 数据来源：iFinD，ILZSG，SMM，铜冠金源期货 图表4美国PMI数据图表5美国就业市场强劲 美