系列报告十一：拟在匈牙利建厂，全球化布局加速

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年07月05日 拟在匈牙利建厂全球化布局加速 双环传动 沪深300 23% 12% 1% -10% -21% -32% 2022/072022/102023/012023/042023/07 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】双环传动（002472）事件点评：业绩增势稳健出海有望加速 2023.06.27 2.【华西汽车】双环传动（002472）2022&23Q1：业绩增势稳健2023研发智造齐发力 2023.04.20 评级及分析师信息 双环传动(002472)系列报告十一 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 33.86 股票代码： 002472 52周最高价/最低价： 41.1/21.77 总市值(亿) 287.94 自由流通市值(亿) 255.56 自由流通股数(百万) 754.75 事件概述： 2023年7月5日，公司发布公告，拟通过下属公司在匈牙利投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地，该项目计划投资总金额不超过1.2亿欧元。 分析判断: ►拟在匈牙利建厂海外布局初探 据公告，公司拟投资不超过1.2亿欧元在匈牙利逐步建设生产 相对股价% 基地，并计划在2026年形成一定规模的新能源汽车齿轮传动部件产能，拟投资资金主要用于土地购买、厂房、设备采购，如项目进展顺利，后续公司将进一步追加投资。前期，公司主要通过出口进行全球化拓张，与采埃孚、沃尔沃、PSA等欧洲客户有良好合作基础。根据电车人统计，2022年欧洲新能源汽车销量达 171010 258.9万辆，同比+14%，渗透率达22.9%，伴随电动化变革加速与齿轮外包趋势，新能源电驱动齿轮需求强劲。我们认为匈牙利建厂一方面有利于对欧洲现有的重要客户实现就近配套，利用当地较优的产业工人素质及欧盟境内制造成本等方面的相对优势，降低运输等成本，另一方面有利于拓展其他全球客户。 ►电驱齿轮龙头全球化全面加速 根据我们测算，2022年，公司在A0级以上纯电+增程电驱齿轮市场中份额约为65%，为国内电驱动齿轮龙头。海外定点方面，公司于2021年获PSAE-DCT混动项目七年独家供货订单，2022-2028协议生命周期销售额约为35.54亿元；并于2023年获Z客户某欧洲高端品牌新能源汽车电驱动系统齿轮项目定点，预计2024年开始批量供货，9年项目周期内销售金额预计10亿元以上。整体看，公司第三方电驱齿轮的龙头地位明确，国内有望伴随新能源加速渗透持续获得稳定业绩增量，全球化也在稳步推进，本次海外建厂将助力公司在全球电动化加速之际获得全球市占率的提升，展望全球龙头。 ►RV、谐波减速器双布局受益机器人高景气 人工智能迎来突破，机器人关节星辰大海。人工智能技术赋能，特斯拉算法、芯片的迭代，国产硬件降本及政策大力支持下，人形机器人有望加速迎来技术突破，市场空间广阔。 十年磨一剑，机器人关节业务开启第二成长曲线。公司深耕机器人关节高壁垒赛道，目前成功布局RV和谐波两大产品类，其中RV产品已覆盖50公斤到210公斤，2021年居国产RV出 货量第一，并在精度保持性、可靠性要求更高的锂电、光伏、汽车制造等领域实现进口替代与规模配套；谐波减速器也在全面进行市场推广。利润端看，2022/2023Q1环动科技净利率22.97%/20.89%，高于现有齿轮业务净利率，机器人精密减速器放量有利于进一步提振公司整体盈利水平，量价利齐升。 投资建议 新能源汽车齿轮业务稳步发展+机器人关节业务加速开拓，我们看好公司中长期成长，维持盈利预测，预计2023/2024/2025年营业收入85.7/111.4/129.4亿元，归母净利8.52/11.95/14.15亿元；EPS1.00/1.41/1.66元，对应2023 年7月5日33.86元/股收盘价的PE分别为34/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源乘用车渗透率提升不及预期，产能爬坡不及预期，RV减速器销量增速不及预期，原材料价格波动超出预期，收购三多乐及整合不及预期，海外建厂进度不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,391 6,838 8,568 11,137 12,938 YoY（%） 47.1% 26.8% 25.3% 30.0% 16.2% 归母净利润(百万元) 326 582 852 1,195 1,415 YoY（%） 537.0% 78.4% 46.4% 40.3% 18.4% 毛利率（%） 19.5% 21.1% 21.6% 22.4% 23.1% 每股收益（元） 0.46 0.73 1.00 1.41 1.66 ROE 6.7% 7.9% 10.8% 13.1% 13.5% 市盈率 73.61 46.38 33.80 24.10 20.35 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6,838 8,568 11,137 12,938 净利润 586 877 1,229 1,456 YoY(%) 26.8% 25.3% 30.0% 16.2% 折旧和摊销 568 763 842 950 营业成本 5,397 6,717 8,643 9,949 营运资金变动 -142 -164 -943 184 营业税金及附加 33 45 59 69 经营活动现金流 1,217 1,616 1,327 2,858 销售费用 69 78 99 115 资本开支 -1,596 -1,124 -1,075 -1,289 管理费用 304 332 414 506 投资 3 0 0 0 财务费用 71 45 69 97 投资活动现金流 -1,577 -1,122 -1,075 -1,289 研发费用 298 334 429 498 股权募资 2,002 -300 0 0 资产减值损失 -42 -60 -73 -93 债务募资 -254 1,500 1,500 1,700 投资收益 0 2 0 0 筹资活动现金流 1,457 1,139 1,399 1,555 营业利润 623 1,008 1,418 1,687 现金净流量 1,107 1,632 1,650 3,124 营业外收支 -4 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 619 1,008 1,418 1,687 成长能力（%） 所得税 33 131 189 231 营业收入增长率 26.8% 25.3% 30.0% 16.2% 净利润 586 877 1,229 1,456 净利润增长率 78.4% 46.4% 40.3% 18.4% 归属于母公司净利润 582 852 1,195 1,415 盈利能力（%） YoY(%) 78.4% 46.4% 40.3% 18.4% 毛利率 21.1% 21.6% 22.4% 23.1% 每股收益 0.73 1.00 1.41 1.66 净利润率 8.5% 9.9% 10.7% 10.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.5% 5.5% 6.3% 6.3% 货币资金 1,605 3,237 4,888 8,012 净资产收益率ROE 7.9% 10.8% 13.1% 13.5% 预付款项 139 202 259 298 偿债能力（%） 存货 1,823 2,221 2,831 2,806 流动比率 1.47 1.47 1.55 1.66 其他流动资产 2,079 2,183 3,283 3,095 速动比率 0.94 1.01 1.12 1.29 流动资产合计 5,646 7,843 11,261 14,211 现金比率 0.42 0.61 0.67 0.93 长期股权投资 19 19 19 19 资产负债率 42.0% 47.8% 51.4% 52.0% 固定资产 5,134 5,423 5,674 6,032 经营效率（%） 无形资产 416 421 424 427 总资产周转率 0.60 0.60 0.64 0.62 非流动资产合计 7,249 7,609 7,842 8,181 每股指标（元） 资产合计 12,895 15,453 19,104 22,392 每股收益 0.73 1.00 1.41 1.66 短期借款 1,035 2,035 3,035 4,235 每股净资产 8.64 9.29 10.70 12.36 应付账款及票据 1,881 2,302 3,081 3,116 每股经营现金流 1.43 1.90 1.56 3.36 其他流动负债 927 987 1,130 1,227 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,843 5,324 7,245 8,578 估值分析 长期借款 1,143 1,643 2,143 2,643 PE 46.38 33.80 24.10 20.35 其他长期负债 426 426 426 426 PB 2.94 2.67 2.32 2.00 非流动负债合计 1,569 2,069 2,569 3,069 负债合计 5,411 7,392 9,814 11,647 股本 850 840 840 840 少数股东权益 134 159 193 234 股东权益合计 7,484 8,060 9,290 10,745 负债和股东权益合计 12,895 15,453 19,104 22,392 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参