七月债市展望：颠簸路上更要抓牢

固定收益定期 颠簸路上更要抓牢——七月债市展望 6月债市在波折中走强。基本面的走弱和融资的收缩驱动债券利率在6月上中旬作者 持续回落。同时降息预期的发酵也助推了这一进程。在6月中降息落地之后，市场 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月05日 在经历了短暂的利率下行之后快速反弹，10年国债一度上升至2.69%。背后是对政策再度发力预期的上升。但季末随着稳增长政策未能及时跟进，以及市场对季初资金宽松，利率下行预期的上升，债券利率再度下行，10年国债再度回落至2.64%左右。 基本面与融资依然疲弱，社融增速预计6月可能下滑至9%左右。6月制造业、服务业和建筑业PMI均偏弱，服务业和建筑业继续下行。而30大中城市商品房销售同比明显回落，需求或进一步走弱。6月整车物流运价指数也低于去年同期。融 资依然疲弱，社融增速预计6月可能下滑至9.3%左右。趋势性的融资需求依然没有明显改善。在一季度社融大幅新增背景下，二季度社融和信贷明显放缓，6月高频数据显示信贷并不十分强劲，我们预计6月信贷约2.4万亿，同比少增约4000亿。而政府债券发行节奏更为缓慢，6月政府债券净融资为2077亿元，同比少增 1.5万亿以上。贷款的同比少增与政府债券发行节奏缓慢将共同推动社融增速的明显下行，预计6月社融同比增速将回落至9%左右。 基本面疲弱环境之下，政策发力预期再起，而这也成为短期带来债市波动的重要来源。宏观政策将继续注重短期稳增长和长期调结构，重要的政策框架难以发生变化。地方政府债务管控以及房住不炒等框架不会发生变化，政策发力可能在以下几 个方面。首先，财政具有阶段性发力空间。财政发力的空间包括两个方面，一个是预算内财政赤字，一个是地方政府债务。两者在三季度均有万亿左右的同比多增空间。其次，除预算内财政之外，广义财政发力也是可能得选择。包括特殊建设债券、政策性银行贷款、各类再贷款等。再次，因城施策情况下部分城市或区的地产政策放松，以及消费促进和减税政策也有望出台。 短期政策虽然有可能发力，但对债市冲击上限可估计，10年国债调整上限约在 2.7%-2.75%。对于一揽子政策对债市的冲击，去年5-6月的经验是个参考。去 年5-6月一揽子政策落地，包括政策性银行增加贷款8000亿元，推出3000亿元的特殊金融债券，留抵退税，以及要求专项债在上半年发行完毕，另外二线城市房地产政策有了一波放松，但从对债市冲击来看，10年国债从去年5月下旬2.70%低点上升至6月28日的2.84%，累计上升14bps。如果本轮政策力度不高于去年5-6月，那么债市调整幅度也难以更高，10年国债如果从低点2.62%反弹，上限也就在2.75%。而且由于市场学习效应存在，很可能到不了这个高度。 节后资金宽松，配置力量恢复，债市有望再度走强。7月资金压力并不大。融资需求不足，资金总体宽松，这导致市场杠杆去年以来持续保持高位。而这种情况下，季末季节性资金冲击导致市场在季末降杠杆，而季初资金宽松之后，市场又会加杠 杆，利率有望再度下行。除1季度信贷冲量之外，去年以来的各个季度都出现了季末利率调整季初利率下行的行情，而且利率阶段性的高点往往在季末。 利率依然处于下行过程中，但政策发力预期会带来过程的颠簸，因而拿稳仓位显得更为重要。付息压力、长期回报率下行以及增长中枢下移等中期问题决定利率总的下行趋势。在此过程中，阶段性的政策发力可能带来市场调整风险。但与去年5- 6月一揽子政策下市场调整相比，本次政策发力市场调整空间也有限，预计10年国债利率上限在2.7%-2.75%。调整空间有限，决定规避风险操作性价比有限。相反，政策不及预期或者基本面下行压力上升可能导致利率再度下行。而在7月前半年资金宽松带来配置力量，以及后半月政策不确定性驱动之下，利率下行概率大于上行概率。整体利率下行趋势不变，政策发力带来的是这个过程的颠簸，因而投资更要“抓牢”，债市走强环境下这依然是占优策略。 风险提示：政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：财政与货币，缺一不可》2023-07- 02 2、《固定收益定期：跨季之后，非银增配——流动性和机构行为跟踪》2023-07-01 3、《固定收益专题：担保债全解析—信用掘金系列二 2023-06-30 4、《固定收益定期：跨季之后，利率或再下行》2023- 06-26 5、《固定收益定期：资金趋紧，非银止盈——流动性和机构行为跟踪》2023-06-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示7 图表目录 图表1：10年期国债到期收益率（%）3 图表2：6月制造业PMI小幅回升（%）3 图表3：6月非制造业PMI延续回落（%）3 图表4：30中大城市商品房成交面积（万平方米，7日移动平均）4 图表5：整车运输物流运价指数（%）4 图表6：票据利率显示6月信贷依然偏弱（%）4 图表7：社融增速预测4 图表8：财政发力节奏慢于去年5 图表9：地方政府债务发行节奏慢于去年5 图表10：近几次降息与去年5月稳增长政策发力后10年期国债利率走势5 图表11：历年新增专项债发行进度6 图表12：历年新增一般债发行进度6 图表13：7月财政存款预计环比增加5000亿左右6 图表14：MLF投放与到期量（亿元）6 图表15：6月末R007明显上升（%）7 图表16：6月市场利率整体在政策利率附近震荡7 6月虽然有所波折，但整体债市依然走强。基本面的走弱和融资的收缩驱动债券利率在 6月上中旬持续回落。同时降息预期的发酵也助推了这一进程。在6月中降息落地之后， 市场在经历了短暂的利率下行之后快速反弹。背后是对政策再度发力预期的上升。6月16日国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，市场对财政和地产政策的发力预期升温，在政策利率调降后10年期国债仅下行两天至2.62%，随后机构获利盘止盈后国债反而上行至2.69%附近。同时，资金的收紧也助推了这一趋势。但季末随着稳增长政策未能及时跟进，以及大家对季初资金宽松，利率下行预期的上升，债券利率再度下行，10年国债再度回落至2.64%左右。 图表1：10年期国债到期收益率（%） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基本面依然疲弱。6月制造业PMI小幅回升至49%，仍处于收缩区间。制造业生产指数为50.3%，重回扩张区间，但制造业新订单指数为48.6%，显示制造业需求依然疲软。 6月非制造业PMI延续高位回落趋势，其中商务活动指数下行至53.2%，建筑业和服务业分别下行至55.7%和52.8%。6月份30大中城市商品房销售已经低于往年同期，显示地产进一步走弱。6月整车物流运价指数也低于去年同期。 图表2：6月制造业PMI小幅回升（%）图表3：6月非制造业PMI延续回落（%） 中国:制造业PMI中国:制造业PMI:生产中国:制造业PMI:新订单 5870 5665 5460 5255 50 4850 4645 4440 4235 4030 中国:非制造业PMI:商务活动中国:非制造业PMI:建筑业中国:非制造业PMI:服务业 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 2021-012021-062021-112022-042022-092023-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：30中大城市商品房成交面积（万平方米，7日移动平均）图表5：整车运输物流运价指数（%） 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 整车货运流量指数,7DMA 20232022 140 120 100 80 60 40 20 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 融资依然疲弱，社融增速预计6月可能下滑至9%左右。趋势性的融资需求依然没有明显改善。在一季度社融大幅新增背景下，二季度社融和信贷明显放缓，5月份信贷新增 1.36万亿，同比少增5418亿，临近6月末6月国股银票转贴现利率已经下行至1.5%，低于去年同期，我们预计6月信贷需求依然同比将继续少增，6月人民币新增贷款预计约2.4万亿，同比少增约4000亿。而政府债券发行节奏更为缓慢，6月政府债券净融资为2077亿元，同比少增1.5万亿以上。贷款的同比少增与政府债券发行节奏缓慢将共同推动社融增速的明显下行，预计6月社融同比增速将回落至9%左右。 图表6：票据利率显示6月信贷依然偏弱（%）图表7：社融增速预测 202320222021 %亿元 社融同比增速社融同比多增（右轴） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2023/1/3 2023/1/18 2023/2/9 2023/2/24 2023/3/13 2023/3/28 2023/4/12 2023/4/27 2023/5/17 2023/6/1 2023/6/16 2023/7/3 2023/7/18 2023/8/2 2023/8/17 2023/9/1 2023/9/18 2023/10/3 2023/10/18 2023/11/2 2023/11/17 2023/12/4 2023/12/19 0.50.0 14.5 预 测 13.5 12.5 11.5 10.5 9.5 8.5 2021/012021/092022/052023/012023/09 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基本面疲弱环境之下，政策发力预期再起，而这也成为短期带来债市波动的重要来源。宏观政策将继续注重短期稳增长和长期调结构，重要的政策框架难以发生变化。地方政府债务管控以及房住不炒等框架不会发生变化，政策发力可能在以下几个方面。首先， 财政具有阶段性发力空间。财政发力的空间包括两个方面，一个是预算内财政，一个是地方政府债务。前者是由于留抵退税带来的低基数推动财政超收，导致前5个月财政赤 字规模显著低于往年，因而后续赤字有扩大的空间。今年前5个月财政收入同比增长 14.9%，高于财政全年财政预算6.7%的收入增速。而前5个月财政赤字5129亿元，显 著低于去年同期1.23万亿。因而相对于去年，后续财政赤字具有近万亿的同比多增空间。 另一个是地方政府债务，今年地方债发行相对缓慢，特别是2季度。今年上半年地方专 项债累计净融资2.27万亿，较去年同期减少1.3万亿，而今年专项债年度新增规模与去 年相当，这意味着如果政府加快地方债发行节奏，在8月底前发行完毕，这将带来7-8 月同比1.3万亿左右的地方债增量。 其次，除预算内财政之外，广义财政发力也是可能得选择。地方政府财力有限一定程度上约束了专项债的落地，特别是缺少资本金。因此需要一定政策工具来解决债务资本金问题。参照去年的稳增长经验，类似特殊金融债券的工具是可能得选择。除此之外，政策性银行作为近年稳增长的主力军之一，也应有相应的政策出台发挥作用，例如增加对特定领域的贷款等。而促进消费的政策以及降低中小企业税负的政策也有望出台。再次，因城施策情