申购分析：头孢克洛领域专业生产商

2023年07月05日 固定收益类●证券研究报告 东亚转债（111015.SH）申购分析 主题报告 头孢克洛领域专业生产商投资要点本次发行规模6.9亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价24.95元，到期补偿利率为12.5%属较高水平。下修条款15/30，90%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年7月4日中债6YAA-企业债到期收益率6.3005%贴现率计算，纯债价值83.56元，对应YTM为3.12%，债底保护性较好。总股本稀释率19.58%、流通股本稀释率32.98%，有一定摊薄压力。截至2023年7月4日，公司PE(TTM)28.65低于可比上市公司平均水平（剔除负值），同时处于自身上市以来37.12%分位数，估值弹性较高。ROE为1.25%低于可比公司平均水平。年初至今公司股价上涨34.17%，行业指数（申万三级-原料药）下跌10.58%，公司股价表现超出行业平均水平。公司流通市值占总市值比例为49.48%偏低，转债转股期自2024年1月12日起，公司全部限售股票将于2023年11月24日全部解禁，届时可能面临一定解禁压力。采用同行业可比券和溢价率模型对上市首日价格进行计算，预计上市首日转股溢价率为27%，对应价格为128.29元~141.79元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告2023年6月信用债市场跟踪2023.7.3祥源转债（123202.SZ）申购分析2023.7.2赫达转债（127088.SZ）申购分析2023.7.2明电转02（123203.SZ）申购分析2023.7.2资产配置周报（2023-7-2）-行业轮动周度跑赢沪深300指数0.98%2023.7.2 目录 一、东亚转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析11 风险提示：11 图表目录 图1：同行业主要竞争对手财务状况（百万元）6 图2：主要原材料价格情况（元/BOU）7 图3：中国头孢克洛单价（元/千克）7 图4：营业收入情况（万元，%）8 图5：归母净利润情况（万元，%）8 图6：公司经营现金流情况（万元）8 图7：近一年行业指数及东亚药业股价走势9 图8：微芯转债及正股表现情况11 图9：共同转债及正股表现情况11 表1：东亚转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元，%）5 表3：公司主要财务指标6 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、东亚转债分析 （一）转债分析 本次发行规模6.9亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价24.95元，到期补偿利率为12.5%属较高水平。下修条款15/30，90%和强赎条款15/30，130%均为市场化条款。以2023年7月4日中债6YAA-企业债到期收益率6.3005%贴现率计算，纯债价值83.56元，对应YTM为3.12%，债底保护性较好。 总股本稀释率19.58%、流通股本稀释率32.98%，有一定摊薄压力。 表1：东亚转债基本要素 基本要素 债券简称 东亚转债 债券代码 111015.SH 正股简称 东亚药业 股票代码 605177.SH 评级 AA-/AA- 认购代码 713177.SH 发行金额 6.90 发行期限 6 转股价（元/股） 24.9500 起息日 2023-07-06 转股起始日 2024-01-12 转股结束日 2029-07-05 下修条款 15/30,90% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 12.50% 利率 0.20%，0.40%，0.80%，1.50%，2.00%，2.50% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 6.0730 总股本稀释率 19.58%流通股本稀释率 32.98% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 特色新型药物制剂研发与生产基 43,893.00 35,000.00 地建设项目（一期） 年产3,685吨医药及中间体、 37,801.00 34,000.00 4,320吨副产盐项目（一期） 合计 81,694.00 69,000.00 主要指标 转股价 24.95 折现率（2023/7/4） 6.3005% 债券面值 100 平价溢价率 27.25% 正股收盘价（2023/7/4） 26.53 转股溢价率 -5.96% 纯债价值 83.56 纯债溢价率 19.67% 平价 100.04 纯债YTM 3.12% 资料来源：Wind华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，东亚药业前十大股东持股比例合计59.58%，持股较为集中。假设前十大股东参与配售比例为80%，剩余股东参与配售比例为50%，则股东优先配售比例为67.87%。网上申购额度为2.22亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0022%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，公司的控股股东和实际控制人为池正明和池骋父子。池正明直接 持有公司股份4,711.68万股，占公司41.48%的股份；池骋直接持有公司股份778.69万股，占公司6.85%的股份，同时持有公司股东瑞康投资33.5295%的份额，并担任其执行事务合伙人，直接和间接合计控制9.06%的表决权份额。池正明担任公司的董事长，池骋担任公司的董事、总经理，父子二人能对公司的股东大会决策产生重大影响，为公司的实际控制人。控股股东和实际控制人持有公司股份不存在质押情况。 公司主营业务是化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售，产品主要涵盖抗细菌药物（β -内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。其中β-内酰胺类抗菌药主营业务收入占营业收入金额的比例近年来均在55%以上，是公司的核心产品。 公司设立专门的采购部，采购部根据销售部门的销售计划以及生产部门的生产计划和生产任务，结合相关质量指标，制定采购计划，既要做到保证生产、销售，又要尽量避免库存积压。公司通过考察评选确定原辅料供应商并建立合格供应商目录，采购员对下月主要原料价格进行询价，原辅材料进入公司后由仓库管理人员保管、点收，并由质量部对按照原辅料的不同性质进行分类、分库（或分区），按批存放。公司化学原料药和医药中间体的生产通常由若干道工序构成，生产过程中依次产出中间体和原料药，其中部分中间体既可用于下道工序继续生产，也可直接对外销售。公司采用直销为主、经销为辅的销售模式。对于国内市场，目标客户较为明确，因此采用直接销售为主的销售模式；对于国际市场，由于市场范围广阔，采用直接销售和通过经销商销售（包括国外经销商）相结合的销售模式。 公司原材料成本占主营业务成本的比重约为60%左右，原材料价格波动对公司盈利影响较大。公司所用原辅料主要包括青霉素G钾盐、2,3,4,5-四氟苯甲酰氯、甲基噻唑啉、溴素等，其中青霉素G钾盐占比最高，在2022年占比达到22.04%。公司主要产品分为以下五大类：第一，β-内酰胺类抗菌药；第二，抗胆碱和合成解痉药；第三，喹诺酮类抗菌药；第四，皮肤用抗真菌药；第五，其他产品。在五大类产品下又有各种药品产品细分。其中，主要的产品β-内酰胺类抗菌药主要用于制成头孢克洛原料药、头孢克洛中间体、拉氧头孢钠中间体、头孢美唑钠中间体、头孢唑肟钠中间体、氧头孢烯母核、法罗培南钠中间体和美罗培南钠中间体。 2022年，公司的产能利用率较前两年有所上升。2021年，公司头孢克洛产品新车间开始逐步投产，产品产能得以扩充；同时，因产品下游订单需求上升，公司加大备货力度，产品产量因此相应上升。2020年，医院门诊诊疗量锐减，医疗需求被大幅压制，公司头孢美唑钠中间体下游客户需求下降明显，导致头孢美唑钠中间体订单大幅下降，进而导致产品产量大幅降低；2022年随着该产品订单有所恢复，产品产量开始逐步恢复。2020年10月起，公司头孢唑肟钠中间体原车间因设备升级改造逐步停用，导致产品产能、产量下降。至2021年9月，公司头孢唑肟钠中间体新车间开始逐步投产，产品产能得以扩充，产品产量开始逐步恢复。 公司以内销为主，2020年至2022年，内销占比在76%以上，外销占比在20%左右。 表2：公司主营收入分产品（万元，%） 2022年 2021年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 β-内酰胺类抗菌药77,927.36 66.36% 39,146.99 55.76% 57,266.58 65.18% 抗胆碱和合成解痉药16,467.92 14.02% 12,454.77 17.74% 11,215.45 12.76% 喹诺酮类抗菌药10,475.35 8.92% 7,933.29 11.30% 9,600.20 10.93% 皮肤用抗真菌药7,260.97 6.18% 5,208.79 7.42% 7,503.45 8.54% 其他产品5,296.47 4.51% 5,461.88 7.78% 2,279.45 2.59% 合计117,428.08 100.00% 70,205.73 100.00% 87,865.14 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司所处行业为化学原料药制造业，主营业务为化学原料药及医药中间体的研发、生产和销售。公司产品的上游行业为基础化工行业、精细化工行业以及部分医药中间体行业，为公司提供各类基础原材料以及部分医药中间体。公司所处行业与上游行业的关联性主要体现在：基础化工行业、精细化工行业和医药中间体行业的发展影响本行业的采购成本，而公司所处行业的发展也对上游行业产生促进作用。公司产品的下游行业主要是化学制剂行业，制剂生产厂家将原料药及医药中间体加工成具备特定用途和剂型的、可直接供给患者服用的药品制剂。公司所处行业与下游行业的关联性主要体现在：本行业的发展影响化学制剂行业的产品开发和采购成本，而化学制剂行业对本行业产生较大的推动作用，其需求状况直接决定了原料药及医药中间体行业的发展状况。 化学原料药及医药中间体行业属于技术密集型行业，其核心竞争力体现在工艺流程的设计和实施等方面，技术难点涵盖基础化学原料的选择与精确配比、核心催化剂的选用、原材料合成以及化学反应过程中的各个点位和参数的设定与控制。产品的技术工艺决定了企业在行业中的竞争地位，不具有独立研发能力的企业只能在生产链中扮演低层级供应商的角色，处于产业链的末端，议价能力较差。只有在研发方面具有竞争力的企业才能在未来的行业整合中脱颖而出。公司经过多年的投入和发展，形成了较强的研发能力，东亚药业和子公司东邦药业先后组建并获批省级企业技术中心、省级企业研究院，拥有较完善的研发和技术转化能力，目前东亚药业和子公司东邦药业均为国家高新技术企业。研发设备方面，研发中心配备了先进的研究开发和分析检测仪器，包括高效液相色谱仪、气相色谱仪、粒度分析仪等仪器设备；同时，公司拥有设备完善、功能齐全的实验室和中试车间，具备完成小试、优化及放大生产的开发能力。（相关资料来源可转债募集说明书） 同行业可比上市公司包括同和药业、奥翔药业、天宇股份、富祥药业、九洲药业。 图1：同行业主要竞争对手财务状况（百万元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （