大类资产周报第4期：“低库存”下的投资机遇？

6月以来，部分大宗商品一改年初以来颓势、相继企稳反弹。近期相对强势品种有哪些，释放的市场信号？有哪些投资逻辑值得继续关注？本文分析，可供参考。 热点思考：“低库存”下的投资机遇？ 一问：年初以来商品价格的走势？整体表现疲弱，6月以来部分品类止跌回暖 年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来部分品类止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨8.5%，其他品类悉数下跌。但6月以来，国内部分商品已在企稳反弹，南华综合指数涨幅高达7.7%。黑色系、农产品、能化品以及有色金属均止跌回暖，涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。 细分市场来看，工业品价格回暖中存在一定分化。6月以来，黑色系中铁矿石、焦炭、焦煤等表现突出，分别上涨15.7%、11.7%、10.1%；锰硅和硅铁相对疲软。能化品中，原油、玻璃和纯碱领涨，涨幅分别为8.3%、7.7%和4.4%；LPG、沥青等相对滞涨。有色金属中，锡、锌、铜率先止跌反弹，分别上涨6.4%、5.1%和4.0%；铝、铅则相对弱势。二问：近期相对强势的商品特征？除汇率与供给扰动外，多数库存处于低位 近期人民币汇率的快速贬值，是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一；供给端扰动也支撑了玻璃、锡等品类价格。以原油为例，6月内外油价明显分化，截至6月30日，国内原油价格较5月31日大幅上涨7.7%，而布 油则震荡走平。供给扰动方面，我国玻璃生产增速快速下滑至5月的-9.4%；锡、铜等也受到进口国减产的明显冲击。除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。黑色系领涨品类中，焦煤、焦炭库存均处低位，螺纹钢库存也处于历史同期较低的分位水平。能化产品中，涨幅居前的纯碱库存处于41.5%的历史分位数。有色金属中，锌、铜6月涨幅居前，其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。 三问：库存周期下，值得关注的逻辑？低位库存，或意味着更高的胜率 以铜为例，低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性，另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期；7次在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%，而高库存时期仅为16%。而5次库存向下触及30%历史分位数时，随后半年间LME铜价跌幅均低于8%，回撤幅度相对有限。当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。当下，焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。经济回暖的预期升温下，低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。 周度回顾：美国经济仍显韧性、欧美央行频频放鹰，人民币汇率急跌（2023/06/24-2023/07/01） 股票市场：全球主要股指普遍上涨，美股领涨。发达国家股指中，法国CAC40、标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数和德国DAX领涨，分别上涨3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。。 债券市场：发达国家10年期国债收益率悉数上行。美国10Y国债收益率上行7.00bp至3.81%，德国10Y国债收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法国、英国和日本10Y国债收益率分别上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp。外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。加元、日元和英镑兑美元分别贬值0.49%、0.44%和0.16%，仅欧元和挪威克朗兑美元分别上涨0.18%和0.81%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值1.02%、0.71%至7.2523、7.2677。商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油上涨，贵金属和有色下跌，黑色多数上涨，农产品涨跌分化。钢厂利润修 复、铁水产量继续升高，叠加高温天气，焦煤价格有支撑；美国多重经济数据超预期、美元走强，贵金属延续回落。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：“低库存”下的投资机遇4 一问：年初以来商品价格的走势？整体表现疲弱，6月以来部分品类止跌回暖4 二问：近期相对强势的商品特征？除汇率与供给扰动外，多数库存处于低位6 三问：库存周期下，值得关注的逻辑？低位库存，或意味着更高的胜率8 二、大类资产高频跟踪（2023/06/24-2023/07/01）10 （一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨10 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率悉数上涨12 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值12 （四）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属、有色下跌，黑色和农产品涨跌分化13 风险提示15 图表目录 图表1：年初以来，除黄金外大宗商品价格普跌4 图表2：6月以来，南华商品价格指数明显反弹4 图表3：南华商品各类别权重4 图表4：6月以来，黑色、能化、有色均出现止跌迹象4 图表5：6月黑色系普涨，铁矿石、焦炭等领涨5 图表6：黑色系5月底已跌至底部、6月反弹5 图表7：6月能化产品多数上涨，原油、玻璃、纯碱领涨5 图表8：年初以来，能化产品价格分化明显5 图表9：6月有色金属价格均实现不同程度上涨5 图表10：锡、锌和铜率先止跌反弹、并在6月领涨5 图表11：在岸、离岸人民币快速贬值6 图表12：国内外的原油价格走势分化6 图表13：我国是铁矿石进口第一大国6 图表14：铁矿石国内现货价格涨幅大于进口价格涨幅6 图表15：今年玻璃产量位于最近五年同期的相对低位7 图表16：年初以来，玻璃产量维持负增速7 图表17：缅甸是我国锡矿的最主要进口国7 图表18：年初以来，智利铜矿产量受到扰动7 图表19：螺纹钢库存处于历史同期的低位7 图表20：纯碱库存位于五年内同期的相对低位7 图表21：今年以来，锌全球库存持续低于前四年同期8 图表22：铜全球库存从3月开始去库至历史低位8 图表23：铜价上涨时期，低库存周期和高库存周期划分8 图表24：低库存时期的铜价涨幅更显著8 图表25：2004年经济繁荣叠加低库存，铜价涨幅大8 图表26：2020年国内经济企稳复苏，低库存支撑铜价8 图表27：低库存的继续去化给铜价以底部支撑9 图表28：库存分位下破30%后，铜价下行空间相对有限9 图表29：库存低位的工业金属值得关注9 图表30：今年3、4月旺季焦炭港口库存维持低位9 图表31：焦煤库存有所回升，但仍处历史低位10 图表32：低位的铜铝交易所库存仍在不断去化10 图表33：当周，发达国家股指全线上涨11 图表34：当周，新兴市场股指涨跌分化11 图表35：当周，美股行业全线上涨11 图表36：当周，欧元区行业悉数上涨11 图表37：当周，恒生指数全线上涨11 图表38：当周，恒生行业多数上涨11 图表39：当周，主要发达国家10Y国债收益率悉数上行12 图表40：当周，美德英10Y收益率均上行12 图表41：当周，主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化12 图表42：当周，土耳其、巴西10Y利率涨跌分化12 图表43：当周，美元指数上涨，多数货币兑美元贬值13 图表44：当周，英镑、欧元兑美元涨跌分化13 图表45：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌13 图表46：土耳其里拉、雷亚尔和韩元兑美元均贬值13 图表47：当周，美元、英镑和欧元兑人民币升值13 图表48：当周，人民币兑美元贬值13 图表49：当周，商品价格走势涨跌分化14 图表50：WTI原油、布伦特原油价格上涨14 图表51：当周，动力煤价格持平，焦煤价格上涨14 图表52：当周，铜铝价格下跌15 图表53：当周，通胀预期升温15 图表54：当周，黄金、白银价格均下跌15 图表55：当周，10Y美债实际收益率上涨15 6月以来，部分大宗商品一改年初以来颓势、相继企稳反弹。近期相对强势品种有哪些，释放的市场信号？有哪些投资逻辑值得继续关注？本文分析，可供参考。 一、热点思考：“低库存”下的投资机遇 一问：年初以来商品价格的走势？整体表现疲弱，6月以来部分品类止跌回暖 年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来，南华综合指数止跌回暖。年初至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨8.5%，其他品类悉数下跌；其中，纯碱、NYMEX天然气和LME镍领跌，跌幅分别达42.1%、38.0%和32.1%。6月以来，海外商品维持震荡的同时，国内大宗商品已在企稳反弹，南华综合指数涨幅高达7.7%。拆解来看，黑色系、农产品、能化产品以及有色金属在本轮中均止跌回暖，涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。 图表1：年初以来，除黄金外大宗商品价格普跌图表2：6月以来，南华商品价格指数明显反弹 (%)10 0 -10 -20 -30 -40 -50 年初至5月底大宗商品涨跌情况 340 320 300 280 260 240 6月以来南华商品价格指数明显反弹 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 -60 220 1900 COMEX金COMEX银 PTALME铜 乙二醇橡胶LME铝 生猪沥青苯乙烯 热轧卷板不锈钢CBOT大豆螺纹钢NYMEX原油 ICE布油 玻璃铁矿石线材LME锌 纸浆焦炭LME镍 尿素焦煤纯碱 NYMEX天然气 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 RJ/CRB指数南华综合指数（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：南华商品各类别权重图表4：6月以来，黑色、能化、有色均出现止跌迹象 12% 10% 有色金属, 20.50% 能化, 34.37% 8% 6% 4% 黑色, 26.98% 2% 农产品, 0% 贵金属, 9.53% 16.70% -2% 黑色 农产品 能化 有色 贵金属 南华商品各类别权重 6月以来大宗商品价格表现 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 细分市场来看，黑色系商品中铁矿石、焦炭、焦煤、螺纹钢表现较为突出。年初以来，焦煤、焦炭的下跌幅度远超其他品种，在6月反弹的行情中表现也更为强劲；具体而言，铁矿石、焦炭、螺纹钢和焦煤领涨，分别上涨15.2%、10.4%、8.8%和8.4%。不锈钢、锰硅和硅铁的6月相对滞涨，分别小幅变动了2.8%、1.8%和0.8%。 图表5：6月黑色系普涨，铁矿石、焦炭等领涨图表6：黑色系5月底已跌至底部、6月反弹 16% 14% 12% 10% 6月以来，黑色系的市场表现 1.2 1.1 1.0 年初以来，黑色系价格走势 8%0.9 6% 4% 2% 0% 铁矿石焦炭螺纹钢焦煤硅铁不锈钢锰硅 0.8 0.7 01-03 01-17 01-31 02-14 02-28 03-14 03-28 04-11 04-25 05-09 05-23 06-06 06-20 螺纹钢铁矿石焦炭焦煤 不锈钢锰硅硅铁 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 能化产品中，原油、玻璃、纯碱领涨。年初至今，多数能化产品价格从4月中旬开始承压；6月上中旬，除乙二醇、苯乙烯外，能化产品集体反弹，随后维持窄幅震荡格局。其中，原油、玻璃和纯碱涨幅居前，分别上涨了8.3%、7.7%和4.4%。 6月以来，能化产品的市场表现 图表7：6月能化产品多数上涨，原油、玻璃、纯碱领涨图表8：年初以来，能化产品价格分化明显 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 年初以来，能化产品价格走势 01-03 01-17 01-31 02