联邦公开市场委员会运作目标的使用：85年和计数

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) FOMC对操作目标的使用：85年和计数 JeffreyHuther，ElizabethKlee，KevinKiernan和EthanRodriguez-Shah2023-039 请引用本文为： Huther，Jeffrey，ElizabethKlee，KevinKiernan和EthanRodriguez-Shah（2023）。 “FOMC对运营目标的使用：85年和计数”，《2023-039金融与经济讨论系列》。华盛顿 ：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2023.039。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 FOMC对操作目标的使用：85年和计数 JeffreyHuther∗伊丽莎白·克利†凯文·基尔南‡伊森·罗德里格斯-沙阿 §2023年5月14日 Abstract 本文使用联邦公开市场委员会（FOMC）会议的摘要来确定其运营目标并将其映射到运营制度。我们发现，在FOMC85年历史的早期部分中，更经常讨论操作目标，但近年来讨论中出现了复苏。我们确定了不同的运营制度，并发现讨论多个目标的制度，通常是费率和数量对，比讨论单个目标的制度更为普遍。我们的文件表明，当前时期（2007-2009年金融危机到今天）是早期运营目标的明显突破。我们还表明 ，在复苏期间或宏观经济大幅下滑之后，运营目标发生了变化。 Acknowledgments：我们要感谢魏征和戴夫·夏开发了我们分析所基于的数据库，并感谢马克·卡尔森，露丝·贾德森，迈克尔·凯利和戴夫·斯莫尔（纪念）提出了有益的意见和建议。这里表达的观点完全是作者的观点，不一定代表联邦储备委员会、联邦储备系统或房利美的立场。 ∗联邦储备委员会 †联邦储备委员会 ‡房利美 §乔治敦大学 1Introduction 关于联邦基金利率的共识是联邦公开市场委员会（FOMC）多年来的运作目标，已经存在了足够长的时间，以至于在很大程度上被认为是理所当然的。并非总是如此。FOMC的操作目标-FOMC旨在实现其最终经济目标的财务利率或数量-随着时间的推移而演变，并包括了诸如银行系统准备金水平之类的变量，国债收益率、货币总量、无担保银行间拆借利率，以及目前市场利率、管理利率和资产购买目标的组合。1我们的目标是提供FOMC对这些目标的使用随着时间的推移，建立不同的操作制度，或使用特定操作目标的时期，并确定影响操作制度变化的因素。 我们使用源自自然语言处理（NLP）文献的技术来描述FOMC的操作目标和制度。我们将这些技术应用于FOMC审议85年的会议记录。2我们有三个主要发现。首先，我们看到对操作目标的讨论在以下三个事件中达到顶峰：1951年财政部-美联储协议的出台使货币政策与财政政策分离，1979年底开始的积极努力降低通货膨胀以及全球金融危机。其次，历史文献中确定的操作制度反映在相关操作目标语言的相对频率中。我们使用选定的“双字母”（描述运营目标的两个单词的术语）与众所周知的时期和运营制度的转变保持一致，这表明对FOMC文件中单词用法的分析有助于确定政策趋势。第三，FOMC经常同时使用多个操作目标。我们发现，经常同时讨论数量和费率目标。 联邦公开市场委员会的成员长期以来一直在努力解决如何使用业务目标来实现委员会的经济目标的问题（有关一段时间内的一些精选观点示例，请参见方框1）。在1976年引入逐字记录本之前，可以从会议记录，事后报告和其他当代记录的综合中收集有关适当操作工具及其使用的辩论和不确定性。例如，Garbade(2021)使用了广泛的。 1有关操作目标的定义以及目标如何适应货币政策实施框架的描述，请参阅Capetal（2020）。我们的方法与Bindseil和Fotia（ 2021）有所不同，后者在最终目标而不是操作目标的分类中包括货币总量。 21935年《银行法》第二章成立了联邦公开市场委员会，该委员会于3月首次召开会议 1936年。我们的数据集于2021年结束。 描述1951-1979年联邦公开市场委员会政策演变的一系列来源。在本文中，我们转向FOMC会议纪要和类似的摘要文件，以建立自1936年现代委员会结构成立以来有关运营目标的持续讨论记录。考虑到审议摘要的数量和长度，彻底阅读这些文件将是具有挑战性的，因此我们探索使用当代计算技术来识别潜在趋势。 随着时间的推移，关于委员会审议的大量信息对研究人员来说既是福也是祸。对单词用法的分析通过相对快速地了解语言委员会成员在制定政策时使用的语言，从而可以轻松地确定政策讨论中的转折点，从而减少了诅咒的严重性。我们使用这种方法来补充对运营目标使用的广泛描述(例如ProcedreBidseil2014）在关于货币政策实施和学术工作对政策讨论的影响的文献中，特别是弗里德曼和施瓦茨（1963）出版后货币总量的演变。在某些情况下，我们的方法表明需要对政策执行的广泛特征进行额外的检查。 2预赛 2.1自然语言处理和FOMC分钟 我们通过连接在FOMC会议上由工作人员撰写的解放摘要来构建一套连续的文件，这些摘要已被委员会成员批准为正式记录。3尽管随着时间的推移，命名约定有所不同，但摘要的内容和结构与现代FOMC分钟相似。由此产生的数据库从1936年运行到2021年。它包含989个文本文档，平均每个文档近9,600个单词。 我们的方法应用了NLP文献中的技术。4我们首先删除常见的英语停止词和专有名词，如FOMC参与者的名字。5从那里开始，我们在所有文档中构建单词和短语计数，特别关注描述 3我们使用历史记录（1936年3月-1967年5月），讨论备忘录（1967年6月-1976年3月16日），政策行动记录（1976年 3月29日-1992年）和会议纪要（1993年-2021年）。所有文件都可以在https://www上找到。FederAlreservve.政府/货币政策/fomc_historical_year。htm.Lidsey（2003）讨论了从讨论备忘录和政策行动记录到会议记录的过渡。另请参阅Daer和Lece（2005）。 4使用自然语言处理的经济文献正在迅速扩展。Gentzkow等人(2019)提供 概述。Cieslak和Vising-Jorgensen（2021）和其他人将这些技术应用于FOMC会议纪要。 5SeeBird,S.,E.Klein,andE.Loper(2009).NaturalLanguageProcessingwithPython:AnalyzingTextwiththeNaturalLanguageToolkit. O'ReillyMedia,Inc. 作战目标。 我们对单词和短语计数的初步探索使我们专注于描述操作目标的两个单词的短语（“bigram”）。单个单词过度识别了操作目标，而三元组和四元组似乎过于严格。最常见的单词对包括我们确定为政策实施短语的术语，而例如，三元组对于资金利率和货币供应量等常见操作目标的计数较低。 在确定bigrames最好地捕获操作目标的引用之后，我们审查了最常见的5,000个bigrames，用于操作目标单词用法的所有变化。每个文档中相关bigrames的数量平均略高于100个。但是，数量差异很大，1973年6月最多为448个。6在我们样本的5,000个术语中，我们确定了135个与运营目标相关的术语。这些双组包括当代术语（例如“资金利率”）、与历史目标相关的术语（例如“自由储备”和“货币总量”）以及填充完整列表的术语（例如“进行购买”）。 我们将操作目标二元图分为熟悉的操作方法类别。我们确定了九个类别：四个是以数量为中心的，四个是以利率为基础的，最后一个是两者兼有的。以数量为中心的目标与财政部、美联储或银行负债有关。储备管理包括关于储备存量及其成分的讨论。随着美联储对银行准备金的理解，商业银行有效分配准备金的能力以及影响准备金存量的其他因素（自主因素和贴现窗口的使用），准备金的测量不断发展。资产管理包括与美联储资产负债表上作为资产持有的国债的期限和数量相关的短语，包括最好涵盖20世纪50年代大部分时间的票据期（见弗里德曼和施瓦茨1963和Garbade2021）。货币供应包括与货币存量计量和广义供应描述（“货币总量”）相关的术语。总的来说，准备金要求虽然被确定为一个独特的类别，但将准备金管理和货币供应类别的概念要素结合起来，并将银行准备金与货币供应联系起来。 以利率为中心的目标是国债或银行负债的利率，由市场或 由美联储管理。贴现率是银行直接从美联储借款的利率。票据利率在1950年代末和1960年代 6在我们样本的前一部分，在某些情况下，为会议的不同部分起草了单独的会议纪要。 这可能在一定程度上解释了一些早期文件中很少提到我们的双字母。 布雷顿森林机制，短期政府利率的差异创造了巨大的机遇。联邦基金利率是银行和选定机构在联邦基金市场上借入和借出准备金余额的利率。收益率曲线控制是第二次世界大战期间和之后美联储政策的重要组成部分。7 最后，外部账户作为一个业务目标，经常在货币互换的背景下讨论，但也包括对黄金流动的讨论，在某些情况下，具体汇率对的变动。这些术语在讨论布雷顿森林协定以及各种外国金融危机之前尤其常见。表2列出了每个类别中的双字母。例如，“M2增速”和“货币总量”都属于“货币供应量”范畴。值得注意的是，描述数量目标的术语似乎比比率目标短语的术语更具异质性。这种观察的一部分可能反映了长期政策利率变化不大，导致对任何运营目标的讨论很少。同样，我们没有发现与货币政策宽松相关的最大5,000个二元图元，这可能反映了美联储放松货币政策的时间不对称-通常是由于冲击而迅速-而不是收紧货币政策-通常是逐步的。 数量术语突出的另一个原因可能是相对难以测量和操作数量目标。例如，由于分类银行系统并不总是有效地重新分配储备，因此确定储备总量的目标变得复杂。委员会指令的实施要求运营经理评估从主要市场以外的储备丰富的小型银行流向较大的货币中心银行的储备。此外，以准备金为目标需要减少贴现窗口借款，因为借款也会增加准备金。也许反映了数量目标的困难，描述货币总量的术语也随着重新搜索者寻求获取日益全面的措施而扩大。8在确定相关术语时，我们面临两个适用于NLP的问题，即模糊性和模糊性。为了解决模糊性，我们排除了没有明确确定操作工具或可能被解释为与特定工具的实施无关的术语。尽管FOMC文件已经编写完毕，并且 7这些制度不包括提及1950年代和1960年代美联储的“甚至龙骨”政策，在该政策中，美联储避免在国库融资操作期间改变其操作立场 。尽管该政策影响了操作目标的使用，但我们并未将其视为独立目标。 8阿特金森(1969)写道：“‘市场感觉’(FOTM)这个词也许是最常用的短语。 描述市场状况“暗示了一个没有运营目标的时代。他的观点可能高估了他写作的时间-“语气”和“感觉”术语并不是作为前3,000个 bigrams中任何一个组成部分出现的词。 为了避免无意的模糊，作者以及有时FOMC成员自己都有意避免使用超出或超出国家政策的术语。为了解决歧义 ，我们没有包括“利率”之类的术语，因为它们已在许多情况下使用-例如，利率可能是金融状况或市场对委员会未来政策行动的解释的简写，以及对委员会业务目标的参考。 2.2随着时间的推移行动目标 图1显示了随着时间的推移，我们确定的操作目标双字母的原始计数。双样本的数量呈上升趋势，从FOMC早年的每次会议不到100个计数的低点，到1970年代中期的400多个计数的峰值。也存在明显的波动性，在1970年代中期出现了显着下降。这