港股2023年下半年投资策略：坚定信心，收获在路上

证券研究报告|2023年07月05日 核心观点行业研究·行业投资策略 AI火热与高ROE慢拱是上半年主线。在宏观经济下行、加息尚未完结的背景下，全球市场上半年走出了慢牛行情，纳斯达克则凭借AI录得了回报最高的半年。我们回顾了美国的货币发行情况，2020年以来，货币增速高达11%，超过了2000-2020年的平均增速6%，更是超过了1990-2000年的平均增速4%。此外，债务上限的不断上修，导致债券的供给过于庞大，股票资产的比较优势增强，这使得高ROE风格受益，日本、欧洲创新高的个股都符合该特征。 ChatGPT最大的贡献在于作为先行者，它证明了反其道而行之总结知识模型的可行性，这是因为算力性价比到了质变期，而可以预见的是，大量的知识模型将在各个行业出现，AI将更加深远地改变世界。 A股大概率进入上行通道。我们对中国经济的判断是2季度将会是产量、PPI价格调整的结束，从三季度开始，产量与价格将同步向上攀升，即上市企业的ROE将进入提升阶段。 我们回顾周期、消费、制造业以及中特估，比较而言，中特估的ROE回升是最早的，目前业绩上修中，此外以动车组、发电设备、新能源汽车、家电、风电、火电、汽车、发动机、集成电路、工业机器人、移动基站设备为代表的高技术制造业景气度最优。 看好港股的互联网、中特估、高技术制造业。尽管美国的加息尚未结束，但是鉴于经济周期在扩张期，企业的盈利环比将逐步改善，加之外资的预期很低，因此我们不认为加息的动作会对港股有进一步压制，在Q3伊始，港股可能已经在上涨的路上。在板块建议上： 1、继续推荐中特估。低估值依然是全球目前的主导风格，港股的中特估名单我们整理了41家公司，它们较A股估值更低，股息率更高； 2、推荐恒生科技。恒生科技中的造车新势力目前是成长股的代表，而大型互联网公司则是多维度提升ROE，虽然市场已经提升了对它们的ROE预测，但可能依然低估了其2024、2025年的盈利能力； 3、推荐高技术制造业。除了新能源汽车，还有军工、通信、家电、半导体，数据显示，它们的景气周期已经向好，且估值不高，上游成本目前处在低位，因此盈利能力改善会较为明显； 4、大消费的复苏将逐步兑现。大消费目前的估值优势不够显著，我们估计它们的向好可能在年内晚些时候，相较而言，社会服务增速更高，可优先考虑，食品饮料、医药生物、纺织服装、商贸零售、美容护理，可在个股层面挖掘。 风险提示：疫情发展的不确定性，俄乌局势发展的不确定性，美联储持续加息引发经济衰退的风险。 港股 超配·维持评级 证券分析师：王学恒证券分析师：张熙010-880053820755-81982090 wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001 证券分析师：徐祯霆010-88005494 xuzhenting@guosen.com.cnS0980522060001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外市场速览-港股维持窄幅震荡，静待业绩上修》——2023-07-02 《海外市场速览-港股回归中性价格水平，但不确定性仍高》— —2023-06-25 《中资美元债双周报（23年第24周）-美联储加息停而不止，国内政策预期升温带动二级市场上涨》——2023-06-21 《海外市场速览-恒指突破短线压力位，进一步打开上涨空间》 ——2023-06-18 《中外成长股图鉴（二）-从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑》——2023-06-12 港股2023年下半年投资策略 坚定信心，收获在路上 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 全球：AI火热与高ROE慢拱是上半年主线5 2023、2024年全球宏观经济增速放缓5 美长短国债收益率倒挂到历史最大水平5 风险溢价向下突破过去十余年框架6 美国流动性收紧的速度依然很慢，如果不能回到从前，股票市场高估、高波动将会是常态7 上半年欧洲与日本股市新高9 人工智能的浪潮呈现加速局面10 关于加息的预期11 国内：下半年经济基本面将逐步好转13 A股3浪即将开启：ROE将在下半年开始改善13 关于结构：高技术制造业的优势将变得更加显著，中特估主线依然清晰14 A股市场小结20 港股：坚定信心，收获在路上22 上半年市场回顾22 港股的希望在哪里？28 板块配置建议：互联网、中特估、高技术制造业优先33 港股市场小结41 风险提示41 免责声明42 图表目录 图1：2022-2024年实际GDP增速预测（全球主要区域）5 图2：2022-2024年通胀预测（全球主要国家）5 图3：10年期美债收益率-3月期美债收益率6 图4：标普500（SPX）风险溢价水平7 图5：纳斯达克100指数（NDX）风险溢价水平7 图6：M2与美国股市8 图7：M2同比8 图8：美国加息预期12 图9：工业增加值同比13 图10：M1同比13 图11：CRB指数与PPI14 图12：CPI与PPI的预期14 图13：PPI15 图14：产量的同比与环比变化16 图15：CPI19 图16：风格的2023年盈利预期19 图17：与年初相比利润预期的变化19 图18：盈利预期变化20 图19：今年以来的涨跌幅20 图20：今年以来估值变化20 图21：上半年全球主要国家/地区股市涨跌幅22 图22：老恒指的新高22 图23：老恒指的走势23 图24：港股通资金买入情况23 图25：外资中介、香港本地中介持股比例24 图26：港股通持股比例24 图27：中资中介持股比例24 图28：四者之和24 图29：港股通行业表现25 图30：在不同基钦周期下，恒指对上证指数的超额收益比较28 图31：在不同基钦周期下，恒综指对中证800的超额收益比较29 图32：港股与A股估值的比较29 图33：行业增长率与估值37 表1：M2同比增长率（平均值）9 表2：全球股市统计9 表3：全部美股上半年涨跌幅统计11 表4：各工业部门PPI历史分位数15 表5：部分A股的计算机公司18 表6：今年创新低的公司统计26 表7：最近创新高的公司统计27 表8：恒生指数的盈利预期30 表9：恒生综合指数（HSCI）的盈利预期30 表10：恒生科技指数的ROE预期31 表11：恒生科技指数企业的员工情况31 表12：恒生科技指数企业的ROE预期32 表13：纳斯达克典型软件/互联网公司的估值33 表14：中特估名单34 表15：恒生科技指数的子行业35 表16：港股通行业增速（整体法）36 表17：汽车行业增速与估值38 表18：电子行业增速与估值38 表19：电力设备新能源行业增速与估值38 表20：医药行业增速与估值38 表21：社服行业增速与估值39 表22：食品饮料行业增速与估值39 表23：纺织服装行业增速与估值39 表24：2023年上半年股票回购情况40 全球：AI火热与高ROE慢拱是上半年主线 2023、2024年全球宏观经济增速放缓 2023、2024年，全球宏观经济放缓的预期没有改变。IMF预计2023年全球实际GDP增速为2.83%，2024年3.02%，均低过2022年水平。 图1：2022-2024年实际GDP增速预测（全球主要区域） 资料来源：IMF，国信证券经济研究所整理 但另一方面，通胀水平较高还是全球主要经济体的主要挑战。虽然，经济增速放缓将一定程度上拉低通胀，但从上半年通胀下行的速度看，情况并不如此前市场预期的那样迅速。IMF预测，即便到了2024年，全球通胀也在4.8左右的水平， 依然高于过往20年的4.2平均水平。 图2：2022-2024年通胀预测（全球主要国家） 资料来源：IMF，国信证券经济研究所整理 经济增长放缓，多个方面影响了资本市场，下面我们将回顾今年上半年发生的几个特别的影响。 美长短国债收益率倒挂到历史最大水平 如果观察美债收益率的倒挂情况，本轮长短倒挂的水平达到了历史上的最高峰，显著大于2001、2007与2019年水平。由于美联储的降息尚无定数，且该倒挂过 深，因此我们必须思考：这一情形可能将持续的时间将超过历史任何一段时期，它的长期影响可能会是： 1、杠杆的去化周期开始。长期借贷成本过高，且没有更好的项目可投资，那么一直以来的成功模式“杠杆投资”将会告一段落。无论是企业、个人、非银机构，都会审视自身的杠杆是否过高，而选择在有能力的情形下降低杠杆； 2、现金流回报周期较长的行业，融资将会更加困难。美国国家风险投资协会显示， 2022年美国风投市场募资额下降40%，投资额下降36%，也就是说，2021年是一级市场融资的最后一次盛宴，在接下来的时间里，初创企业融资将会变得相当困难； 3、现金流比以往更加受到亲睐。能够持续创造现金流的企业，且定期给股东以分红回报，将会更加受到投资人的亲睐； 4、“真成长”更加稀缺与珍贵。尽管在资金不充盈的情形下，成长会变得更加困难，但反过来说，真成长的企业变得弥足珍贵，相反会更加受到追捧。 图3：10年期美债收益率-3月期美债收益率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 风险溢价向下突破过去十余年框架 在过去的十几年中，股票市场对于无风险收益率（10年期美债收益率）的溢价是在一个范围宽幅波动的。卡住了这个上限与下限，我们就可以定义“便宜”与“贵”。例如，当标普的风险溢价低过2.7%，我们可以认为股票相对贵了；高过6%，我们可以认为股票相对便宜。 但是从去年的10月份之后，伴随着美债收益率的抬高，我们明显看到标普500的风险溢价在快速走低，目前已经低过2%。 更有甚者是纳斯达克（IXIC）与纳斯达克100（NDX），今年其风险溢价已经到了零轴，即股票对于国债没有溢价！ 这显然颠覆了过去十余年的框架，或者在常识上是比较难解释的。为了回答这个问题，我们从流动性的角度来做一观察。 图4：标普500（SPX）风险溢价水平 资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理 图5：纳斯达克100指数（NDX）风险溢价水平 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 美国流动性收紧的速度依然很慢，如果不能回到从前，股票市场高估、高波动将会是常态 为了简单起见，我们使用M2做个观察。尽管美国M2与中国M2的定义差别较大，但是由于2006年之后，美国不再披露M3数据，我们使用M2的增速来勾勒这些年流动性的变化。 下图展示的是1990年以来的M2。大体上，我们可以观测出M2的上行速度（斜率）有三档： 第一档是在1990-2000年，当时的M2增速较低； 第二档是在2000年科网泡沫之后，货币政策配合救市，M2的增速提高了；第三档是在2020年，新冠疫情后的超级放水，M2的增速进一步提高。 这不难解释，疫情之后，美国股市也基本上呈现随着流动性释放而加速的过程。 图6：M2与美国股市 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 在M2的同比增速中，我们计算了三个时间段的增长率均值，其中：1990年-2000年，M2增速均值为4%; 2000年-2020年，M2增速均值为6%； 2020年-今，M2增速均值为11%。 图7：M2同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 所以，我们的结论是，在2020年新冠疫情之后的货币超发，尽管伴随着通胀上行而引发了美联储的加息，但货币的平均增速显著高于历史平均水平。这解释了为什么在过去十余年的“风险溢价”框架的失效。 此外，欧洲、日本在疫情之后也明显超发了货币，体现为其M2的增速也远远超过历史水平。 表1：M2同比增长率（平均值） 欧洲 美国 日本 1990-1999年 5.40 4.02 3.60 2000-2019年 5.46 6.14 2.61 2020-今 7.27 11.96 5.13 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 它给我们的启发是：当宏观经济悲观时，流动性充盈可能是乐观的重要理由；当市场乐观之时，