降价带来的保证金持续到 FY24 - 25

2023年7月4日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 NIO公司(NIO美国) 降价带来的保证金持续到FY24-25 保持持有。我们预计NIO在2Q23E的净亏损与1Q23相似，约为49亿元人民币。我们估计其最近的利润率降价幅度在FY23E有限，但在FY24-25E更为严重。我们认为，这种降价也可能使其新品牌与NIO品牌的差异化程度降低。 我们预计第二季度净亏损约为49亿元人民币。我们预计NIO在第二季度的收入季度环比下降18%，至88亿元人民币。我们预测，在2023年5月推出新ES6的情况下，NIO的汽车GPM将在第二季度季度环比扩大4个百分点至9.1%。我们预计第二季度的整体 GPM将为3.6个百分点，受拖累 -其他收入的GPM为23%。我们还预计研发和SG&A费用将按季度小幅增长，这将导致23年第二季度净亏损49亿元人民币。 最近的降价对未来几年利润率的影响可能超出投资者的预期。电池互换和保修的收入，作为蔚来其他收入的很大一部分，来自以前销售车辆的递延收入的实现。因此，NIO最近为减少服务收益（主要是电池互换）而降价的幅度可能在FY23E受到限制，但在FY24-25E 更为严重，因为2023年6月之后销售的车辆不会产生这样的收入来源。看来，NIO的新订单在降价后一直在上升，在我们看来，这应该让NIO重新考虑其在电池更换方面的巨额投资是否值得。 我们提高了收入，但下调了GP预测。降价后，我们将FY23E的销售量预测上调至180万台，或在下半年每月约21,000台。另一方面，这种降价可能会使其第二个品牌阿尔卑斯ft与NIO品牌的差异化程度降低。我们将NIO的收入在FY23E上调了20%，在FY24E 上调了5%，但由于上述利润率持续下降，其毛利润在FY23E下调了7%，在FY24E下调了26%。我们假设其降价的一半会损害其他收入，另一半与车辆降价有关。我们仍预计FY23-25E的净亏损类似（167亿至126亿元人民币），因为我们假设NIO削减研发和SG&A费用。 估值/风险。我们维持持有评级，并将目标价从8.50美元从9.20美元小幅上调，基于我们修订后的FY24E收入估计的1.7倍（以前是FY23E的2倍），以反映NIO现在面临的更严峻形势。李汽车（LiUS，买入）的盈利能力和现金状况要好得多，现在的市盈率是 24E的1.7倍。我们评级和目标价格的主要风险包括销量和利润率高于或低于我们预期，以及行业重新评级或降级。 收益汇总 (YE12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（百万元）36,13649,26962,00969,69280,045 同比增长（%）122.336.325.912.414.9 持有(维护) 目标价9.20美元 （以前的TP为8.50美元） 涨/跌-8.3% 现价10.03美元 中国汽车业 SHIJi,CFA (852)37618728 DOUWenjing,CFA (852)69394751 古思杰 StockData市值上限（百万美元）16279平均3个月t/o （百万美元）440 52w高/低（美元）23.28/7.00已发行股份总数(mn)1,680来源：彭博社 股权结构 李斌10.3% 腾讯实体9.7% 其他80.0% 来源：彭博社 分享性能 绝对相对 1个月30.8%27.5% 3个月-7.4%2.1% 6个月-0.6%14.4% 来源：彭博社 12个月的价格表现 净收入（百万元）(10,572)(14,559)(16,664)(14,384)(12,586) 每股收益（人民币）(6.72)(8.89)(9.75)(8.16)(7.10) 同比增长（%）N/AN/AN/AN/AN/A P/S(x)2.72.21.91.81.5 P/B(x)2.84.68.044.3(15.9) 收率(%)N/AN/AN/AN/AN/A 净资产收益率(%)(34.2)(49.7)(85.9)(162.4)N/A 净资产负债率（%）净现金净现金净现金净现金净现金 (US$) 30 25 20 15 10 5 0 NIOUS摩根士丹利资本国际中国（ 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 2022-072022-102023-012023-04 来源：彭博社 1 审计师:普华永道中天相关报告 “NIO公司-溢价不再代表高利润率”-2023年 6月12日 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23E YoY QoQ 销售量(单位) 25,768 25,059 31,607 40,052 31,041 23,520 -6.1% -24.2% ASP（人民币） 384,608 410,725 411,368 401,066 343,947 372,989 -9.2% 8.4% 收入 9,911 10,292 13,002 16,064 10,676 8,773 -14.8% -17.8% 毛利润 1,447 1,340 1,735 622 162 316 -76.5% 94.5% 研发费用 (1,762) (2,149) (2,945) (3,981) (3,076) (3,100) 44.2% 0.8% SG&A费用 (2,015) (2,282) (2,712) (3,527) (2,446) (2,650) 16.1% 8.3% 营业利润 (2,189) (2,846) (3,870) (6,736) (5,112) (5,184) N/A N/A 净利润 (1,825) (2,745) (4,142) (5,847) (4,804) (4,916) N/A N/A 毛利率 14.6% 13.0% 13.3% 3.9% 1.5% 3.6% -9.4ppt 2.1ppt 营业利润率 -22.1% -27.6% -29.8% -41.9% -47.9% -59.1% -31.4ppt -11.2ppt 净利润 -18.4% -26.7% -31.9% -36.4% -45.0% -56.0% -29.4ppt -11.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 62,009 69,692 80,045 51,741 66,146 78,266 19.8% 5.4% 2.3% 毛利润 3,135 4,958 6,243 3,380 6,674 10,193 -7.3% -25.7% -38.8% 营业利润 (17,602) (15,232) (13,292) (17,149) (15,414) (12,839) N/A N/A N/A 净利润 (16,664) (14,384) (12,586) (16,349) (14,808) (12,343) N/A N/A N/A 毛利率 5.1% 7.1% 7.8% 6.5% 10.1% 13.0% -1.5ppt -3.0ppt -5.2ppt 营业利润率 -28.4% -21.9% -16.6% -33.1% -23.3% -16.4% 4.8ppt 1.4ppt -0.2ppt 净利润 -26.9% -20.6% -15.7% -31.6% -22.4% -15.8% 4.7ppt 1.7ppt 0.0ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 62,009 69,692 80,045 66,285 97,930 128,231 -6.5% -28.8% -37.6% 毛利润 3,135 4,958 6,243 6,787 15,365 23,541 -53.8% -67.7% -73.5% 营业利润 (17,602) (15,232) (13,292) (15,880) (8,573) (2,697) N/A N/A N/A 净利润 (16,664) (14,384) (12,586) (14,380) (7,182) (1,353) N/A N/A N/A 毛利率 5.1% 7.1% 7.8% 10.2% 15.7% 18.4% -5.2ppt -8.6ppt -10.6ppt 营业利润率 -28.4% -21.9% -16.6% -24.0% -8.8% -2.1% -4.4ppt -13.1ppt -14.5ppt 净利润 -26.9% -20.6% -15.7% -21.7% -7.3% -1.1% -5.2ppt -13.3ppt -14.7ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要 损益表现金流量 YE12月31日（百万元人民币） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E YE12月31日（百万元人民币） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入 36,136 49,269 62,009 69,692 80,045 税前利润 (3,975) (14,382) (16,318) (14,095) (12,352) 销售成本 (29,315) (44,125) (58,874) (64,733) (73,803) 折旧/摊销 2,352 3,994 6,222 7,912 9,207 毛利润 6,821 5,144 3,135 4,958 6,243 营运资金变动 2,693 4,444 10,745 (510) (459) Others 896 2,078 1,730 1,554 1,382 研发支出。 (4,592) (10,836) (11,066) (10,603) (10,195) 经营净现金 1,966 (3,866) 2,379 (5,139) (2,223) SG&A实验。 (6,878) (10,537) (10,671) (10,587) (10,439) 其他收入 152 589 1,000 1,000 1,100 资本支出 (4,079) (6,973) (8,001) (7,001) (6,001) 营业利润 (4,496) (15,641) (17,602) (15,232) (13,292) Others (35,686) 17,358 5,103 3,800 2,900 投资产生的净现金 (39,765) 10,385 (2,898) (3,201) (3,101) 净财务成本 274 1,026 834 587 289 被投资方的收益/(亏损) 63 378 150 150 150 股票发行 12,822 79 5,918 600 600 其他非运营支出。 185 (145) 300 400 500 净借款 3,680 (1,632) (5,277) 6,691 4,414 税前利润 (3,975) (14,382) (16,318) (14,095) (12,352) Others 1,627 (63) 10 (4,097) (190) 融资净现金 18,129 (1,616) 650 3,194 4,824 所得税 (42) (55) (49) (42) (37) 在可赎回的int上。 (6,587) (279) (300) (250) (200) 现金净变动 (19,670) 4,903 131 (5,146) (500) 少数股东权益 31 157 3 3 3 年初现金 38,545 18,375 23,155 23,286 18,140 净利润 (10,572) (14,