国内精锻齿轮龙头，战略转型赋能长期发展

国内精锻齿轮优质供应商，积极拓展能力边界 公司是汽车精锻齿轮龙头企业，主营产品为汽车差速器锥齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、变速器结合齿齿轮和轴类件等，其中公司差速器锥齿类产品市占率位于国内前列，差速器总成产品近年来营收占比快速提升。随着公司以差速器总成为主的新能源在手订单快速放量，以及募投项目产能逐步落地，公司业绩有望再上一个台阶。我们预计公司2023-2025年归母净利润2.95/3.76/4.58亿元，对应EPS为0.61/0.78/0.95元，对应当前股价PE为23.5/18.4/15.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 总成产品加速布局，轻量化和电动化业务打造新增长点 公司主导产品差速器锥齿轮龙头地位稳固，市场占有率全国领先。依托在差速器锥齿轮领域的客户资源和技术优势，公司加速布局差速器总成产品，单车价值量由100元左右提升至约200元。公司相继获得沃尔沃、博格华纳、全球著名电动车大客户、欧美日系知名品牌、国内知名自主及合资车企新能源车差速器总成产品定点或提名。此外，公司横向拓展转向节和控制臂、主减齿轮、电机轴等产品品类，配套新能源车的单车价值量不断提升，有望持续打开成长空间。 积极开拓新能源客户，产能扩张奠定长期成长基础 公司积极开拓长安、长城、吉利、上汽、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、哪吒等自主新能源客户，2019-2022年H1外资或合资客户营收占比由94.5%下降至89.7%，且公司在新能源汽车零部件上营收总额及占比迅速提升，2019-2022年公司新能源汽车业务收入占主营业务收入比例为4.1%/3.7%/10.9%/20.5%。公司拥有泰州、天津、宁波、重庆等生产基地，伴随募投项目产能逐步落地，公司预计2026年锥齿轮/结合齿/差速器总成/轴类件年产能达5876/1452/422/291万件，有望支撑公司业绩持续增长。 风险提示：汽车行业终端景气度下降、产能建设不及预期、客户开拓不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、国内汽车精锻齿轮龙头，积极拓展能力边界 1.1、精锻齿轮优质供应商，积极布局新能源产品 精锻科技为国内领先的精锻齿轮供应商。精锻科技成立于1992年，于2011年在深交所创业板上市。公司早期主要产品为汽车差速器半轴齿轮、行星齿轮以及变速器结合齿齿轮，后业务拓展至差速器总成、电机轴等新能源产品。2022年8月据央视报道称，公司主导产品汽车差速器锥齿轮市场占有率达全国第一、全球第二，客户均为国际、国内知名的汽车整车厂和汽车零部件供应商，公司已成为全球汽车精锻齿轮细分领域的标杆。目前，公司积极优化产品结构，不断拓展新能源业务，布局新能源差速器总成和轻量化产品等产能。 图1：国内精锻齿轮优质供应商，积极向新能源转型 公司主要产品为差速器齿轮、变速器结合齿、差速器总成等。公司产品矩阵丰富，其中传统燃油车行业相关产品有差速器齿轮、变速器结合齿齿轮、变速器轴类件、EDL齿轮、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮；新能源车行业相关产品包括中央电机轴和差速器总成；此外，公司还生产高端农业机械用齿轮等。 综合来看，公司产品可分为四类：（1）差速器锥齿轮类产品；（2）差速器总成；（3）变速器结合齿类产品；（4）其他产品（异形件、轴类件、盘类件、VVT等）。同时，公司重点布局的新能源与轻量化相关产品主要有转向节，控制臂、主减齿轮等。 表1：公司产品矩阵丰富，并积极布局新能源相关产品 公司主要营收来源为锥齿轮类产品，同时差速器总成营收占比快速提升。2019年-2022年锥齿轮类产品占主营业务收入比例分别为59%/57%/52%/47%，营收占比有所下降主要原因系差速器总成类产品营收快速提升。公司重点发展差速器总成业务，2022年差速器总成类产品已超过结合齿类产品，成为公司第二大产品品类。 2019-2022年公司差速器总成产品收入分别为0.5/0.6/1.6/3.0亿元，占主营业务收入的比例分别为4.1%/4.7%/11.2%/16.3%。此外，2019-2022年结合齿类产品主营业务收入占比持续下降，分别为18%/17%/13%/11%。从毛利率上看，锥齿轮类产品毛利率最高，差速器总成毛利率其次，2022年锥齿类/差速器总成/结合齿类产品毛利率分别为33.3%/25.6%/18.9%。 图2：2019-2022年公司差速器总成营收占比快速提升 图3：2022年公司主要产品毛利率有所回升 1.2、面向全球中高端客户，新能源客户持续拓展 公司客户均为国际、国内知名的汽车整车厂和汽车零部件供应商。公司产品面向国内外中高端客户，积累了大量优质的客户群体。在国内市场，公司供应一汽大众、上汽大众、吉利汽车、上汽通用、北京奔驰、一汽红旗、上汽通用五菱、长城汽车、长安福特、东风汽车及新能源汽车的沃尔沃、通用、福特、蔚来、理想、小鹏、威马、零跑、广汽、比亚迪、北汽等客户；在国际市场，公司主要为宝马、奥迪、大众、通用、福特、捷豹路虎、丰田、日产、克莱斯勒、沃尔沃等终端客户全球配套，并进入GKN、MAGNA、AAM、DANA、JOHNDEERE、BorgWarner、Schaeffler、EATON、Valeo、ZF等全球知名客户的配套体系。 图4：公司产品面向海内外知名客户 公司积极拓展新能源客户，新能源业务比重持续增长。2019年来，公司在新能源汽车零部件上营收总额及占比迅速提升，2019-2022年公司新能源汽车业务收入占主营业务收入比例为4.1%/3.7%/10.9%/21.2%。目前，公司已与比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、威马、哪吒等终端整车厂商客户全球配套，并且获得了全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点，在新能源电动车产业链的产品布局取得显著突破。 图5：公司新能源客户主要包括蔚来、小鹏、理想、比亚迪等 图6：2019-2022年公司前五大客户营收占比有所下降 图7：2019-2022年公司新能源车零部件营收占比提升 公司外销业务毛利率较高，2019-2022年公司外销营收占比提升。近年来，公司外销营收占比提升，主要得益于公司积极进行全球布局，拓展海外市场。公司境外主要销售区域为北美洲、欧洲及亚洲，销往美国、泰国、日本等国家。公司外销业务毛利率较内销业务高，2022年公司外销及内销业务毛利率分别为35.98%/21.62%。 图8：2019-2022年公司外销营收占比提升 图9：2022年公司外销业务毛利率提升 图10：公司境外主要销售区域为北美洲、欧洲及亚洲 1.3、营收增速企稳，2021年归母净利润同比增速回正 2022年公司营收及归母净利润分别同比+27.0%/+44.0%，盈利能力明显优化。 2012-2022年公司营收从4.39亿元提升至18.08亿元，CAGR为15.2%。2019-2020年公司营收出现负增长，主要系公司需求端受到2019年汽车市场整体销量下降以及2020年新冠疫情的影响。2022年受益于公司新能源汽车业务的快速拓展以及出口业务的增长，公司实现营收及归母净利润分别为18.08亿元/2.47亿元。2023Q1公司实现营收4.48亿元，同比+10.8%；实现归母净利润0.46亿元，同比+9.1%。 图11：2012-2022年公司营收CAGR为15.2% 图12：2022年公司归母净利润同比增速为44.0% 2022年公司净利率有所回暖，期间费用率显著下降。2022年公司整体净利率为13.70%，较2021年提升1.6p Ct ，主要系公司2022年财务费用率较2021年下降2.3pct至0.1%。2023Q1公司净利率为10.2%，净利率下滑主要系2023Q1财务费用费提升至3.2%。费用率方面，2022年公司四费率为13.4%，较2021年下降2.1个p Ct ；2023Q1公司四费率为16.7%。 图13：2023Q1公司净利率承压 图14：2023Q1公司四费率提升 公司持续增加研发投入、扩大研发队伍。公司研发人员与研发费用保持较高水平。2018-2022年公司研发投入分别为0.61、0.61、0.81、0.73、1.02亿元，研发费用率由2018年的4.9%增长至2023Q1的6.0%。2020年公司在上海布局研发中心，进一步引进高端技术高层次专业人员，加强新品研发能力。 图15：2018-2023Q1公司研发费用率整体有所提升 图16：2017-2021年公司研发人员数量持续提升 公司技术储备充足，发力新能源、轻量化产品研发。公司建有多个国家级与省级研究中心，可根据客户需求开展研发工作。截至2022年底，公司拥有有效专利222件，其中发明专利54件，实用新型专利168件。公司前瞻性布局差速器总成类业务的新技术，拓展新能源汽车齿轴类业务技术，推动新能源和轻量化产品的技术突破。 1.4、公司股权架构清晰 公司实际控制人为夏汉关、黄静夫妇。截至2023年一季报，夏汉关、黄静夫妇直接控制精锻科技6.02%股份，通过控制大洋投资控制精锻科技40.27%股份，合计控制精锻科技46.29%股份；报告期内，夏汉关先生一直担任公司的董事长兼总经理，黄静女士担任公司董事至2021年5月，二人对公司的经营方针和决策、业务运营有重大影响，为精锻科技实际控制人。 图17：公司实际控制人为夏汉关、黄静夫妇 子公司覆盖研发、生产、销售全过程，目标实现全球布局。作为全球具有一定竞争力的汽车精锻齿轮供应商，精锻科技目前正在积极扩大产能，目标实现全球布局。目前，公司合并报表范围内有六家全资子公司和一家控股子公司，覆盖研发、生产、销售全流程，其中两家2022年营收超过一亿元。在布局上，目前公司在天津、宁波、重庆均有生产基地，在上海与日本爱知县建立研发与销售中心。 表2：子公司覆盖研发、生产、销售全过程 图18：公司多地布局子公司，目标实现全球分布 2、国内精锻齿轮龙头，多赛道布局开启新成长曲线 2.1、差速器为驱动系统主要部件 差速器是允许传统燃油车和新能源汽车两边半轴以不同转速旋转，完成转弯或强力通过复杂路面的必备零件。汽车差速器是驱动车轮差速转弯或强力通过复杂路面的必备零件，其作用是在汽车转弯过程中，允许两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动力，减少轮胎与地面的摩擦，防止车轮打滑。差速器通常由半轴齿轮、行星齿轮（半轴齿轮和行星齿轮均为锥齿轮）、行星齿轮轴、垫圈和差速器壳等组成。 传统燃油车、新能源汽车都需要使用差速器。传统汽车通常将发动机动力依次经过离合器、变速器、差速器、半轴传给车轮，驱动车轮前进。新能源汽车通常将电机的动力依次通过减速器、差速器、半轴传给车轮，驱动车轮前进。 图19：传统汽车差速器总成结构图 图20：新能源汽车电驱传动部件总成结构图 精锻科技为国内细分行业龙头，主要竞争对手为国外大型汽车零部件企业。国内市场上，公司与四川名齿在锥齿轮领域、和豪能股份在差速器和结合齿业务领域存在少量竞争关系，但产品结构存在一定差异。国际市场上，公司市场规模介于武藏精密和印度索那之间，目前市场占有率位于全国第一，全球第二，公司在产品国际上拥有一定竞争能力及成本优势。 表3：公司主要竞争对手为国内外企业 2.2、向差速器总成拓展，已获多个新能源客户定点 差速器齿轮到差速器总成ASP大幅提升。差速器齿轮单价100元每套（单车一般由两个半轴齿轮+两个行星齿轮构成），而差速器总成单价在200元左右，价值量大幅提升。 差速器总成获多个新能源客户定点。公司差速器总成产销量居行业前列，2022年差速器总成销量为149.6万套。据公司公告，2018年公司获得上海汽车变速器有限公司DM21（DCT280自动变速器）项目差速器总成业务，2019年获得沃尔沃汽车集团新能源车项目差速器总成项目配套定点、格特拉克江西（GJT）变速器同步器粉末冶金齿毂等七个零件配套项目定点、及多个合资和自主品牌定点，2020年公司向汇川技术供应差速器总成。2021年公司与全球著名电动车大客户的差速器总成项