港股公司信息更新报告：旺季销售受疫情扰动，FY2023业绩保持韧性

旺季销售受疫情扰动，FY2023业绩保持韧性，维持“买入”评级 公司FY2023收入167.7亿元（+3.5%），净利润21.4亿元（+3.7%），FY2022H2 实现收入/净利润108.2/14.2亿元，同比+22.2%/+16.4%。FY2023品牌羽绒服旺季销售及女装线下表现受疫情影响，我们下调FY2024-2025并新增FY2026盈利预测，预测FY2024-2026净利润25.5/29.5/33.9亿元(FY2024-2025此前为27.1/32.4亿元)，对应EPS为0.2/0.3/0.3元，当前股价对应PE为13.3/11.5/10.0倍，公司羽绒服龙头地位稳固，继续维持“买入”评级。 波司登品牌力持续提升但旺季销售受疫情影响，雪中飞持续增长 品牌羽绒服：收入135.75亿元（+2.7%），分品牌：波司登/雪中飞分别实现 117.63/12.22亿元，同比+1.2%/+25.4%，主品牌向中高端升级、雪中飞加强中低价位竞争力，冰洁仍在整合阶段，营收1.26亿元（-46.7%）。分渠道：线下直营/加盟/其他分别实现103.7/27.4/4.7亿元，同比+6.2%/-10.6%/+17.4%，加盟下降主要系2022Q4给予加盟商支持，包括将装修补贴兑现时间从3年缩短至1年、回收10%左右库存至直营体系消化。FY2023羽绒服门店3423家（-386），其中直营/加盟净-327/-59家，现有门店占比为41%/59%，预计店效受益于渠道结构升级、分店态运营增长13%。线上收入48.4亿元（+23.1%），占羽绒服收入35.6%。 OEM核心客户稳健并新增客户，女装受疫情影响，校服业务带动多元化增长OEM业务：营收22.94亿元（+20.7%），受益于老客户订单稳定增长并新增客户。 女装：营收7.03亿元（-22%），杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭分别-10.7%/-33.8%/-23.2%主要系市场竞争加剧及疫情影响，门店基本稳定，为457（-5）。多元化业务：营收2.03亿元（+9.2%）主要系校服在渠道升级下+15.9%。 毛利率受业务结构影响羽绒服及OEM毛利率提升，库存管理能力优异 FY2023毛利率59.5%（-0.6pct），其中羽绒服/贴牌业务分别+0.5/+1.3pct，整体下降系代工业务占比提升，总营运开支占收入比43.7%（-1.8pct），其中销售/管理费用率36.5%（-1.6pct）、7.2%（-0.2pct），运营效率提升带动经营利润率+1pct至16.8%，净利率同比持平为12.7%。全渠道一体化运营下收入增长而存货持平，存货周转天数144天（-6），经营性现金流净额为30.5亿元，现金流健康。 风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 、旺季销售受疫情扰动，1 业绩保持韧性 FY2023 公司公布FY2023业绩（2022年3月31日-2023年3月31日），实现营收167.74亿元（+3.46%）、归母净利润21.39亿元（+3.7%），核心业务品牌羽绒服及OEM保持增长。 FY2023H1实现收入61.8亿元（+14.7%）、归母净利润20.6亿元（+20.6%），FY2023H2实现收入105.94亿元（-2.13%）、归母净利润14.04亿元（-1.37%）。 图1：公司FY2023收入增长3.46%至167.74亿元 图2：公司FY2023归母净利润增长3.7%至21.39亿元 按主营业务拆分，FY2023品牌羽绒服业务实现营收135.75亿元（+2.7%），贴牌加工管理业务收入22.94亿元（+20.7%），女装业务营收7.03亿元（-22.2%），多元化服装业务收入为2.03亿元（+9.2%），分别占集团收入比例为80.9%13.7%、4.2%、、1.2%，贴牌加工管理业务占比提升。 表1：FY2023贴牌加工管理业务增长20.66%，占比提升至13.7%（单位：亿元） （ 按渠道拆分，1）线上：FY2023公司线上渠道实现收入49.29亿元（+22.47%），其中品牌羽绒服业务及女装业务线上收入分别为48.39亿元（+23.09%）、0.89亿元（+3.4%），分别占品牌羽绒服及女装业务的35.6%（+5.9pct）、12.6%（+3.1pct），线 上渠道实现了稳健高质量的增长，双十一天猫平台首次女装排名第一/男装第二，双十二男女装均排名第一，京东、唯品会蝉联第一，抖音官方旗舰店连续3年为平台羽绒服单店销售。（2）线下：线下渠道实现收入118.45亿元，同比下降2.8%，主要系疫情反复，物流管理和线下客流受阻的影响，其中线下自营收入112.08亿元（+4.08%）、批发收入28.05亿元（-10.77%）。 第一 1.1、品牌羽绒服：波司登品牌力持续提升，雪中飞持续增长 FY2023品牌羽绒服业务实现营收135.75亿元（+2.66%），占总收入比80.9%（-0.6pct），在“全球领先的羽绒服专家品牌”定位下，公司继续做强品牌羽绒服核心业务，主业保持稳健增长。 按品牌拆分：主品牌波司登实现营收117.63亿元（+1.25%），主品牌向中高端升级，品牌认知度大幅提升；中端品牌雪中飞实现营收12.22亿元（+25.38%），抓住了中低价位羽绒服的市场机会，连续两年增速高于主品牌；高性价比品牌冰洁实现营收1.26亿元（-46.66%）主要系品牌在整合过程。主品牌波司登。 表2：FY2023主品牌旺季销售受疫情影响，雪中飞连续两年增速超主品牌 按渠道拆分： （1）线下渠道：目前品牌羽绒服门店为3423家（净减少386家），其中直营/经销门店同比-327/-59家至1399/2024家，占总门店的40.9%/59.1%。从渠道结构看，不断调整渠道结构，除了常规的3000+门店外设有1000+旺季店（开店时长2周~2月），门店位置优异，运营上对常规店、旺季店、旗舰店、主流店、大众店进行分层级分店态运营。 其中，直营渠道（线上+线下）实现销售收入103.68亿元（+6.2%），占比76.4%（+2.6ct），主要系公司优化现有渠道结构、顺应主流消费趋势，门店扩张与店效提升同步进行，在主流商圈新开设以自营门店为主的形象店、大店的同时关闭低效能门店。批发渠道实现销售收入27.42亿元（-10.62%），占比20.2%，主要系关闭低效店，新开几百家加盟店投入大。其他渠道实现销售收入4.65亿元（+17.41%），占比约3.4%。 表3：FY2023品牌羽绒服业务终端净减少386家门店至3423家 （2）线上渠道：通过新零售运营及数字化转型进行商品一体化运营和精准营销，电商渠道保持23.09%的双位数增长，线上收入占羽绒服业务收入比例为35.6%。 表4：羽绒服批发增长快于自营体现公司品牌力提升下经销商信心提升（单位：亿元） 品牌建设方面，波司登继续坚持羽绒服专家定位，持续围绕“全球领先的羽绒服专家”的战略，坚持多维度引领“时尚创新”+“功能创新”的发展模式，FY2023通过品牌大型推广、视觉升级、增强传播、品宣销售互动等举措开展品牌事件，消费者对品牌的认知和美誉加深。FY2023公司再次入选“BrandFinance2022全球最具价值服饰品牌排行榜50强”并提升名次至第48名，获欧睿“全球羽绒服销售规模领先”及“销售额全球第一”等多项殊荣。 产品研发方面，FY2023成功发布新一代轻薄羽绒服、极寒系列、高端户外系列，新一代轻薄羽绒服季节销售时间长，温度和地域适销，新一代销售人群适销。 零售网络方面，公司重视提升线下门店的经营质量，将“坐实单店经营”提升到战略变革层面，进一步升级渠道结构，通过差异化布局打开当地市场，提高细致化管理分店态运营能力。同时，公司重点关注线上销售渠道，积极拓展抖音等新兴平台。 订单管理方面，公司延续直营与批发分离的订货模式，直营门店单店订货按照需求匹配产品、经销商门店根据规模进行不同的订货与返利，以拉式补货机制、快速上新及小单快反的形式支持货品的高周转。FY2023公司首单订货比例控制在40%以内，其余订单根据旺季终端市场反馈和需求进行补单。 新零售与数字化运营方面： 公司按照一个入口、一个平台、一个数仓原则，初步开启了核心业务运营平台(用户、零售、商品)的建设探索，并分批上线试运行，2022年5月至9月已分批上线运行初始版本。 公司持续利用企业微信触达消费者，截至2023年3月31日，波司登品牌在天猫和京东平台实现新增粉丝1399万，新增会员357万人，累计粉丝2455万人，会员1363万人，抖音官方账号粉丝累计超过782万，其中30岁以下年轻消费者占比较同期有明显增长。 1.2、OEM业务：核心客户订单保持增长并新增客户，运营效率提升 FY2023贴牌加工管理业务实现收入22.94亿元（+20.7%），占总收入13.7%（+1.9 pct），增长主要系：1（）公司羽绒服专家优势获得客户高度认同，核心客户订单保持增长；（2）积极开拓优质新客户，寻找与其业务相匹配的优质新客户资源；（3）全 球产能协同，管理机制灵活，越南等工厂有效满足客户生产需求，并在疫情期间管理团队去越南支持国际业务发展，灵活调节产能。 1.3、女装业务：疫情及市场竞争激烈影响品牌需求 公司经营四个中高端女装品牌以迎合客户不同场合的着装需求，FY2023女装业务营收7.03亿元（-22.2%），占整体收入比4.2%（-1.4pct），主要系疫情反复，线下客流受阻导致女装品牌经营困难所致。 按品牌拆分：杰西女装注重优雅都市场景、风格简洁干练，FY2023实现营收2.55亿元（-10.7%），占比为36.3%（+4.7pct）。邦宝风格优雅、浪漫、注重细节，FY2023实现营收1.68亿元（-33.8%），占比为23.9%（-4.2pct）。柯利亚诺及柯罗芭追求低调奢华，FY2023实现营收2.80亿元（-23.2%），占比为39.9%（-0.5pct）。 表5：FY2023女装业务营收703百万元，同比下滑22.2%（单位：百万元） 渠道方面：从门店数量看，女装线下门店净减少5家至457家，自营门店净-3家，占比79%，经销门店净-2家，占比21%；从渠道结构看，零售网点中一、二线城市占比进一步提升，约占61.9%，线上销售占比提升+3.1pct至12.6%，积极拓展线上业务，布局新零售平台，线上销售同比增长3.4%。 表6：FY2023女装线下门店净减少5家至457家 1.4、多元化服装业务：校服业务渠道升级增长拉动 FY2023实现收入2.03亿元（+9.2%），飒美特校服增长15.9%，占比1.2%-0.06pct）。 （ 飒美特校服业务渠道持续升级，品牌区域覆盖率扩大，服务超过500所学校，并进一步拓宽重点加盟区域代理商。建立核心直营区域，占领核心客户市场份额，通过数字化运营布局优化用户服务。在产品方面，夯实冬季校服品类，构建高端私立校服产品架构，高端私立项目取得突破进展，提高品牌赋能。 表7：FY2023飒美特校服增长15.9%带动多元化服装业务增长（单位：百万元） 、盈利能力增强、收益质量持续提升2 毛利率：FY2023公司实现毛利率59.5%（-0.6pct），品牌塑造、创新的产品升级及有效的成本管控使得品牌羽绒服及贴牌加工毛利率近几年上新台阶，整体毛利率下降主要系销售结构变动的影响。 按业务拆分：品牌羽绒服业务毛利率增至66.2%（+0.5pct），其中波司登品牌带动羽绒服业务整体毛利率提升。波司登品牌FY2023毛利率提升1.4pct至70.8%，主要系在疫情冲击下仍坚持以品牌为盈利，未大力度促销，彰显了多年品牌升级效果； 贴牌加工业务毛利率为19.9%（+1.3pct），毛利率稳步上升主要系公司有效的成本管理、择单能力提升和汇率影响；女装业务毛利率为68.6%（-3.8pct），毛利率下降主要系邦宝、柯利亚诺及柯罗芭明显下降；