坚守温暖使命，推进可持续高质量发展

坚守温暖使命，推进可持续高质量发展 事件：近日，波司登公布FY2023财年业绩，集团收入同比上升3.5%至167.7亿元，归母净利润同比上升3.7%至21.39亿元，毛利率同比小幅下降0.6pp至59.5%，在外部不确定因素的影响下仍展现经营韧性。综合考虑，我们预测2024-2026财年EPS为0.23/0.26/0.30元，给予公司2024财年20倍PE，目标价4.88港元，维持“买入”评级。 报告摘要 收入利润双破新高，核心业务稳中有进截至2023年3月31日止财年，集团收入录得167.7亿元，同比上升3.5%，归母净利润录得21.39亿元，同比上升3.7%。收入和利润均创历史新高，且利润增速快于收入。分不同业务来看，品牌羽绒服业务收入同比增长2.7%至135.7亿元，占总收入比约为81%，其中波司登主品牌录得收入 117.63亿元，同比增长1.2%，毛利率同比提升1.4pp至70.8%，雪中飞线上业务持续发力，带动收入同比增长25.4%至12.2亿元，冰洁则仍在转型调整中，收入同比下降46.7%至1.26亿元；OEM业务得益于现有客户订单稳定增长和新增客户订单揽入，收入同比增长20.7%至22.9亿元，毛利率同比上升1.3pp至19.9%；女装业务板块受女装市场竞争激烈影响，收入同比下降22.2%至7亿元；多元化业务同比上升9.2%至2.03亿元，其中飒美特校服业务表现亮眼，覆盖超过500所小学，影响力逐渐提升。 持续推进门店升级，提升渠道质量线下渠道方面，集团继续采取“关小店、开大店”策略，自主关闭低坪效门店，羽绒服业务门店数同比下降386家至3423家。公司聚焦核心商圈的店铺打造以塑造品牌形象，分店态精细化的管理夯实单店经营能力，单店效率的提升为旺季销售提供坚实保障。线上渠道方面，全年在高基数下同比增长23%，男装女装线上销量均位居前列，逆势实现高质量稳健增长。 聚焦主航道，拓宽品类赛道近期，公司推出强功能性防晒产品，以创新、高科技面 公司动态分析 波司登（3998.HK） 2023年7月3日 证券研究报告 纺织服装 投资评级：买入目标价格：4.88港元 现价(2023-7-3)：3.37港元 总市值(百万港元)36,744.07 流通市值(百万港元)36,744.07 总股本(百万股)10,903.29 流通股本(百万股)10,903.29 12个月低/高(港元)3/4.7 平均成交(百万港元)67.84 股东结构盈新国际 33.37% 康博投资 26.18% 豪威企业 5.65% 高德康 2.42% 其他 32.68% 总共 100.00% 股价表现 料建立产品专业壁垒，发掘户外时尚消费场景崛起潜在机会，以实现对不同目标客户群的的覆盖，塑造时尚度、高级感与科技属性兼具的高品牌形象，从而增强消费者对主产品冬季羽绒服功能性的认可度。品类拓宽将以功能性关联度为基础，进一步丰富产品组合、强化产品专业度与功能性，以持续稳固市场领军能力。 投资建议：波司登作为国民羽绒服第一品牌，不断与时俱进，稳中求进，进中提质。公司的核心业务稳健发展、运营质量与渠道效率持续优化、产品不断迭代创新，有望带来收入与业绩的增长。综合考虑，我们预测2024-2026财年EPS为0.23/0.26 股价及恒指相对走势 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1/5/23 1/19/23 2/2/23 2/16/23 3/2/23 3/16/23 3/30/23 4/13/23 4/27/23 5/11/23 5/25/23 6/8/23 6/22/23 0.0 成交额(百万港元) 350 315 280 245 210 175 140 105 70 35 0 /0.30元，给予公司2024财年20倍PE，目标价4.88港元，维持“买入”评级。成交额（百万港元）3998.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 31/3年结；RMB百万 2021/22FY 2022/23FY 2023/24E 2024/25E 2025/26E 相对收益 -8.01 -16.41 -16.14 风险提示：宏观经济下行；疫情的影响超预期；气候变化使零售需求不及预期。 营业收入16,21416,77419,48622,31925,192 绝对收益-6.13-21.81-27.82 增长率(%) 20.0% 3.5% 16.2% 14.5% 12.9% 数据来源：Wind、港交所、公司 净利润 2,062 2,139 2,511 2,912 3,332 增长率(%) 20.6% 3.7% 17.4% 15.9% 14.4% 毛利率(%) 60.1% 59.5% 59.7% 59.8% 60.1% 杨怡然消费行业分析师 净利润率(%) 12.7% 12.7% 12.9% 13.0% 13.2% +852-22131401 每股收益(元) 0.17 0.21 0.23 0.26 0.30 laurayang@eif.com.hk 每股净资产(元) 1.11 1.13 1.19 1.25 1.33 市盈率 18.80 14.86 13.83 11.93 10.43 市净率 2.82 2.76 2.62 2.49 2.35 股息收益率（%） 4.79 5.14 5.42 6.29 7.19 资料来源：公司资料，安信国际预测 附表：财务报表预测 利润表（31/3年结；RMB百万） 2021/22FY 2022/23FY 2023/24E 2024/25E 2025/26E 收入 16,214 16,774 19,486 22,319 25,192 销售成本 -6,476 -6,798 -7,863 -8,963 -10,060 毛利 9,737 9,976 11,624 13,355 15,131 销售费用 -6,171 -6,125 -7,132 -8,169 -9,220 管理费用 -1,203 -1,204 -1,403 -1,607 -1,814 经营溢利 2,637 2,957 3,423 3,941 4,487 财务开支 117 83 90 98 106 除税前溢利 2,672 2,887 3,377 3,915 4,480 所得税 -613 -731 -844 -979 -1,120 期内净利润 2,059 2,156 2,533 2,936 3,360 股东应占利润 2,062 2,139 2,511 2,912 3,332 少数股东应占利润 -4 18 21 25 28 EPS(元) 0.19 0.20 0.23 0.26 0.30 同比增长率收入(%) 19.95% 3.46% 16.17% 14.54% 12.87% 净利润(%) 20.63% 3.70% 17.44% 15.93% 14.43% 资产负债表（31/3年结；RMB百万） 2021/22FY 2022/23FY 2023/24E 2024/25E 2025/26E 现金及现金等价物 2,503 3,718 3,124 4,229 3,661 应收账款 1,237 923 1,746 1,311 2,140 存货 2,688 2,689 3,558 3,564 4,429 流动资产总额 14,737 14,722 15,323 15,562 16,305 固定资产 2,024 1,990 2,918 3,875 4,861 无形资产 1,496 1,342 1,306 1,271 1,235 非流动资产总额 6,547 6,221 6,989 7,798 8,645 总资产 21,284 20,943 22,312 23,359 24,950 应付账款 3,283 3,097 3,796 4,062 4,758 计息借贷 934 770 786 802 818 应付即期税项 620 669 736 809 890 流动负债总额 6,610 6,054 6,854 7,230 8,044 递延税项负债 166 142 140 137 134 可换股债券 1,600 1,603 1,571 1,540 1,509 非流动负债总额 2,447 2,284 2,223 2,163 2,105 总负债 9,057 8,338 9,077 9,393 10,148 归属股东权益 12,193 12,547 13,175 13,903 14,736 少数股东权益 33 57 60 63 66 股东权益 12,226 12,604 13,235 13,966 14,802 (转下页) 现金流量表（31/3年结；RMB百万） 2021/22FY 2022/23FY 2023/24E 2024/25E 2025/26E 经营活动现金流 2,670 3,051 1,608 3,491 2,208 投资活动现金流 -686 -1,780 418 444 471 融资活动现金流 -1,232 -2,406 -2,620 -2,830 -3,247 现金变化 752 1,216 -594 1,105 -568 期初持有现金 1,771 2,503 3,718 3,124 4,229 期末持有现金 2,503 3,718 3,124 4,229 3,661 财务数据 2020/21FY 2021/22FY 2022/23E 2023/24E 2023/25E 盈利能力毛利率 60.1% 59.5% 59.7% 59.8% 60.1% 净利率 12.7% 12.7% 12.9% 13.0% 13.2% ROE 17.6% 17.2% 19.4% 21.4% 23.2% 营运表现行销费用/收入(%) 45.5% 43.7% 43.8% 43.8% 43.8% 实际税率(%) 23.0% 25.3% 25.0% 25.0% 25.0% 股息支付率(%) 80.2% 83.4% 75.0% 75.0% 75.0% 库存周转天数 150 144 145 145 145 应收账款天数 24 23 25 25 25 应付账款天数 162 171 160 160 160 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有