甲醇期货2023年上半年度投资策略报告：来自宏观与成本的“拖拽”

来自宏观与成本的“拖拽”—— 甲醇期货2023年上半年度投资策略报告 【报告要点】 2023年上半年，甲醇主力合约总体呈现冲高大幅回落后重心小幅上移的“N”型走势。春节前夕，疫情管控措施放开以及美联储加息节的放缓，宏观利好和强预期刺激下商品做多情绪高涨，甲醇期价最高上涨至2818元/吨的上半年最高点。4月下旬，宏观利空开始显现：国内进出口、社融以及制造业PMI等数据凸显经济低迷，海外债务危机也在打压市场的风险偏好。随之而来的煤炭价格接连下挫导致成本端大幅坍塌，悲观情绪极致宣泄后甲醇破位连续下探，跌至上半年最低点1953元/吨。5月底开始，随着日耗回升后煤价逐渐企稳，市场对国内出台刺激经济的政策的预期愈发强烈，看空情绪有所缓解，甲醇期价重心开始低位小幅上移。 2023年甲醇产能增速整体仍显偏低，预计在6.91%。上半年投产压力相对较大，下半年投产压力相对偏小。2023年海外投产装置主要来自伊朗和美国，但投产时间的不确定性较高，海外实际的供应压力可能要到2024年才能够兑现。2023年我国甲醇制烯烃所涉及的总产能预计将在1824.5万吨，年增幅继续降低至2.82%。虽然甲醇的下游产能看似增加较多，但实际落地或仅在61%至70%之间，给甲醇需求带来的增量在191-341万吨，最大的变量在于宁夏宝丰的MTO装置能否如期投产。 2023年上半年甲醇平衡表整体供略大于求，受制于成本坍塌，价格出现快速下跌；下半年累库速率虽有减弱，但依旧维持供需偏宽松的大格局。 【半年度展望】 尽管甲醇基本面7月供需或有改善，但2309合约受制于存量装置恢复和新增装置投产以及传统需求仍处淡季和MTO需求确定性走弱，单单靠消息炒作所带来的上行动能并不充分。此外，供需偏宽松的状态下，煤价反弹幅度暂未超出市场预期。综合来看，甲醇持续向上的空间预计有限，建议09合约以震荡思路操作为主。随着气头装置的季节性停车、宁夏宝丰50万吨/年的MTO装置投产以及冬季煤炭价格的季节性抬升，2401合约或将偏强运行。而且01合约通常对应的也是甲醇旺季合约，单边操作上建议多配为主，跨期操作建议01-05逢低正套。鉴于PP在四季度仍有较高产能投放，而且沿海MTO装置重启后甲醇制烯烃也不太可能维持较好利润，01PP-3MA建议逢高做缩。 彭昕 能源化工研究员 从业证书：F03089078电话：021-63123067 Email：pengx@dwqh88.com 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ 目录 一、2023年上半年甲醇行情回顾：冲高回落后重心小幅上移的“N”型走势1 二、2023年上半年甲醇供需格局变化与分析1 （一）甲醇供给格局变化与分析1 （二）甲醇消费格局变化与分析7 （三）甲醇成本变化与分析10 三、2023年下半年甲醇行情展望11 （一）供需平衡推演11 （二）交易机会分析12 一、2023年上半年甲醇行情回顾：冲高回落后重心小幅上移的“N”型走势 22023年上半年，甲醇主力合约总体呈现冲高大幅回落后重心小幅上移的“N”型走势。春节前夕下游备货积极性增加，浙江兴兴MTO装置重启提振需求，叠加陕西和山东部分甲醇装置因成本问题停车降负，供减需增后基本面有所改善。与此同时，随着疫情管控措施的放开以及美联储加息节奏的放缓，在宏观利好和强预期刺激下商品做多情绪高涨，资金推涨作用下甲醇期价冲高上行，最高上涨至2818元/吨的上半年最高点。 然而，节后归来强复苏预期落空，过度交易乐观预期的大宗商品出现同步回落。与此同时，受到进口煤炭以及高库存的冲击，煤炭价格在2月中上旬出现大幅下跌，叠加宁波富德MTO装置检修后需求再度走弱，作空甲醇资金情绪高涨，甲醇回吐节前涨幅。尽管矿难助推煤价大幅反弹叠加春检计划逐步流出，甲醇在2月下旬库存压力进一步减轻的情况下出现低位小幅反弹。 但3月中上旬开始，欧美银行相继暴雷，风险资产大幅下挫，宏观氛围不佳的影响下甲醇期价跟随下跌。 而后宁夏宝丰三期240万吨/年新装置投产再度冲击市场，甲醇期价低位震荡运行。3月末至4月中上旬，得益于PMI数据略好于预期，商品市场普遍回暖。南京诚志一期和中原石化MTO装置重启叠加五一节前备货，甲醇主力合约探底反弹。 然而4月下旬宏观利空开始显现：国内进出口、社融以及制造业PMI等数据凸显经济低迷，海外债务危机也在打压市场的风险偏好。与此同时，春检接近尾声后供应利空持续发酵，浙江兴兴MTO装置提前降负停车的消息进一步打压市场情绪，甲醇大幅下挫后跌破前低。随之而来的煤炭价格接连下挫导致成本端大幅坍塌，悲观情绪极致宣泄后甲醇破位连续下探，跌至上半年最低点1953元/吨。 5月底开始，随着日耗回升后煤价逐渐企稳，市场对国内出台刺激经济的政策的预期愈发强烈，看空情绪有所缓解，叠加部分MTO装置重启恢复，甲醇期价重心开始低位小幅上移。 图1：甲醇主力合约价格走势 数据来源：文华财经，东吴期货研究所 二、2023年上半年甲醇供需格局变化与分析 （一）甲醇供给格局变化与分析 1、国内投产进入低速增长期，新增投产以焦炉气制甲醇装置为主 2023年甲醇产能增速整体仍显偏低，预计在6.91%。上半年投产压力相对较大，下半年投产压力相对偏 小。由于煤制甲醇及天然气制甲醇利润较差，二者的新增产能变少且以大型装置为主。而焦炉气制甲醇装置受益于成本较低，投产比例明显上升。 表1：2023年上半年投产情况 表2：2023年下半年预计投产情况 图2：中国甲醇历年产能变化及增速 数据来源：卓创资讯，Mysteel，东吴期货研究所 2、海外投产不确定性较高，实际供应压力或在2024年兑现 上半年海外无新增产能，下半年新增投产较多，预计产能增速将在7.60%。2023年海外投产装置主要来自伊朗和美国，但投产时间的不确定性较高，海外实际的供应压力可能要到2024年才能够兑现。受制裁限制、设施老化以及天然气价格剧烈波动等影响，近年来伊朗和美国甲醇装置的实际投产时间多有延迟，而且存着较大的不确定性。目前，伊朗地区165万吨/年的DiPolymer甲醇装置已于3月20日附近点火，计划三季度稳定生产，Dena甲醇装置暂无最新消息。美国180万吨/年的梅塞尼斯Geismar3#甲醇装置在5月进入调试阶段，计划今年四季度投产。 表3：2023年海外计划投产装置 图3：海外甲醇历年产能变化及增速 数据来源：卓创资讯，公开资料整理，东吴期货研究所 3、生产企业近3年大幅亏损，春检和秋检规模“倒挂” 从2021年开始，煤炭价格大幅飙升，相应的上游生产企业的生产成本也大幅提升。部分生产企业不仅亏损幅度大，亏损时间也长。这就导致在煤炭价格偏高、企业生产没有利润的情况下，迫使部分生产企业被动的通过停车检修的方式来进行减产操作。我们从甲醇的季度月均损失量也可以看出，2019-2020年，煤价走势相对平稳而且生产企业有利润，这里我们是以完成成本来计算的，现金流成本计算的话利润还能有大概200-300 元/吨的涨幅，也就是说这段时间内生产企业的利润是比较丰厚的，那么此时也基本符合春检规模大于秋检规模的规律。 但自2021年煤价大幅抬升以后，尤其是2021年9月份以后，以往春检规模远大于秋检规模的传统规律被打破。甲醇检修的高峰期往往出现在煤炭价格偏高、生产利润偏低的三四季度，而不是传统意义上的一二季度。一般而言，如果上一年度的秋检规模比较大，那么下一年度有意愿再进行检修的企业相对而言就会减少，从而导致春检的规模降低。而且从图中我们也可以观察到，随着生产企业亏损程度的加深和亏损时间的延长，各季度损失量的差距也是在不断拉大。我们对比了不同春检时间段的甲醇月均损失量后发现，甲醇的春检规模从2020年以后呈现递减的趋势。 图4：内蒙坑口煤价（元/吨）图5：内蒙煤制甲醇利润（以完全成本计，元/吨） 图6：甲醇季度月均损失量（万吨）图7：甲醇不同春检时间段月均损失量（万吨） 数据来源：Mysteel，同花顺，东吴期货研究所 我们统计了自2021年以来甲醇装置的春检情况，时间跨度在3-5月，单套产能规模在10万吨以上，检修时间维持在一周以上。可以看到，2021年春检涉及的产能在1110万吨，2022年在940万吨，2023年则在1676万吨。虽然今年的春检装置较往年有所增多，但春检的集中度较往年明显降低。经过计算3-4月春检装置规模占总规模的占比可以看到，2021年占比高达81.1%，2022年则下降至68%，2023年继续下降至62%，集中春检的效应呈现逐年减弱的趋势。 究其原因在于，一方面上一年秋检规模较大的情况下下一年度有意愿再进行检修的企业相对而言就会减少；另一方面，2023年上半年尤其是4月底开始，甲醇价格的加速下挫导致生产企业亏损加剧进而倒逼部分企业进行停车检修，春检的战线被迫拉长、集中度降低。 表4：2021年春检情况表5：2022年春检情况 表6：2023年春检情况 数据来源：公开资料整理，东吴期货研究所 4、上半年低开工率对冲部分集中春检减弱效应 一方面，煤制甲醇企业的大幅亏损导致煤制甲醇企业的开工率一直维持在低位区间；另一方面，随着煤价的加速下跌，部分天然气制甲醇企业经济性丧失，西北地区部分大型气头装置如内蒙古博源（100万吨/年）自去年冬季检修后也一直未有重启。此外，从4月份开始，西南地区的天然气合同供气量就在去年减少10%的基础上又进一步缩减了10%。而且即便在合同执行期间，供气量也严重不足，使得企业只能维持70%～80%的负荷，无法实现满负荷生产。除此之外，合同内的气价是每立方米2.2元，同比上涨了10.6%，生产成本也进一步增加。因此自5月份开始，受气价上涨、气量供应短缺以及甲醇价格快速下跌等因素的影响，西南地区甲醇整个行业面出现亏损，企业降负运行的情况增多，部分企业后期有停车预期。 图8：全国甲醇周度开工率图9：煤制甲醇周度开工率 图10：天然气制甲醇周度开工率图11：川渝天然气制甲醇生产利润（以完全成本计，元/吨） 数据来源：卓创资讯，同花顺，东吴期货研究所 5、非伊地区甲醇进口量增涨明显 图12：甲醇月度进口量（万吨）图13：1-5月甲醇进口来源分布 图14：海外甲醇周度开工率图15：美国天然气制甲醇利润（以完全成本计，元/吨） 数据来源：卓创资讯，同花顺，东吴期货研究所 2023年，海外经济陷入衰退，需求走弱的情况下部分南美洲和大洋洲的货源被挤压至中国。与此同时，随着天然气等能源价格下滑至正常波动区间，生产利润得到修复后的海外供应尤其是非伊地区的开工率回升至高位。加之进口利润同比偏高，预计上半年中国甲醇进口量同比将增长9.66%。 （二）甲醇消费格局变化与分析 1、MTO投产增速继续放缓，BDO需求或有可期 2023年，我国甲醇制烯烃所涉及的总产能预计将在1824.5万吨，年增幅继续降低至2.82%。虽然甲醇的下游产能看似增加较多，但实际落地或仅在61%至70%之间，给甲醇需求带来的增量在191-341万吨，最大的变量在于宁夏宝丰的MTO装置能否如期投产。 表7：2023年甲醇下游投产装置 数据来源：卓创资讯，Mysteel，东吴期货研究所 图16：中国甲醇制烯烃历年产能及增速 数据来源：卓创资讯，Mysteel，东吴期货研究所 近年来，在国家限塑令等政策的推动下，BDO作为可降解塑料的重要原料，其市场需求有望持续增长。与此同时，在恢复较高生产利润的情况下，下半年产能或能顺利投放，在边际上拉动甲醇需求的增长。 图17：BDO生产利润（以完全成本计，元/吨） 数据来源：Mysteel，东吴期货研究所 2、烯烃单体替代作用愈发明显，外采MTO装置对亏损容忍程度降低 今年以来，MTO装置的开工率一直维持同比低位，目前开工