A股市场偏弱震荡，静待政策效力落实

瑞达期货研究院投资咨询业务资格 A股市场偏弱震荡，静待政策效力落实 摘要 2023年上半年来看，全球大类资产呈现分化走势，A股年初表现强 势，涨幅领先于全球主要资产，然而在经历5月大幅回调，降至1月初点位，当前估值已经处于历史中低水平。风格层面，中小指数整体优于大盘指数表现，大盘成长显著走弱，小盘成长跌幅相对较小。上证50自年初强势走向弱势，权重股于外资波动放大下振幅拓宽。 国内基本面上，当下经济或仍然处于主动去库存阶段。随着时间步 许可证号:30170000入二季度，经济复苏力度的不及预期，进一步强化了经济的悲观预期， 1 分析师：张昕 投资咨询证号：Z0015602 咨询电话：059586778969咨询微信号：Rdqhyjy 网址：www.rdqh.com 扫码关注微信公众号了解更多资讯 市场步入震荡回调阶段。进入六月，国常会释放稳增长信号，央行再度实施降息政策，市场面临的政策利好因素再度增加，因而下半年宏观环境不宜过分悲观，指数中长线上行仍需关注一系列积极政策落地后实体经济景气的改善程度。 海外层面上，近期美联储主席鲍威尔出席国会听证会时再度表露鹰派立场，预计年内再度加息一到两次。此外，包括英国央行等多国央行超预期加息，全球避险情绪上升。由于货币政策存在周期长和一定的效应滞后性，美联储以及其他发达国家央行的收紧策略战线或拉长，也意味着全球经济面临的下行风险犹在，对于国内基本面以及情绪面的影响不容忽视。 当前各个期指估值均调整至历史中低水平，而随着股债ERP重新回落长区间均值附近，后续上行概率更大，因此亦不宜过分悲观。 结合当下的宏观环境来看，今年以来，A股都是在没有总量政策和预期的环境下交易的，仍能有阶段性主线引领市场情绪。央行刚施行降息操作，弱宏观下往后看可能还有进一步宽松的空间。 因而我们对于当下A股行情的判断则是，结合估值看，指数目前上行动能尚有不足，然下行空间亦有限，趋势性机会或难以觅见，市场仍需等待政策与经济数据的进一步明朗，下半年多数时间期指或将以偏弱震荡的行情为主，短线单边交易策略或是套利交易，但随着政策与企业盈利预期不断改善，有助于年底行情的回暖。 风险提示：地缘政治风险以及经济下行超预期。 目录 一、市场回顾3 二、宏观分析7 （一）海外衰退风险犹存7 （二）三驾马车“弱修复”12 （三）社融信贷表现低于预期14 （四）稳增长政策或陆续�台16 三、A股盈利有待修复16 （一）全A业绩表现16 （二）板块业绩表现18 （三）期指业绩表现19 （四）期指的估值均处于历史中低水平20 四、股指资金供需对比21 （一）资金消耗21 （二）资金供给24 五、下半年股指走势展望27 一、市场回顾 2023年上半年来看，全球大类资产呈现分化走势。一季度，随着2022年11月份美联储公布加息75bp利率决定后，会议首都声明释放放缓加息的信号使得大类资产纷纷走强，美联储放缓加息后，全球流动性改善预期与衰退风险并存的海外宏观背景下，低估值权益类等资产更受到资金的青睐。因此截至目前，权益市场整体表现较强，其中美股涨幅领先，而中国资产由2022年年底以及2023年年初的强势走向弱势，港股以及A股未能如期表现出海外流动性收紧预期放缓下权益资产估值抬升的信号。主要是由于中国资产在年初经济复苏强预期下上涨，后续弱复苏经济数据导致预期回落，资金做多动能弱化。此外，美债收益率在美联储加息逐步走向尾声的效应下由正转负，人民币汇率跌幅收敛，短期仍存贬值趋势。 图1全球大类资产涨跌幅（2023.1.1-2023.6.24） WTI原油现货价 创业板指恒生指数 美国国债收益率：10年 美元指数LME3个月铜道琼斯指数 即期汇率：美元兑人民币 上证综指伦敦现货黄金标普500指数纳斯达克指数 -20-15 -10-505101520253035 资料来源：wind，瑞达期货研究院 具体来看国内层面，A股一级行业大体呈现涨跌分化，板块涨少跌多，通信、传媒以及计算机行业涨幅领先，AI相应主题引领了上半A股市场的情绪高峰，而房地产、商贸以及部分消费行业显著回调。从风格指数上亦能看出，中小指数整体优于大盘指数表现，大盘成长显著走弱，小盘成长跌幅相对较小。上证50自年初强势走向弱势，权重股于外资波动放大下振幅拓宽。 图2行业板块涨跌幅（2023.1.1-2023.6.24） 0 -1 -2 -3 -4 小盘成长 小盘价值 大盘价值 中盘成长 中盘价值 大盘成长 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 通传计家机电建石汽公国非纺环银有轻钢食电医社交煤基综农建美房商 信媒算用械子筑油车用防银织保行色工铁品力药会通炭础合林筑容地贸 机电设装石事军金服金制饮设生服运化牧材护产零 器备饰化业工融饰属造料备物务输工渔料理售 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图3A股风格指数涨跌幅（2023.1.1-2023.6.24） 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图4A股宽基指数涨跌幅（2023.1.1-2023.6.24） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 科上中沪 300 500 50 创证证深综 指 中上创 50 100 小证业板指 资料来源：wind，瑞达期货研究院 随着近期市场情绪开始转变，股指期货基差由低点持续上行的趋势放缓，但IC与IM合约受雪球对冲盘影响，基差仍旧持续走高，但目前各合约基差已经处于历史较高位置，基差持续上行的阻力较大，IC、IF、IH及IM季月合约分红处理过的年化基差分别为0.81%、3.20%、4.37%、-2.59%。 上半年以来，随着A股市场由强走弱，期指亦呈现与现货指数相应的震荡行情。A股偏强的一季 度，股指期货基本呈现明显的升水格局，一方面是对经济预期的乐观反应弱化了套保空头效应；另一方，随着市场衍生工具的丰富，存量合约的贴水压力亦存在缓释的预期。然而自今年五月以来，股指期货基差贴水持续走阔，而其中指数成分股进入分红季度是影响基差贴水偏离均值区间的重要原因。 根据股指期货的无套利定价以及持有成本理论公式，当股利支付增加意味着股息率（dividendyield）上升，导致现货指数对应的e的幂次方下降，进而使得远期合约的理论价格相对现货价格会降低，从 而导致基差贴水程度加深。随着分红期接近尾声，基差向正常区间的回归或为股指期货关联产品带来 相应机会和较为可能实现收益。 图5沪深300年化基差率 当月年化基差率 2年10%分位数10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 下月年化基差率 下季年化基差率 当季年化基差率 2年90%分位数 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图6上证50年化基差率 当月年化基差率 下季年化基差率 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 下月年化基差率 2年10%分位数 当季年化基差率 2年90%分位数 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 资料来源：wind，瑞达期货研究院 当月年化基差率下月年化基差率 当季年化基差率 下季年化基差率2年10%分位数2年90%分位数 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 图7中证500年化基差率 21/01 21/01 21/03 21/03 21/05 21/05 21/07 21/07 21/09 21/09 21/11 21/11 22/01 22/01 22/03 22/03 22/05 22/05 22/07 22/07 22/09 22/09 22/11 22/11 23/01 23/01 23/03 23/03 23/05 23/05 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图8中证1000年化基差率 当月年化基差率下月年化基差率当季年化基差率 下季年化基差率10%分位数90%分位数 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 22/07 22/08 22/08 22/09 22/09 22/09 22/10 22/10 22/11 22/11 22/12 22/12 23/01 23/01 23/02 23/02 23/03 23/03 23/03 23/04 23/04 23/05 23/05 23/06 -25.0% 资料来源：wind，瑞达期货研究院 二、宏观分析 （一）海外衰退风险犹存 美国6月Markit服务业与制造业PMI均超预期回落，其中6月制造业PMI跌至46.3（前值48.4），为开年以来新低，新订单与新出口订单大幅下挫，消费需求的大幅回落导致美国经济边际补库动力减弱。服务业PMI相对更有韧性，仍处于扩张区间，但上月也微降至54.1（前值54.9），为年内首次放缓。欧元区6月服务业与制造业PMI均超预期回落，制造业PMI创三年以来新低。6月制造业PMI下跌至43.6（前值44.8）滑落，服务业PMI降至52.4（前值55.1），前期欧元区服务业复苏强于预期，然半年末的服务业PMI大幅回调使得市场再度降温。数据公布公布当天欧洲股市集体收跌，欧元此前升幅也有所回吐。随着欧央行持续鹰派加息，美联储加息态度有所反复，货币政策进一步传导至实体经济，欧元区以及美国等发达经济增长前景不确定性增加。 表1美国ISM制造业PMI 制造业PMI新订单新出口订单 47.40 42.50 49.40 47.70 47.00 49.90 46.30 44.30 47.60 47.10 45.70 49.80 46.90 42.60 50.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 资料来源：wind，瑞达期货研究院 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图9欧元区制造业与服务业PMI 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 历史来看，海外央行加息共振背后存在者通胀高粘性效应，海外利率在高位停留时长或可能久于目前市场预期。此外，由于货币政策效应落地存在长而充满不确定性的滞后性，海外央行紧缩政策也意味着全球经济面临的下行风险犹在。6月中旬以来美股三大股指回调，打破了过去5周以来持续收 涨的势头，10年期美债收益率回落，大宗商品价格普遍收跌。虽然欧美经济衰退尚未在经济数据层面表现显著，但市场后续对于全球经济周期下行的担忧仍然存在。对于全球权益市场而言，资金一方面可能存在避险需求；另一方面，外围经济下行对于外贸的影响将传导至国内经济复苏进程。 （一）库存周期视角 上半年以来，工业部门呈现“衰退”周期特征，企业呈现加速去库存信号。基本面来看，服务业呈现“强复苏”，而工业则表现为“弱复苏”。然而4、5月制造业PMI连续回落且处于荣枯线之下，同时企业盈利预期不断降低，均指向工业部门增长前景弱化至甚至