有色铜半年报：结构分化多空博弈，铜博士宽幅震荡抗跌

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 Page1 铜 结构分化多空博弈，铜博士宽幅震荡抗跌 2023年7月2日 国信期货有色铜半年报 国信期货研究 主要结论 2023年上半年有色市场情况可总结为一句话：“弱现实、强预期、情绪过 头、依赖更多政策支持”。现实情况是2023年上半年有色下游企业正度过持续偏弱的终端负反馈，尽管有色板块的“铜博士”股期价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，但阶段性上涨主要因投资者对全球货币政策流动性缓和与中国经济政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需要依赖国内外经济政策更多发力，尤其是国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好来推动。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 从有色市场博弈偏好来看，2023年“躁动的不是树，不是风，是人心！是市场的资金！”尽管通过统计历年中国周期品板块发现，多头题材行预期躁动行情持续性往往乏力。2023年国有色、建材等大宗周期品屡屡出现做多预期的主要逻辑在于我国经济恢复性增长预期、行业传统消费旺季前的补库预期，然而随后二季度有色需求旺季开启之下不及预期，后续依赖政策和真实消费接力支持一句话总结有色金属今年下半年展望来说：“资金屡战屡败不放弃，企业做好压力冲击准备”， 从期货市场博弈角度来看，进入6月尽管铜等有色金属在宏观和供需大环 境面临不利因素，然而短期阶段性产业抱团抵抗再次出现，尤其市进入6月后国内冶炼厂检修集中令现货市场流通货源紧张，从而助推升水走高，进入沪期铜2307合约交易后，现货升水直触升水500元/吨上方，来到年内最高位，令下游以及贸易商均难展开交易。值得注意的是，近期我国铜现货升水如此强劲，令持货商在上期所平水交割意愿降低，转为现货市场售出意愿加大，故上海地区铜期货仓单表现减少，市场出现低供应弹性和低库存下的挤升水行情持续挺价。建议短线箱体震荡思路操作为主，产业客户强化套期保值锁定5月旺季最强时点预期差变化引发的价格异动风险。 展望下半年铜市趋势，从市场策略操作角度来看，2023年上半年铜等大宗商品大起大落，强周期行业及新材料行业都正处于重大政策密集出台前后的观察期，市场在宏观和重大行业政策从决策到落实需要时间和过程中或再现价格泡沫，股债汇及商品等资产价格在高度不确定性下高波动似乎成为新常态。2023上半年因宏观政策预期改善刺激推动下反弹已然被市场证伪，预计下半年铜等有色金属市场大概率将维持宽幅振荡，投资者警惕三度市场可能在政策会议前后顺周期性资产价格泡沫刺破风险，建议短线箱体震荡思路操作为主，产业客户强化套期保值锁定金九银十前淡季预期差变化引发的价格异动，短期价格或考验8000美元支撑力度。 一、宏观热点:“期视角跟踪有色板块” 今年以来有色金属市场有何特点和新变化？ 宏观方面，美国公布的一季度核心PCE物价指数年化终值环比升4.9%，同比升4.6%，此外2023年第一季度美国GDP按年增长2%，较此前公布的修正数据上修0.7%，超出市场预期的1.4%，加上美国5月新屋销售总数与6月谘商会消费者信心指数均高于市场预期，上述一系列数据强化了美联储未来加息的预期，进而刺激美元走高压制铜等有色金属价格多承压。国内方面，日前发改委在《关于区域协调发展情况的报告》明确进一步促进区域协调发展六项措施，而国家统计局数据显示，我国经济运行总体上保持恢复态势。 2023年上半年有色市场情况可总结为一句话：“弱现实、强预期、情绪过头、依赖更多政策支持”。 现实情况是2023年上半年有色下游企业正度过持续偏弱的终端负反馈，尽管有色板块的“铜博士”股期价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，但阶段性上涨主要因投资者对全球货币政策流动性缓和与中国经济政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需要依赖国内外经济政策更多发力，尤其是国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好来推动，可能带来一定程度的宽幅震荡“M型”走势局面。 从有色板块来看，目前我国铜消费呈现“内强外弱”态势，内是一个强预期、弱现实的格局，外则有滞涨衰退之虑，基本面对价格支撑力度有限，只是不时涌现的低位买需和订单，在一定程度上削弱了铜价单边趋势性的机会。考虑到全球滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险犹存，股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而对于有色等大宗商品市场而言，2020-2023年经济滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，而有色金属板块各品种正面临相同宏观因素下内外短周期错配与分化。 图：2023年上半年，我国大宗商品期货助理合约涨跌情况统计 数据来源：钢炼数据，国信期货整理 图：2023年“黑天鹅”、“灰犀牛”齐至，多因素叠加影响有色产业链 数据来源：国信期货整理 图：2023年以来全球经济乱局困局变局中，中国产业转型突破面临多重考验 数据来源：国信期货整理 在2023年中国逐步走出疫情影响的当下，经济复苏和有色消费增长预期在一度盖过了2023年悲观的海外经济忧虑，然而二季度以来有色金属电解铝等行业也面临“低库存、紧平衡”产业链现状下在季节性累库超预期中下被弱化，有色金属年初反弹在预期之内，但反转尚始终缺乏持续性，因其供需平衡容易受到市场未来预期变化影响，顺周期资产难逆宏观主要趋势而行。作为全球经济复苏预期的必需品，铜铝等有色金属在货币政策宽松、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，但在货币政策收紧和海外经济增长失速威胁下，整体趋势呈现将受限承压，仅仅相比其他品种具有较强的价格韧性和弹性，预计有色板块在宏观变化与供需预期多空交织下宽幅震荡为主。 从有色市场博弈偏好来看，2023年“躁动的不是树，不是风，是人心！是市场的资金！”尽管通过统计历年中国“周期躁动”行情中可以发现，躁动行情持续性往往乏力，后续依赖政策和真实消费接力支持。2023年国有色、建材等大宗周期品屡屡出现做多预期的主要逻辑在于我国经济恢复性增长预期、行业传统消费旺季前的补库预期，然而随后二季度有色需求旺季开启之下不及预期，一句话总结有色金属今年下半年展望来说：“资金屡战屡败不放弃，企业做好压力冲击准备”， 从期货市场博弈角度来看，进入6月尽管铜等有色金属在宏观和供需大环境面临不利因素，然而短期 阶段性产业抱团抵抗再次出现，尤其市进入6月后国内冶炼厂检修集中令现货市场流通货源紧张，从而助 推升水走高，进入沪期铜2307合约交易后，现货升水直触升水500元/吨上方，来到年内最高位，令下游以及贸易商均难展开交易。值得注意的是，近期我国铜现货升水如此强劲，令持货商在上期所平水交割意愿降低，转为现货市场售出意愿加大，故上海地区铜期货仓单表现减少，市场出现低供应弹性和低库存下的挤升水行情持续挺价。建议短线箱体震荡思路操作为主，产业客户强化套期保值锁定5月旺季最强时点预期差变化引发的价格异动风险。 图：产业链主要影响因素分析——低供应弹性和低库存下的挤升水 数据来源：SMM，国信期货 图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小于下游消费弹性 数据来源：WIND，国信期货 二、铜市趋势分析展望 1.自然资源:全球精矿紧缺缓和矿山供应扰动风险犹在 从产业结构来看，我国有色等实体制造业结构性转型持续面临五大威胁：资源自给率不足，经济增速下滑、加工产能过剩、地缘政治对抗、创新技术不足。在本轮变局中，中国遭遇区域贸易割裂、地缘政治 冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下，中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在百年变局寻求突破机遇！中国作为全球制造业第一大国，也是有色矿业资源进口第一大国，过去几年由于国内矿业资源不足和冶炼加工产能过剩，我国相关产业链面临海外资源“卡脖子”问题突出。 在此背景下，我国企业顶住压力持续践行“扩展海外资源投资、打通产业链形成合力”的长线思维，推动我国铜镍钴锂等金属资源对外投资快速赶超国内权益储量，我国企业海外投资矿山的铜精矿产量更是远远高于国内铜精矿产量，这为当前中国铜产业缓解资源“卡脖子”问题打下基础。随着中国有色企在海外合作推动矿山项目开发，2023年全球铜精矿供应缺口收窄供应集中释放。然而，2023年我国产业中下游仍有结构调整和转型升级压力，叠加全球资源民族主义抬头、地缘政治冲击及海外经济衰退威胁，我国相关产业还需用好两个市场、两种资源，构建中国资源安全的保障体系。 从铜资源周期来看，世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，但未来1年全球主要产区能转化为新增供应的大型铜矿项目寥寥无几，同时正开采的部分大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，展望2023年来看，全球铜精矿供应弹性较小，而在原有矿山基础之上增产成通常需要至 少2-3年左右，从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此大型矿山项目的开发具有一定的风险需要大型矿业公司和多个矿业公司联合完成。 从中长期来看，2019-2021全球铜矿新增供应量峰值已经过去，未来预估的新增供应量需要更高的铜价才会刺激项目的投资落地产生，而2023年全球铜矿产能增速下滑、品位下降、成本提升，新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，考虑到铜前期矿山产能投入高投资周期长，使得铜矿难以快速增加产能。 图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小 数据来源：WIND，国信期货 2.冶炼加工：中国供应主要增量，二季度产量增长明显 全球方面，2023年以来，世界铜生产主要增量依然来自于中国的产量增长，海外产量有一定下滑；需求端，海外制造业情况逐步趋差，消费同比下滑。而在国内，原料端（铜精矿、废铜、阳极铜）整体来看供应相对充足，海外铜精矿生产较好，铜价在5月之前大体保持高位震荡，废铜流出量较多，不少废铜杆企业转而生产阳极板卖给冶炼厂，精铜产量不断创出新高，3月下旬以后冶炼厂开始陆续有检修，4月中下旬以后铜价重心向下，废铜供应开始减少，均开始逐步影响精铜产量，预计二季度产量增幅将较为明显。 根据安泰科跟踪调研我国阴极铜生产企业数据来看，2023年调研跟踪样本企业合计精炼铜产能1111.5万吨，较2022年年提高4.9%，占全国有效总产能的82%，2022年全年总产量占全国的90%以上。其中，100万吨以上企业4家，总产能612万吨/年；30-100万吨6家，总产能318万吨/年；10-30万吨12家， 总产能181.5万吨/年。 跟踪调研数据显示，22家样本企业2023年1-5月累计生产阴极铜424.4万吨，同比增长13.43%，5月合计生产阴极铜89.0万吨,同比增长18.25%，环比增长0.18%。其中，产能规模在100万吨以上的样本企业前五个月累计完成阴极铜产量262.77万吨，同比增长8.02%，5月合计完成产量55.87万吨，同比增长10.59%，环比下降0.63%；产能规模在30≤X＜100万吨的样本企业前五个月累计完成阴极铜产量105.38万吨，同比增长47.37%，5月合计完成产量21.5万吨，同比增长69.88%，环比下降0.85%；产能规模10 ≤Y＜30万吨的样本企业前五个月累计完成阴极铜产量56.25万吨，同比下降5.30%，5月合计完成产量 11.63万吨，同比下降3.79%，环比增长6.37%