年龄的到来 ； 成熟周期的外汇相变

外汇和新兴市场宏观策略季度展望 年龄的到来；成熟周期的外汇相变 我们预计日元表现将有所改善,而小型G10和一些NJAFX风险敞口最大的情况下,套利交易将表现良好。 焦点 ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002 LefterisFarmakis +44(0)2035556549 AndreaKiguel +12125268954 MarekRaczko +44(0)2031340089 KadotaShinichiroKadota +81345301374 外汇和新兴市场季度概览 年龄的到来；成熟周期的外汇相变3 制造周期正在放缓。同时，不同国家和类别的通货膨胀率正在下降。在经历了一系列美国例外主义之后，外汇趋同交易可能会恢复，尽管通货膨胀有所缓和。日元的设置正在改善。外汇套利可以继续表现为周期性货币的亏损。 本文件面向机构投资者，不受适用于为散户投资者编写的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束 美国FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 请参阅第61页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：23年6月20日，格林尼发布时间：23年6月20日，格受限-外部 已完成：20-Jun-23，01:55GMT发布：20-Jun-23，04:00GMT限制-外部 外汇和新兴市场宏观策略 ...................................................................................................................22 ..............................................................................................................56 G10和EM预测 外汇和新兴市场季度概览 年龄的到来；成熟周期的外汇相变 制造周期正在放缓。同时，不同国家和类别的通货膨胀率正在下降。在经历了一系列美国例外主义之后，外汇趋同交易可能会恢复，尽管通货膨胀有所缓和。日元的设置正在改善。外汇套利可以继续表现为周期性货币的亏损。 年龄的到来：在“秋季之前的峰值”中，我们认为外汇投资者需要在担心经济放缓之前管理向峰值利率的过渡。虽然我们的许多预测已经实现，但宏观背景的变化远不及我们最初想象的舒适。 一个成熟的周期：全球制造业周期一直在放缓，我们表明这可能不仅仅是库存调整。这影响了开放经济，而开放经济恰好也具有从加息到经济的最直接传导。我们认为，对中国的悲观情绪已经达到顶峰，宽松政策即将到来，但中国反弹的周期性冲动不再是长期预期的顺风。也就是说，在我们看来，美国例外论不是正确的贸易。趋同交易可能会恢复，但这一次是以反通胀的方式进行的：按地点和成分对通胀的详细分析显示，越来越多的国家和类别（美国也不例外）的增长势头正在放缓。 FX的相变：近期美元可能会保持震荡，这取决于中国宽松的规模、美国数据的弹性以及全球PMI的疲软程度。从长远来看，我们仍预计美元将适度贬值。日元的设置可能会在未来几个月有所改善。套利交易应该仍然有效，需要更深的衰退力量来放松。相比之下，我们认为10国集团的小型开放经济体和一些关键的NJA货币最脆弱。 盘点并展望未来 总的来说，我们的观点和预测在本季度表现良好。美元非常接近我们的预测，我们对本季度的欧元/美元预测为1.08，过去几周的市场交易在1.065和1.095之间。高收益的新兴市场货币已被证明具有弹性，而小型开放式G10（瑞典克朗，挪威克朗，新西兰元，澳元）在全球和本地问题上表现不佳（Scadies比我们预期的要多一点）。我们的预测受到的挑战最大的是中国和日本，这两种货币都比我们设想的要弱得多。 CORE ThemistoklisFiotakis +44(0)2077732002 LefterisFarmakis +44(0)2035556549 AndreaKiguel +12125268954 MarekRaczko +44(0)2031340089 KadotaShinichiroKadota +81345301374 埃里克·马丁内斯 +12125269380 柠檬张 +6563085137 SherylDong +44(0)2077730180 AnastasiiaErgunova +44(0)2035551712 JayatiBharadwaj +12125268340 2023年6月20日3 然而，市场发展的宏观变化并不像对水平和目标的肤浅观察所暗示的那样舒适。到3月底，我们的观点似乎还不够雄心勃勃。中国的增长正在扩大和加速，比最初预期的要快得多，而在美国，由于更严格的贷款标准似乎要付出代价，数据流量正在放缓。与此同时，欧洲经济增长和通胀表现出了韧性。 仅仅一个月后，中国的增长数据出人意料地明显崩溃，消除了美元的关键负面冲动。此外，全球工业信心指数迅速下降，对美国以外的开放经济体产生了不成比例的影响。与之形成鲜明对比的是，在美国劳动力市场数据强劲的情况下，区域性银行压力的减轻和债务上限协议的达成，增加了美联储持续加息的机会。 这三个冲击似乎至少打断了美元贬值的稳定趋势。这种不安尤其体现在对全球制造业周期最开放的货币中( 开放的G10和亚洲外汇)。此外，对这些经济体来说，从货币紧缩到经济的传导可能更加直接，如下所示 。 在我们对这些事态发展进行评估时，尽管最近有中国政策救济的头条新闻，但仍然值得内化的是，中国增长对全球周期的提振可能在中期受到限制。出于这个原因，我们在预测中保持美元的下行保守，而不是在2023年将美元完全贬值至公允价值。由于全球制造业仍然疲软，并且考虑到现在的价格，我们还允许美元在未来三个月内温和反弹。 然而，出于多种原因，我们在下半年保持了美元整体贬值的状态： 首先，关键是要了解过去一个月的美元水平（例如欧元/美元在1.06或以下）反映了中国的“近期悲观情绪峰值”。周期性上涨可能会受到限制，但下行也是如此。 其次，尽管制造业放缓对美国以外的经济体产生了不成比例的影响，但随着时间的推移，两个周期 （美国和前美国）的分歧是有限的。从历史上看，与库存减少相关的制造业放缓实际上是美元的负值。 第三，也许最重要的是，我们还显示了证据，表明在更广泛的国家和更广泛的通胀子类别中，通胀势头正在放缓。美国似乎也不是这一趋势的例外。 总体而言，上一季度宏观动态的关键变化是，美国与世界其他地区之间的经济趋同仍可能发生，但在商品经济放缓的背景下，通胀基调要大得多（至少对于贸易商品部门而言）。对于日元来说，这显然是一个比我们一段时间以来更好的环境，因为它恢复了避险贝塔，国内工资和通胀动态也在改善，这应该会导致日本央行政策调整。负套利可以被新兴市场套利交易所抵消，至少在这一点上，新兴市场套利交易需要更深层次的经济压力才能解除。另一方面，周期性货币目前正受到增长放缓和通货膨胀的“双重打击”的打击，尽管那里也有一些差异。 中国：淡化悲观情绪高峰，但也要避免过度兴奋 市场在监测中国今年的增长波动对美元的影响方面已经走了很长一段路。这不仅是因为它在历史上是其自身权利的重要因素，而且还因为它是一种不对称的冲击，在很大程度上影响了美国以外的开放经济体。对于中国经济来说，今年也是非常不稳定的一年，从异常的增长疲软转向需求激增，再回到放缓。 正如最近所言，在4月份的数据集崩溃之后，市场变得过于看空中国。在悲观情绪达到峰值时，我们的模型 （图1）表明，“中国因素”仅比最大的中国悲观情绪水平高出2％，上一次出现在2022年10月，当时它对欧元的影响最大。随着政策放松的消息，这种悲观情绪已经被扭转。这里的一个关键教训是，在中国的背景下，它是值得衰落的极端和欧元/美元水平约1.06反映了这种极端。 然而，同样明显的是，中国重新开放的周期性冲动并不令人印象深刻。此外，对经济的严格微观管理也意味着人民币和相关货币的上行潜力减少，美元的下行空间也减少。 展望未来，中国政策宽松措施的时机和力量将决定美元的近期下行。就美元交叉而言，根据图2，在长期和近期样本中，EM中的CLP，ZAR，BRL以及G10中的NOK，NZD和AUD对我们的中国因素更为敏感。 欧盟的冲4动 2y轧制样品 FiguRE1.EuRuSD脉冲模型FiguRE2.FX对中国的敏感性冲动 2.0 2 NG冲动 Aggregrate Actual 1.8 0 1.6 -2 1.4 -4 1.2 %CN冲量 美国冲动 -6 -8 -10 -12 -14 -16 1月22日4月22日7月22日10月22日1月23日4月23日 注意：有关我们的冲动模型的完整详细信息，请参阅FX视图：EUR暂停，X-JPY输入，CNY降低。 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 CLPZARBRLNOKNZDAUDCOPTHBSEKPLNKRWCZKHUFGBPILSMXNCADEURCHFMYRJPYSGDPHPTWDPENIDRINR 0.0 注：我们根据图1中的模型对我们的中国冲动因子每周XXXUSD收益进行了2y滚动回归。 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 制造业放缓：超过库存周期？ 除了中国经济放缓之外，我们还看到了全球制造业周期的相当多的疲软，可以说是早于中国自己的(图3)。在某种程度上，制造业放缓可能与大流行后库存建设过程的结束有关，如图4所示。 FiguRE3.全球PMI正在放缓向下FiguRE4。美国和中国的库存周期 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 z-得分 25%y/ySA20 US中国 15 10 5 0 -5 6月20日11月20日4月21日9月21日2月22日7月22日12月22日 5月23日全球PMI美国ISM中国PMI 1月16日1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日 注意：z分数是使用3y滚动窗口获取的。 来源：哈弗分析，巴克莱银行Research来源：哈弗分析，巴克莱研究 从表面上看，看库存与销售比率并不表明需要大量去库存。但是，缩小来看，商品需求进一步减速的风险比反弹的风险要明显得多： 1.与过去的周期相比，当库存增长趋于负增长时，库存的增长率仍在较高的年度水平上徘徊。 2.在销售过度强劲的背景下，库存增长正在正常化-COVID后的商品支出和销售水平异常高（图5）。高支出水平以及支出增长和库存积累的放缓势头增加了商品需求持续拖累的风险。 3.PMI调查中的新订单前瞻性指标表明需求持续恶化（见图6）。 FiguRE5.Inventoriesstillhold向上...火6而需求已经显示出早期减弱的迹象 703mma .8 .6 .4 .2 .0 Jan-00Jan-03Jan-06Jan-09Jan-12Jan-15Jan-18Jan-21 2.0 1 1 1 1 %y/y -1565 -1060 -555 50 0 45 5 40 1035 1151月10日-10月11日7月13日4月15日1月17日10月18日7月20日4月22日G3制造商。新订单（美国，英国，EZ） 美国库存/销售比率美国手册。库存%国内生产总值(RHS，inv.) 注：2020年4月数据点超出规模。 来源：HaverAnalytics，Wind，BarclaysResearch来源：哈弗分析，巴克莱研究 如图7所示，从历史上看，库存周期对美元是负面的，但这次并非如此。美元在当前事件中走强的事实可能与对美国以外需求可持续性的更广泛担忧有关，而美国经济增长前景被认为更具弹性。 然而，可以说，美国也不能幸免于商品需求过