固定收益周报（国债）：央行城镇储户问卷调查报告的启示

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-07-02 央行城镇储户问卷调查报告的启示 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 当前居民倾向于更多储蓄占比仍处于高位，就业预期以及收入信心指数有所走弱或导致储蓄意愿仍强。居民收入端仍有待修复，可支配收入增速或低于债务成本，这可能也制约贷款需求的走强以及储蓄向消费的转化。后续财政、货币等政策或协同发力，债市格局仍未反转，不过需关注政策发力的节奏差。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103100 摘要： 债市观点：上周债市表现偏强，10Y国债收益率下行至2.635%。多头情绪整体仍受到基本面因素的较强支撑。当前融资需求仍然偏弱，宽信用或仍然不畅。上周公布的央行第二季度问卷调查报告显示，贷款需求指数呈现明显回落，一季度贷款需求指数由2022Q4时59.5%大幅增至78.4%，而二季度又快速回落至62.2%。另外从票据利率上看，6月底再度呈现快速下行，这可能也反映6月融资需求偏弱，信贷投放可能不佳。多头情绪受基本面因素影响继续有所释放。后续宽信用或仍需政策发力，上周五结构性货币政策工具有所加码。整体上看，在经历6月中旬的一波快速调整后，近期多头情绪又有所修复，不过后续关于政策发力的博弈或仍未停止，政策落地前，债市可能也会呈现较为震荡的走势。 期市关注：节后国债期货市场情绪整体继续有所恢复，T主力合约价格再次来到102元附近。当前长短端持仓呈现一定分化，上周T主力合约持仓继续下降3955手，而短端持仓则有所上行。当前长端多空双方或仍均较为谨慎，持仓较前期高点继续有所回落，虽然多头入场动力有所增强，但是可能也更偏短期博弈逻辑，而空头入场动力仍待观察。短端方面，在融资需求偏弱的情况下确定性或较强，多头入场动力更足，这也使得基差呈现大幅压缩，而这可能也增加空头入场动力，进而带动持仓上行。 操作建议：趋势策略：交易性需求保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：关注曲线做陡。 风险因子：1）经济修复超预期；2）政策发力不及预期 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：央行城镇储户问卷调查报告的启示3 二、成交持仓：持仓有所分化8 三、IRR：关注短端正套机会9 四、基差交易：适当关注基差做阔11 五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利13 六、跨品种价差：关注曲线做陡14 七、套保成本跟踪16 免责声明17 图目录 图表1：居民储蓄意愿仍处于高位（%）3 图表2：二季度消费占比上升对应投资占比下降（%）3 图表3：旅游支出增强，而其他支出意愿或降低（%）4 图表4：储蓄意愿受未来收入信心影响（%）4 图表5：二季度收入感受指数走弱（%）4 图表6：收入信心与就业预期基本同步变动（%）4 图表7：就业预期有所转弱（%）5 图表8：后续或仍有一定稳就业压力（%）5 图表9：住户贷款增速反弹有所放缓（%）5 图表10：二季度贷款需求指数下行（%）5 图表11：预期房价上涨占比下行（%）6 图表12：不同行业贷款需求情况（%）6 图表13：可支配收入增速或低于债务成本，这可能也制约贷款需求以及储蓄向消费的转化（%）7 图表14：主力合约成交量和持仓量8 图表15：2309合约前5大席位净持仓8 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表17：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）9 图表18：2309合约活跃券IRR（%）9 图表21：2309合约活跃券基差12 图表22：跨期价差（当季－次季）13 图表23：主力合约跨品种价差与期限利差14 图表24：国债到期收益率曲线（中债）15 图表25：10年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表26：5年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表27：2年期国债期货空头套保成本跟踪16 周度关注：央行城镇储户问卷调查报告的启示 近期央行发布第二季度问卷调查报告，其中包括企业家问卷调查、银行家问卷调查、城镇储户问卷调查。鉴于前期的存款高增现象以及考虑消费在经济修复中的重要作用，本文重点关注城镇储户问卷调查报告。 （一）居民储蓄意愿仍高，预防性储蓄动机或仍然较强 二季度倾向于更多储蓄占比暂未进一步下行，绝对水平上看，当前居民储蓄意愿仍处于高位。今年一季度居民倾向于更多储蓄占比从高位有所回落，下降3.8个百分点，储蓄意愿有所减弱。而二季度，从居民消费、储蓄和投资意愿的情况来看，倾向于更多储蓄占比暂未进一步下行。二季度倾向于更多储蓄占比录得58%，较一季度增加0.1个百分点。从绝对水平上看，当前居民储蓄意愿或仍处于高位。另外，倾向于更多消费占比也有所上升，由23.2%增至24.5%，居民消费意愿有所增强。不过从消费、储蓄以及投资三者占比来看，倾向于更多消费占比的上升更多直接来自于倾向更多投资占比的下降。二季度倾向于更多投资占比由18.8%降至17.5%，与消费呈现此消彼长，倾向于更多储蓄占比则变动不大。另外在对未来三个月准备增加支出的项目占比上，旅游类占比继续有所上升，由24%增至26%，而其他各项均有所下降，其中购房类占比由17.5%降至16.2%。整体上看，相比于消费以及投资，居民储蓄意愿仍然较强。储蓄意愿较强或受收入信心走弱影响。可以发现，更多储蓄占比与未来收入信心指数两者基本呈现较为对称的反向走势，二季度未来收入信心指数由49.9%降至48.5%。 图表1：居民储蓄意愿仍处于高位（%）图表2：二季度消费占比上升对应投资占比下降（%） 更多储蓄占比 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 更多消费占比更多投资占比 40 35 30 25 20 15 10 2016-012018-012020-012022-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：旅游支出增强，而其他支出意愿或降低（%）图表4：储蓄意愿受未来收入信心影响（%） 未来3个月预计增加支出占比 旅游教育 医疗保健购房 大额商品社交文化和娱乐保险 40 30 20 10 更多储蓄占比未来收入信心指数 65 60 55 50 45 40 0 2016/12/312018/12/312020/12/312022/12/31 35 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二季度收入信心指数与就业预期指数有所走低，这或影响储蓄意愿的下行。从二季度城镇储户调查报告上看，当期收入感受指数以及未来收入信心指数两者均有所下行，分别由50.7%和49.9%，降至49.7%和48.5%。当期收入感受指数降至50%以下，未来收入信心指数也呈现较明显下行。对比未来收入信心指数与未来就业预期指数，两者走势基本一致。二季度未来就业预期指数由52.3%降至48.7%，下降幅度较大，就业预期偏弱可能也使得收入信心以及储蓄意愿受到相应影响。另外从近期公布的6月PMI数据上看，其中PMI：从业人员分项6月录得48.2%，较5月继续有所走低，二季度平均为48.5%，较一季度下滑0.7个百分点。而从过去来看，未来就业预期指数与PMI从业人员项走势也整体较为一致，整体反映就业预期或有所走弱。从未来就业预期指数与城镇调查失业率之间的关系上看，未来就业预期指数或有所领先，时长1-2个季度，因此后续或仍有一定稳就业的压力。整体上看，就业以及收入的预期有待进一步好转或是储蓄意愿仍然较强的重要原因。 图表5：二季度收入感受指数走弱（%）图表6：收入信心与就业预期基本同步变动（%） 当期收入感受指数未来收入信心指数未来收入信心指数未来就业预期指数 6060 5555 5050 4545 4040 35 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 35 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：就业预期有所转弱（%）图表8：后续或仍有一定稳就业压力（%） 未来就业预期指数制造业PMI:从业人员:季:平均值 5852 5158 50 54 4954 48 5047 50 46 46 45 4446 43 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 424242 未来就业预期指数 城镇调查失业率：季：平均值（右，逆序） 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 6.1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）而贷款需求则有所走弱，宽信用仍需政策支持。债市或仍处于多头格局，不过需要关注政策节奏差。 居民贷款意愿或又有所走弱，且二季度贷款需求指数再度下行。在储蓄意愿暂未进一步回落的情况下，二季度居民部门贷款增速上行则有所放缓。5月住户贷款余额同比增长7.1%，较3月和4月基本未有变动。而3月时住户贷款余额同 比增速相较于2022年底呈现明显上行，由2022年12月时的5.4%增至7.1%。根据央行二季度问卷调查报告，整体贷款需求指数在二季度也呈现明显回落，一季度贷款需求指数冲高至78.4%，信贷高增，而二季度则迅速走低至62.2%。另外从城镇储户调查报告上看，居民预期房价上涨占比在二季度有所走低，由18,5%降至15.9%。这可能也在一定程度上影响住户购房贷款需求。而从贷款需求的不同行业来看，整体均有所走低，或反映经济修复有所放缓对应的融资需求有所下降，以及一季度信贷高增可能也有一定“透支”。 图表9：住户贷款增速反弹有所放缓（%）图表10：二季度贷款需求指数下行（%） 住户贷款：同比贷款需求指数 2085 1880 1675 70 14 65 12 60 1055 850 645 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 440 资料来源：Wind中信期货研究所资料来