地产产业链全景图：产业变革，机遇未尽

证券研究报告 产业变革，机遇未尽 ——地产产业链全景图 2023年7月3日 行业评级 地产强于大市（维持）建材强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003郑南宏投资咨询资格编号：S1060521120001王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 请务必阅读正文后免责条款 地产作为国民经济重要支柱产业，涉及上下游多个行业，本篇报告对上游材料供应链、中游地产开发链及下游服务竣工链中 重点涉及的9个子行业进行梳理及分析，供投资者参考。 上游材料供应链：随着下游地产由增量向存量时代过度，防水/涂料需求由高增到放缓，行业格局加速整合。尤其近几年地产集中度提升、集采与精装修推广，中大型防水/涂料企业抓住机遇、市占率进一步提升。2021H2以来地产困局、成本攀升与疫情冲击下，防水/涂料盈利大幅承压，中小企业被迫出清，头部企业抗风险能力强、规模与品牌优势突出、积极变革渠道，未 来有望强者恒强。同时随着防水新规落地、防水行业迎来提标扩容，涂料行业受益存量房翻新增加，未来需求同样可观。玻璃主要用于临近竣工阶段，历史看呈现多轮周期演变，随着纯碱成本回落与玻璃去库涨价，当前行业已回到普遍盈利状态，后续盈利弹性取决于下游地产复苏进展。 中游开发链：2021H2以来传统“三高”住宅开发模式弊端逐步显现，短期信用危机带来的销售、业绩阵痛仍存，加速行业出 清洗牌及格局重塑，中长期优质开发企业业绩及销售增长仍有空间，住宅开发总量仍有望维持较高水平。住宅开发趋弱、部分房企出险及城投土拍托底背景下，轻资产、高增长、高盈利、弱周期性的代建行业迎来快速发展，目前已形成政府代建、商业代建、资本代建“三足并存”，龙头绿城管理控股2022年市占率达25.5%。商办地产整体呈现总量过剩、结构分化特征，随着公募REITs试点范围扩大打通投-融-管-退全流程，商业地产企业有望由开发运营向资产管理转型；同时轻资产趋势下运营管理重要性提升，科技化持续推动业务赋能、降本增效。当前商业地产玩家多元，行业格局分散，随着头部企业竞争优势增强，集中度仍有进一步提升空间。 下游服务及竣工链：家居消费与地产竣工、销售景气度关联度较高，市场参与者众多，但集中度极低；随着新房销售增速放缓，精 装房渗透及存量翻新逐渐成为行业驱动力。同时传统家装存在流程冗长等诸多问题，省时省力的整装模式渐成理想解决方案。目前定制家居渗透率空间仍存，整装机遇下龙头优势有望扩大。家电行业近年行业增长陷入瓶颈，但行业驱动与制约并存，白电需求更多来自存量更新、黑电中智能微投逐渐成为重要视觉终端之一、小家电处于渗透率快速提升阶段；中长期社交电商等线上渠道兴起、产品迭代、衍生智能家居生态等促进消费升级。物管行业历经平稳前行、急速发展、理性回归三个时期，存量竞争加剧下修炼内功、回归服务本源重要性凸显。服务边界仍有望持续延伸，社区增值服务从有到全到优更为理性，商管以运营筑壁垒，城市服务取舍中寻机遇，IFM或为多元化新选择。 投资建议：当前楼市整体趋弱背景下，短期关注政策博弈带来的产业链估值修复；中长期来看，地产行业调整亦加速整体产业链出 清整合，同时涂料等细分赛道受益存量房翻新、集中度分散，龙头企业市占率仍有提升空间。上游材料供应链建议关注兼具规模及品牌优势，受益行业整合的防水及涂料龙头如东方雨虹、科顺股份、三棵树等；中游开发链建议关注融资及土储占优的强信用房企招商蛇口、保利发展、华发股份、越秀集团、滨江股份等、代建行业龙头绿城管理控股；下游服务及竣工链，建议关注综合实力突出、增长速度及确定性相对更高的央国企及优质民营物企保利物业、招商积余等，同时关注家电家居行业龙头。 风险提示：1）房地产投资及销售修复不及预期风险；2）地产产业链信用风险进一步蔓延及扩散风险；3）部分热点城市土拍回温，带来政策收紧风险。 上游材料供应链 东鹏控股(69亿)蒙娜丽莎(62亿)帝欧家居(41亿) 建筑陶瓷 集中度低、消费升级 北新建材(199亿) 坚朗五金(76亿) 三棵树(113亿) 亚士创能(31亿) 中国联塑(308亿)公元股份(80亿)伟星新材(70亿) 水泥 周期性强、与开工强相关 钢铁 周期性强、与开工强相关 信义(257亿)、旗滨(133亿) 南玻A(152亿)、金晶(75亿) 玻璃 周期性强、与竣工强相关 三一(800亿)、徐工(938亿) 中联(416亿)、柳工(265亿) 合力(157亿)、杭叉(144亿) 工程机械 周期性强、与施工强相关 宝钢(3678亿)、华菱(1681亿)河钢(1435亿)、鞍钢(1311亿)首钢(1311亿)、马钢(1022亿) 天山(1326亿)、海螺(1320亿)华新(305亿)、冀东(345亿)上峰(71亿)、塔牌(60亿) 消费建材 集中度提升、存量房翻新 材料供应链 东方雨虹(312亿)科顺股份(77亿)凯伦股份(21亿) 防水材料 行业提标、品类扩 张 塑料管道 下游应用广泛 建筑涂料 消费属性、存量翻新 建筑五金 种类繁多、平台化 石膏板 集中度高、渗透率低 中国建筑司安徽建工 上海建工陕西建工 金融机构 政府 人 地钱 商业地产 物流地产 养老地产 产业园区 代建管理 住宅开发 碧桂园 4643亿元 保利发展 4573亿元 万科 4202亿元 华润置地 3013亿元 中海外 2955亿元 … 万达6556万平新城1320万平宝龙1055万平华润920万平龙湖722万平 … 普洛斯28.5% 万纬8.0% 宝湾6.5% 宇培5.7% … 万科“随园嘉树”保利“和熹会”远洋“椿萱茂” … 招商蛇口产业园苏州工业园区张江光大园 中关村产业园 … 绿城管理26.6亿元中原建业6.1亿元 … 中游开发链 数据来源：公司公告，戴德梁行，平安证券研究所注：住宅开发企业数据为2022年销售额，商业地产企业数据为2022年已开业面积，物流地产企业数据为2020年市 下游服务 竣工链 & 经纪 存量房时代渐进 贝壳（607亿） 我爱我家（117亿）世联行（40亿） 租赁 租购并举 万科泊寓（32亿）龙湖冠寓（24亿） 终端 服务链 物管 房产保值 增值 碧桂园服务（414亿）保利物业（137亿）招商积余（130亿）中海物业（127亿） 商管 强运营高成长 万达商管（493亿） 华润万象生活（120亿） 家电 白电&厨电与地产高度相关，小家电高增 白电：格力电器（1902亿）、美的集团（3457亿）黑电：极米科技（42亿）、海信视像（457亿） 厨电：老板电器（103亿）、火星人（23亿） 小家电：小熊电器（41亿）、苏泊尔（202亿） 下游 竣工链 家装 大行业小公司 家居 整装趋势 东易日盛（25亿） 金螳螂（218亿） 定制家居 欧派家居（225亿）成品家居 喜临门（78亿） 智能家居 萤石网络（43亿） 目录CONTENTS 上游：玻璃周期特征显著，消费建材集中度提升 一、浮法玻璃：行业周期特征显著，供需匹配尤为关键1.1行业特点：供需主导价格，玻璃周期性特征显著 1.2复盘历史：行业供需错配，致玻璃多轮周期演变 1.3展望未来：玻璃盈利改善，弹性取决于地产修复二、防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化三、建筑涂料：存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒 中游：住宅到商业到代建，多元化趋势渐显 四、住宅：行业格局重塑，发展模式变革 五、商业地产：三大趋势渐显，玩家空间犹存 六、代建：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时 下游：服务与竣工链并重，持续迭代升级 七、物管：回归服务本源，延续分化格局 八、家电：家电不乏增长动能，细分赛道长坡厚雪 九、家居：家装走向“定制整装”，龙头优势有望扩大 投资建议及风险提示 1.1.1生产具有连续特征，供给端关注冷修复产节奏 国内平板玻璃以浮法工艺为主,生产具有连续、不间断特点。国内平板玻璃生产工艺主要包括浮法与压延法，其中浮法为最主要生产 方式、产能占比8成以上，压延法主要用于生产光伏和部分建筑如室内隔断、部分门窗玻璃。浮法玻璃制造具有高温、连续、不间断的生产特性，生产期间熔融的玻璃液在锡槽中均匀摊开，生产一旦开始，每天24小时不停。一般浮法玻璃产线在窑炉点火投产8-10年 后需停产冷修，周期6个月左右。2009-2014年玻璃产线投产较多，促使2016-2020年冷修日熔量从1.65万吨升至2.96万吨，占总日熔量比重从7.8%升至12.7%。值得一提的是，优质窑炉生产周期可能超过10年，特别当价格高企，企业为追求利润可能延迟冷修。 2013年以来玻璃在产产能趋于平稳，与总产能差距扩大。玻璃实际产能主要受新增点火、冷修停产和复产影响。2008年以前供给主要 受新增点火影响；2009-2015年随着产线陆续进入冷修期，新增产线、冷修和复产产线均对供给有较大影响，但新增产线仍为关键，2009-2014年为玻璃产能密集投产期；2016年以来随着政策严禁新增产能，新增产线逐步减少，冷修与复产成为影响供给主要因素。 浮法玻璃总生产线与开工情况浮法玻璃总产能与产能利用率 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 浮法玻璃:生产线总数（条）浮法玻璃:生产线开工数（条）浮法玻璃:生产线开工率（%，右轴） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2002200420062008201020122014201620182020 浮法玻璃年末总产能（亿重量箱）浮法玻璃产能利用率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2008200920102011201220132014201520162017201820192020 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.1.2玻璃需求以地产为主，关注竣工、销售指标 玻璃下游需求主要来自地产。浮法玻璃下游需求主要来自房地产，占比或超过七成，主要因房屋建成之后需要玻璃作为门窗和室内装修材料，写字楼、酒店、商场亦广泛使用大面积玻璃取代混凝土材料作为幕墙，并大量使用玻璃护栏、栏板；另外汽车需求占比20% 左右，家电、出口等占比10%左右。压延法玻璃产能规模远小于浮法玻璃，且应用以光伏领域为主，不作为下文分析重点。 商品房销售作为领先指标，可与竣工结合共同判断玻璃需求。考虑商品房竣工交付前半年左右会安装外墙窗玻，理论上玻璃需求应该与房屋竣工高度相关、且领先半年左右，但统计局平板玻璃产量、房屋竣工数据拟合显示两者相关性并不强。我们认为竣工指标难以 成为玻璃需求单一跟踪指标，主要因竣工数据存在失真、口径可能偏小。销售作为竣工领先指标，亦可以作为玻璃需求的领先指标，实际上，房地产销售改善将提升玻璃市场预期，并通过期货市场引导玻璃价格，玻璃价格提升促使加工厂商增加备货，带动原片厂商扩大产量。实际数据表明，房地产销售面积增速明显领先于玻璃价格。 玻璃产量增速与房屋竣工面积增速走势玻璃产量增速与商品房销售面积增速走势玻璃产量增速与玻璃价格走势基本一致 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 产量:平板玻璃:累计同比房屋竣工面积:累计同比（右） 80% 60% 40% 20% 0% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 产量:平板玻璃:累计同比 商品房销售面积:累计同比：滞后1年（右） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 平板玻璃产量累计增速 中国玻璃价格指数:月（右） 1800 1600 1400 1200 1000 -52%001/022005/022009/022013/022017/022021/02 -10% -15% -20% -40% -