全球经济金融展望报告2023年第3季度（总第55期）

研究院 全球经济金融展望报告 2023年第3季度（总第55期）报告日期：2023年7月3日 要点 ●2023年二季度，全球经济下行势头有所放缓，主要经济体通胀持续回落，但复苏分化特征日益突出，全球服务业稳定复苏，制造业和商品贸易部门复苏疲软。美欧央行继续加息，美元指数和美债收益率上行，跨境资本回流美国，全球股市区域分化明显。 ●展望三季度，全球服务业和制造业复苏分化将持续，全球流动性持续收紧将对投融资、居民消费和经济增长带来较大影响。美欧加息周期即将迎来拐点，全球美元债券违约潮延续，能源市场仍存不确定性，股市或维持震荡格局。 ●全球半导体产业政策进展及影响、亚洲主要经济体出口变化、基于SOFR的美元基准利率改革进展及影响、全球非银行金融机构脆弱性等热点问题值得关注。 2023年全球GDP季度同比和环比折年率增速预测（%） 资料来源：Bloomberg，IMF，中国银行研究院 中国银行研究院 全球经济金融研究课题组 组长：陈卫东副组长：钟红 廖淑萍成员：边卫红 熊启跃王有鑫曹鸿宇李颖婷吕昊旻王宁远初晓 黄小军（纽约）陆晓明（纽约）宋达志（伦敦） 温颖坤（法兰克福）王哲（东京） 谢金铭（香港） 联系人：王有鑫 电话：010-66594127 邮件：wangyouxin_hq@bank-of-china.com 全球经济增长动能换挡，货币紧缩周期即将结束 ——中国银行全球经济金融展望报告（2023年第3季度） 2023年二季度，全球经济下行势头有所放缓，通胀持续回落，但复苏分化特征日益突出。全球服务业稳定复苏，欧美等消费占GDP份额较大的经济体增长表现好于预期。与之形成鲜明对比，全球制造业和商品贸易部门复苏疲软，亚太等出口导向型经济体增长承压。欧美等主要央行继续加息进程，美元指数和美债收益率上行，跨境资本回流美国，全球股市区域分化明显。美国债务上限问题引发全球金融市场高度关注，问题虽暂时解决，但未来依然可能成为矛盾焦点。展望三季度，预计全球服务业和制造业复苏分化将持续，全球流动性和融资环境持续收紧将对全球投融资、居民消费和经济增长带来较大影响。全球通胀将进一步回落，美欧加息周期即将迎来拐点，美国中小银行仍面临流动性压力，全球美元债券违约潮延续，能源市场仍存不确定性，股市或维持震荡格局。本期报告分别对全球半导体产业政策进展及影响、亚洲主要经济体出口变化特点、基于SOFR的美元基准利率改革进展及影响、全球金融结构演变与非银行金融机构脆弱性等专题展开分析。 一、全球经济回顾与展望 （一）全球经济疫后复苏分化特征明显，经济下行压力不断增大 当前，全球经济复苏分化特征突出，导致不同经济体、不同行业呈现“冷热不均”态势，经济下行压力有所增大，部分经济体通胀压力缓解。 全球经济主要呈现两种截然不同的复苏主线。全球服务业处于稳定复苏周期（图1），带动消费业和接触性服务业快速增长，上述行业主要由国内生产者提供，使得欧美等以消费为主的经济体经济下行幅度好于预期，部分对冲了 投资需求下滑对经济的冲击。2023年全球服务业PMI指数逐月上升，5月指数为55.5%，比年初高5.5个百分点，美国、欧元区、英国、日本等经济体的服务业PMI指数均处于荣枯线以上。从微观数据看，美国纽约及欧洲的巴黎、柏林、伦敦等城市拥堵指数于年初大幅上升，目前仍在延续上升态势（图2）；英国、德国航班流量高于2021和2022年同期水平。 图1：全球制造业和服务业PMI指数变化趋势（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 图2：部分欧洲城市交通拥堵指数（点，月度平均） 资料来源：CEIC，中国银行研究院 与之形成对比，全球制造业和商品贸易部门复苏疲软。疫情后发达经济体 商品特别是耐用品消费率先反弹，部分需求提前释放，之后逐渐进入盘整阶段，导致发达经济体国内制造业复苏弱于服务业；商品需求疲软带来的外溢影响进一步传导至国际贸易领域，导致全球商品贸易需求放缓，这对亚太等出口导向型经济体带来明显冲击（图3），出口订单大幅减少，经济增长动能减弱。 图3：部分亚太出口型经济体出口贸易月度同比增速（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 2023年上半年全球经济走势好于预期，但经济下行风险正在集聚。GDP中私人消费占比较大的欧美经济体整体表现好于预期。2023年一季度，美国实际GDP环比增长折年率终值为1.3%，高于预估值和初值，美国个人消费支出拉动GDP环比增长2.5%，比去年四季度高0.8个百分点；二季度在内需稳定增长带动下，预计经济增速可能会回升至2%左右。绝大多数欧元区国家一季度GDP仍旧实现环比正增长，法国、意大利实际GDP环比增速分别较上一季度提高0.2和0.7个百分点，但欧元区最大经济体德国陷入技术性衰退，拖累整个欧元区表现，欧元区整体GDP环比增速连续两个季度下降0.1%，呈现轻微衰退。 全球供应链逐渐恢复，部分经济体通胀压力有所缓解。疫情期间出现的集装箱短缺问题已经消除，承担近90%国际贸易运输的海运贸易逐渐恢复常态。 北美最大港口洛杉矶港以及美国东海岸最大港口纽约新泽西港的数据显示，美国发往亚洲的海运恢复正常，载货集装箱占出口集装箱比重已超过30%，接近疫情前水平。今年前5个月，纽约联储全球供应链压力指数逐月下降，5月降至-1.7，比2021年底最高水平低6个点。在供应链和全球物流运输逐渐恢复正常、大宗商品价格下降以及欧美紧缩性货币政策影响下，部分国家通胀压力有所缓解。至6月15日，NYMEX天然气价格、布伦特原油期货同比跌幅分别高达66.1%、36.2%，伦敦金属交易所指数（LME基本金属指数）较去年同期下降494.6个点。能源资源价格下行有利于改善各国通胀形势。5月，欧元区、美国CPI同比增速分别较年初下跌2.5和2.4个百分点，韩国、巴西、印度、印度尼西亚等新兴经济体通胀亦放缓。 图4：G20经济体CPI同比增速（%） 注：英国、南非、加拿大、日本是2023年4月数据；澳大利亚是2023年 一季度数据，CPI变动是2023年一季度与2022年四季度数据比较；其余经济 体是2023年5月数据 资料来源：Wind，中国银行研究院 虽然欧美经济整体表现好于预期，但依然处于下行态势，影响了亚洲新兴经济体的出口。1-4月，美国累计货物进口金额同比下降5.0%，其中，自韩国 货物进口金额累计同比增幅不足0.3%，显著低于2022年同期27.6%的增幅，而美国自印尼、越南、马来西亚和菲律宾进口则分别下跌18.1%、15.2%、15.0%和14.5%。此外，铜作为中间投入品，被广泛用于基础设施、汽车、家电等产品的生产过程中，通常被视作工业部门复苏的前瞻性指数，当前铜价较今年高位下跌两成左右，是全球经济增长前景承压的重要信号。5月底上海发往美国西海岸、欧洲的集装箱价格同比下降超五成，也反映外需疲软态势。 展望三季度，预计全球经济增速将持续放缓。目前，以G7为代表的发达经济体通胀陆续迎来拐点，在紧缩性货币政策和经济增长减速的影响下，主要经济体通胀基本处于下行通道，预计三季度该趋势将延续，但与2%的货币政策目标水平相比仍有一段距离，欧美央行可能会继续加息，全球流动性和融资环境将持续收紧，这将对全球投融资、居民消费和经济增长带来较大影响。 一是各国固定资产投资和全球跨境投资增速将放缓或下滑，基钦周期将逐渐从“被动补库存”阶段进入“主动去库存”阶段。随着各国利率中枢上行，融资成本提高，企业经营环境和盈利预期转差，企业将放慢投资节奏，各国固定资产投资将放缓，跨境投资规模也将逐渐回落。以欧美为例，美国一季度固定资产投资环比下降0.1%，连续四个季度负增长（图5）；欧元区资本形成总额环比下降0.6%，连续两个季度负增长。从存货投资角度看，随着经济周期变化，企业将逐渐调整存货投资策略，一季度美国存货投资已较去年底大幅回落，后续可能会进入负增长区间，对经济增长形成拖累。 图5：美国固定资产投资金额和季度环比增速变化趋势 资料来源：Wind，中国银行研究院 二是随着加息累积和滞后效应显现，在补缺口效应后，服务业消费将逐渐回归常态甚至显露疲态。上半年，随着疫情对全球经济生活的影响减弱，全球服务业整体处于快速恢复状态，其中餐饮、酒店住宿、文娱、交通运输等接触性服务业恢复态势良好，旅游业虽然整体修复较慢，但也在逐渐好转。目前，各国服务业消费基本超过疫情前水平，与疫情前趋势水平缺口逐渐收窄，预计到下半年，随着劳动力薪资增速放缓，疫情期间积累的超额储蓄逐渐被消耗，家庭资产负债表进一步恶化，发达经济体服务业消费增速将逐渐放缓。根据最新公布的6月美欧服务业复苏景气指数，美国Markit服务业PMI指数为54.1%，较5月下降0.8个百分点，今年以来首次放缓；欧元区服务业PMI指数在连续3个月高位运行后，6月降至52.4%，创5个月新低。发达经济体服务业消费开始从高位回落。 三是全球经济增速下滑、贸易投资需求回落和全球产业链的“在岸化”生产将进一步减少中间品和最终品贸易规模，对亚太新兴经济体生产和出口带来持续抑制。上半年，亚太地区出口和经济增长形势逐渐恶化。三季度，考虑到全 球经济增速将进一步放缓，欧美商品消费可能持续低迷，大宗商品价格逐渐回落，将从需求和价格两个层面对国际贸易带来负面冲击。除此之外，发达经济体持续推动制造业产业链回流，增加本土供应规模，尽管进展缓慢，但也将在一定程度影响全球贸易流动规模和流向分布。亚太地区作为全球主要的商品生产者和供应者，出口和经济增长将继续受到拖累。 四是全球流动性环境持续收紧，发达经济体银行业风险仍存，新兴经济体主权债务违约风险加大。在多次加息后，目前欧美央行逐渐将利率调整至限制性水平附近，且存在进一步走高可能。在监管机构采取的系列稳定措施下，虽然欧美银行业流动性风险暂时得到缓解，但考虑到美国部分中小银行仍有较大的固定收益产品账面投资亏损，银行存款不断外流，持有的商业地产债价格快速下跌，未来在美联储持续高利率环境下，部分中小银行仍可能爆发流动性危机。美国财政部长耶伦曾在5月下旬警告称，未来可能有必要对更多的银行开展合并，暗示可能会有更多的银行倒闭。这可能影响商业银行对实体经济的信贷支持力度。对于新兴经济体来说，随着美联储持续收紧货币政策，部分脆弱经济体将持续面临资本外流、汇率贬值和外汇储备下滑等问题，主权债务违约风险将放大，将对相关国家经济增长带来较大冲击。 综合上述因素，预计三季度全球经济同比增速为1.9%，较二季度下降0.5个百分点。受益于上半年经济表现好于预期，预计全年经济增速将达到2.1%，较之前预期上调0.1个百分点。 图6：2023年全球GDP季度同比和环比折年率增速预测（%） 资料来源：Bloomberg，IMF，中国银行研究院 （二）重点国别/地区经济形势研判 1.三季度美国经济增速将放缓，未来可能呈现软着陆或温和衰退状态 二季度美国经济增速有所反弹，但不同部门走势分化。美联储虽然在5月 议息会议上继续加息25个基点，但美国经济暂未受较大冲击，二季度需求仍然具有韧性，不过服务业和制造业分化态势愈加明显。5月标普全球发布的Markit服务业PMI指数创13个月新高，6月虽略有下滑，但仍处于较高点位；制造业PMI指数则持续下跌，6月跌至46.3%，创年内新低，较前值（48.4%）和预期值（48.5%）低2个多百分点。4月和5月合计的零售和食品服务销售额同比增速达1.4%，显示消费者支出仍然保持弹性，但增长势头开始放缓，月均销售额较一季度月度均值下降0.3%。消费支出维持增长主要得益于美国劳动力市场继续维持紧平衡和居民收入保持稳定。5月，美国新增非农就业人数达到33.9万人，明显超出市场预期，当前每个失业者对应约1.8个职位空缺，劳动参与率稳定在62.6%，劳动力市场供不应求局面尚未缓解，使得劳动力薪资保持稳定 增长，成为稳定消费的重要支撑因素。 与此同时，部分负面因素也在加快凸显。高利率叠加高通胀仍然对居民消费结构产生影响。根据美联储报告，约三分之二的消费性贷款与储蓄被分配在